Говард Маркс прав. У этого бычьего рынка, возможно, есть перспективы. Крупные технологические компании продолжают тратить средства на искусственный интеллект, и ожидается снижение процентных ставок. Если экономика выдержит переход на новые тарифы, 2025 год может оказаться больше похож на 1997 год — за несколько лет до того, как лопнул пузырь доткомов, — чем на 1999 год. Вот почему.
· Оценка стоимости никогда не была хорошим сигналом времени. Переоцененный рынок может стать ещё более переоценённым, как это случилось в Японии четыре десятилетия назад.
· В то же время важен экономический рост и рост доходов, превосходящие ожидания, — даже если сам по себе он не так уж и велик.
· Менее ограничительные процентные ставки также способствуют росту экономики, равно как и большой дефицит государственного бюджета.
· Риск: данные. Любое разочарование будет встречено активными продажами, учитывая низкую уверенность в оценках. Тарифы по-прежнему остаются непредсказуемым фактором.
Говард Маркс считает, что сейчас 1997, а не 1999 год.
На прошлой неделе я упомянул известного инвестора, соучредителя Oaktree Capital Management, Говарда Маркса, в связи с его комментариями о том, что фондовый рынок США не сдвинулся с места за 16 лет, а инвесторы привыкают к отсутствию коррекций. Но он также заметил, что мы, возможно, находимся «на ранних этапах» развития фондового рынка — 1997, а не 1999 года. Конечно, это спорно. Но, судя по всему, ралли имеет под собой почву. Давайте обсудим, почему это может быть так.
Во вторник индекс S&P 500 закрылся в трёх пунктах от исторического максимума, несмотря на растущее внимание к потенциальной потере независимости Федеральной резервной системы. И это при том, что индекс США торговался в 25 раз дороже прибыли.
Тем не менее, эти прибыли показывают очень хорошие результаты. По оценкам Bloomberg Intelligence, к пятнице компании S&P 500 сообщили о росте прибыли на 10,5% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Акции технологических компаний «Великолепной семёрки» с высокой капитализацией, составляющие более трети индекса, продемонстрировали ещё более быстрый рост, что обеспечило более весомый рост индекса, взвешенного по рыночной капитализации.
Важность Mag 7 подчёркивается Nvidia, чьи опционы предполагают колебание акций примерно на 6% после публикации квартальной прибыли после закрытия рынка в среду. Это составляет около 270 миллиардов долларов рыночной стоимости — это больше, чем примерно 95% компаний индекса S&P 500. Если показатели Nvidia окажутся хорошими, это положит конец неожиданно успешному сезону отчётности.
Какое место в этой картине занимает оценка? Никакой. Вспомните конец апреля, когда риск рецессии был близок к пику. Я упоминал, что акции Walmart, гигантской компании с ростом выручки около 5%, торговались по цене, почти в 40 раз превышающей прибыль. Мой вывод остаётся в силе: «Если мы избежим рецессии, темпы роста продолжатся, сдерживаемые высокими оценками». Такие компании, как Walmart, будут чувствовать себя хорошо, пока в состоянии экономика. Рынок в целом может вырасти благодаря импульсу в технологических компаниях с высокой капитализацией.
Превзошли ли они ожидания?
Публикация Nvidia о прибыли отражает особенности бычьего рынка. До публикации консенсус-прогноз Bloomberg предполагал прибыль в размере 1,01 доллара на акцию, что означает рост почти на 50% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Это действительно впечатляюще для компании с квартальной выручкой почти в 50 миллиардов долларов.
На рынке опционов мало кто спорит о росте прибыли компании. Основная волатильность связана с тем, насколько компания превзошла консенсус-прогноз и что она говорит о своих прогнозах по выручке и прибыли. Например, Amazon.com Inc. превзошла ожидания, опубликовав отчёт 1 августа. Однако, несмотря на то, что подразделение облачных вычислений AWS также превзошло прогнозы, инвесторы были разочарованы тем, что превосходство оказалось не таким уж значительным, учитывая блестящие результаты Alphabet Inc. и Microsoft Corp. в области облачных вычислений. Акции упали.
