При размещении биржевых облигаций существует два базовых способа:
- аукцион (по цене размещения или по ставке купона) – сейчас применяется только при размещении ОФЗ или муниципальных бумаг;
- формирование книги заявок (букбилдинг) – применяется при размещении корпоративных облигаций. Отличительной особенностью данного режима является формирование «книги» заявок и определение итоговых параметров размещения вне инфраструктуры биржи на уровне организатора размещения (технического агента), а уже после формирования книги заявки выставляются участниками на бирже в адрес технического агента и происходят расчеты и поставка ценных бумаг.
Иными словами суть букбилдинга состоит в том, что ставка купона определяется до даты начала размещения, а в саму дату размещения инвесторы выставляют заявки по единой ставке и тем объемом, который им аллоцирован эмитентом. То есть, в отличие от аукциона по ставке купона, заемщик знает результаты своего размещения и состав инвесторов.
Основные этапы размещения методом букбилдинг:
- Эмитент определяет примерные параметры размещения и проводит предварительный сбор информации об интересе участников рынка к размещению. Эмитент определяется с организатором размещения (их как правило несколько). Уже на этом этапе организаторы могут направить эмитенту «комитмент» (предварительную оферту), гарантирующий выкуп определенного объема размещения на свою позу.
- Заинтересованным участникам организатор рассылает термшит (term sheet), документ с предварительными условиями выпускаемых облигаций и информацию о дате и времени формирования «книги».
- В «дату книги» в определенный диапазон времени все заинтересованные участники как правило посредством электронной почты направляют организатору (техническому агенту) свои заявки. Проводится их сбор, чаще всего в виде таблицы эксель, и передача эмитенту. Если книга собрана и есть консенсус по ставке купона, то эмитент фиксирует итоговую «книгу» и параметры размещения.
Если же спрос существенно превышает предложение, то эмитент объявляет более низкий диапазон по ставке купона, извещает участников, подавших заявки, и проводит повторный сбор заявок. Задача процедуры – найти «баланс» по размеру ставки купона, который устроит и эмитента, и инвесторов.
Как правило за несколько дней до даты книги брокеры начинают сбор заявок на участие в размещении от своих розничных клиентов.
И вот здесь открывается пространство для потенциального манипулирования и недобросовестных практик. Как пример можно привести скандал с манипулированием ставкой LIBOR. А также огромные штрафы, которые регуляторы наложили на крупнейшие банки по итогам проверки.
При размещении крупного эмитента действия институциональных инвесторов уравновешивают аппетиты эмитента и организатора размещения, но если размещается ВДО, где основные покупатели физические лица, которые могут ставить заявки не по фиксированной ставке купона, а по любой, сформированной по итогам закрытия книги, то велик соблазн "подшаманить" и разместить облигации по нижней границе диапазона ставки или даже понизить диапазон.
4. Если книга собрана, эмитент фиксирует параметры размещения, уведомляет участников и делает официальное раскрытие в ленте Интерфакс, а также направляет на биржу ДСУР – документ с условиями размещения.
На данном этапе уже нельзя отменять заявки, а брокеры как правило блокируют обеспечение на счетах своих розничных клиентов. Эмитент через организатора рассылает участникам информацию об аллокации их заявок.
Т.о. поскольку книга формируется вне инфраструктуры биржи, даже регулятору проблематично получить доступ к этим сведениям, тем более что регуляторные требования к организаторам и самой процедуре размещения ценных бумаг на данный момент отсутствуют.
5. Далее, как правило через 2 дня назначается дата «технического размещения», когда профучастники выставляют заявки инвесторов на биржу в режиме «Адресные заявки: размещение» в адрес технического агента. Проводятся расчеты, поставка бумаг и начинаются вторичные торги.