Для Nvidia текущие ожидания, включая краткие цифры, отражаются на цене акций. Для роста рынка важно не то, насколько хороши абсолютные показатели, а насколько они превосходят и без того высокие ожидания. Ключевым фактором являются доходы компании в Китае, и любая ясность или её отсутствие может повлиять на рынок в любую сторону.
Хотя планка высока, есть один признак того, что цифры не разочаруют. Гиперскейлеры — интернет-компании, управляющие физической инфраструктурой, которую предприятия используют для размещения своих цифровых платформ, — такие как Microsoft и Alphabet, являются драйверами продаж чипов Nvidia. Эти компании уже отчитались о результатах, превзошедших ожидания, даже Amazon. Этого будет достаточно, чтобы поддержать рост акций и потянуть за собой весь остальной рынок.
Долгосрочная доходность имеет значение только в крайнем случае
Много чернил пролито на разговоры о процентных ставках. Особенно важно, когда политика достаточно жёсткая, чтобы долгосрочные процентные ставки стали чрезмерно ограничивающими для экономики. Если посмотреть на прошлый год, то финансовые условия стали крайне жёсткими только после объявления о введении пошлин 2 апреля. Рынки полностью оправились от этого эпизода настолько, что финансовые условия можно даже считать либеральными.
На это влияют два фактора. Во-первых, рынок ожидает дальнейшего снижения ставок, при этом рынок свопов и фьючерсов на федеральные фонды заложен в котировки, предполагают пять четверть-процентных сокращений ставки до конца следующего года. Это снижение ставок предотвратит ужесточение финансовых условий.
Кроме того, федеральное правительство прогнозирует увеличение дефицита чистых финансовых активов частного сектора на 5,6% ВВП в этом году. Это означает, что американские домохозяйства и компании получают доход в размере 1,7 млрд долларов, который они могут потратить, поддерживая экономику. Несмотря на всё бремя, которое тарифы создают из-за повышения стоимости импортных товаров, этого стимула может быть достаточно, чтобы удержать экономику США от рецессии.
Каковы же тогда риски?
Вы, вероятно, уже спрашиваете, как это можно назвать рассылкой «Всё о рисках», если я рисую картину, полную щенячьих собачек и радужных бликов. Во-первых, я не до конца уверен, что крупные технологические компании могут продолжать так много тратить на ИИ. Когда они сокращают расходы, будьте бдительны. Что ещё важнее, здесь также играет роль оценка. Хотя нельзя предсказать движение рынка, глядя на оценки, они, безусловно, влияют на степень уязвимости в условиях спада.
С момента выхода США из стагфляции в 1982 году экономика большую часть времени находилась в состоянии роста. Мы находимся в пятом экономическом цикле с 1982 года, и только 36 месяцев из этого периода прошли в рецессии. Целых 527 месяцев экономика США росла. Прибыль растет во время подъёма, и её мультипликаторы увеличиваются вместе с ней. Но акции, как правило, растут быстрее, чем прибыль, во время подъёмов экономики, пока не возникает угроза рецессии, а мы пока с ней не столкнулись.
Таким образом, главный риск сегодня, учитывая высокий коэффициент цена/прибыль для индекса S&P 500 как в скользящем, так и в циклически скорректированном исчислении, — это спад, который потянет акции вниз, как это было в 2000 году. Глубина и продолжительность этого спада также имеют значение. Если мы сможем преодолеть ближайшие месяцы инфляции с помощью тарифной политики без неё, то Маркс прав в том, что ралли, вызванное искусственным интеллектом, всё ещё находится на ранней стадии — на уровне, на котором акции доткомов находились примерно в 1997 году, прежде чем рухнули в 2000 году. Это означает, что этому ралли ещё предстоит продлиться.
Цитата недели
«Похоже, акции действительно дороги относительно того, что можно назвать реальностью. Последний раз такое случалось, вероятно, где-то в 1997 году... и рынок продолжал расти ещё три года».
Говард Маркс
Соучредитель Oaktree Capital Group
Переведено @FirtLineInvestor
Если вы хотите глубже погрузиться в мир глобальных монетарных изменений и реальной истории текущих макроэкономических трендов, присоединяйтесь к нашему Телеграм-каналу @FirstLineInvestor — там регулярно публикуются комментарии и инсайты, которых вы не найдете в других источниках.