Если не удалось разместить весь объем, то фиксируется фактически размещенный объем облигаций, а неразмещенные облигации, оставшиеся на эмиссионном счете эмитента, «гасятся». Однако при размещении облигаций эмитент может не направлять на биржу документ об итогах размещения, и до даты его направления осуществить размещение остатка облигаций даже после дня закрытия книги и начала вторичных торгов.
Розничные клиенты как правило подают поручения на участие в размещении через мобильное приложение брокера. Не у всех брокеров в приложениях предусмотрена возможность выставлять ставку купона, а только по ре-офферу (т.е. клиент указывает, что хочет купить облигацию на сумму со ставкой купона, определенной по итогам букбилдинга). Однако по телефону клиент может подать поручение с конкретной ставкой купона или не выше определенной ставки купона.
Доступ к книге заявок имеют только организаторы и эмитент. В книге заявок указываются наименования институциональных инвесторов, подавших заявки, заявки брокера в собственных интересах и совокупно заявки брокера в интересах розничных клиентов.
ПО Мосбиржи Bookbuilder на данный момент не пользуется спросом у организаторов размещения, по их мнению, нуждается в доработке. Его стоимость составляет порядка 250к в месяц (абонентская плата).
При размещении ВДО эмитентами с рейтингом ниже ВВВ на небольшой объем (100-500 млн руб.) как правило этап формирования книги на уровне организатора пропускается , книга фактически формируется путем выставления заявок участниками через биржу в адрес технического агента, для чего период сбора таких заявок может быть расширен до нескольких дней и более.
Аллокация. Обычно в проспекте указывается, что при букбилдинге эмитент может отказать в исполнении заявки покупателя без объяснения причин, и инвестор соглашается с этим, принимая участие в размещении. Поэтому аллокация может быть разной у разных клиентов при переподписке. Также может быть озвучено условие, что приоритет отдается тем, кто раньше встал в книгу, т.к. покупатели могут специально не показывать весь свой интерес и выставлять заявки уже в конце периода сбора, чтобы эмитент не снижал доходность, видя большой спрос.
Предварительные выводы. По самой процедуре размещения биржевых облигаций претензий нет, биржа и брокеры контролируют корректность процесса. Вызывает вопросы формализация отдельных этапов, например, по сбору книги или заключение договора на размещение с организатором и выплата вознаграждения.
Главную роль здесь играют «китайские стены», фактическое обеспечение независимости подразделений организатора размещения, отвечающих за работу с эмитентом, с брокерскими клиентами и в собственных интересах, а также осуществляющих аналитическое покрытие эмитента/выпуска ценной бумаги.
Т.к. конфликт интересов (КИ) между подразделениями очевидно присутствует. Например, подразделение-андеррайтер действует в интересах эмитента и стремится разместить выпуск дешевле, с более низким купоном, т.к. получает от этого вознаграждение (разместили на 1% дешевле, чем предполагал эмитент – получили 0,3% от объема размещения, т.н. плату "за успех"). Подразделение-дилер хочет вложить средства в качественные облигации под более высокую ставку, т.е. выгоден более высокий купон. Подразделение-брокер должно действовать в интересах клиентов, которые также хотят купить качественную облигацию с более высоким купоном.
Т.о. институциональные инвесторы и дилеры, предъявляя повышенный спрос на облигацию способствуют снижению ее доходности, что не в интересах розничных клиентов, которые не в состоянии повлиять на ставку купона. Однако поскольку они и сами в итоге получают более низкую ставку, то сложно говорить о реализации этого КИ.
А вот в ситуации, когда в размещении преимущественно участвуют физики, а у организатора размещения (брокера) есть договор с эмитентом на привлечение физиков и он получает % от объема размещения, проданного физикам, и брокер «склоняет» физиков давать поручение без указания ставки купона, то здесь у эмитента и организатора велик соблазн разместить бумаги по низшей границе диапазона ставки купона, или же изначально его занизить. В текущих условиях любая облигация со ставкой выше ключевой или депозита в банке будет интересна физикам, если ее активно предлагать и нахваливать.