О последствиях снижения ключевой ставки для фондового рынка рассуждают аналитики в авторском обзоре от Анатолия Вожова, заместителя Председателя Правления РосДорБанка и Председателя Правления Финансового клуба
В пятницу 6 июня Банк России впервые с сентября 2022 года принял решение понизить ключевую ставку. Фондовый рынок отреагировал на это снижением.
Впрочем, первая реакция была вполне себе позитивной. Уже в 13:32 по московскому времени, через 2 минуты после объявления о понижении ставки с 21% годовых до 20%, индексы Мосбиржи и РТС дружно показывали рост на 1,7 %, хотя тремя минутами ранее были в минусе.
Но в последующие часы оптимизм инвесторов сдулся. К концу основной торговой сессии оба индекса потеряли по 2,5 %. Таким образом, с дневных максимумов они обвалились более чем на 4 %, до 2786,16 и 1108,63 пункта, соответственно.
В понедельник снижение продолжилось — ещё на 1,7% по обоим индексам.
Похожую динамику демонстрировали и котировки долговых бумаг с фиксированным купоном: их бросило сначала в жар, потом в холод. Самая «длинная» ОФЗ серии 26238 с погашением в 2041 году через минуту после объявления об уменьшении ключевой ставки взлетала в цене на 3 %, а закончила торги в основной сессии падением на 1,3 %.
Компромиссное решение
Перед июньским заседанием ЦБ РФ, в отличие от трёх предыдущих, появилась интрига: будет ставка снижена или нет? Консенсус-прогноз экспертов склонялся к варианту неизменности ключевой, но по мере приближения к дате 6 июня всё больше появлялось прогнозов об уменьшении её на 100 базисных пунктов (б.п.), до 20%, или даже на 200, до 19%.
Надо отдать должное некоторым особо смелым экспертам — они прогнозировали понижение ставки ещё после мартовского заседания, то есть более 2 месяцев назад. Так, аналитики Райффайзенбанка писали, что этот процесс, скорее всего, начнется в июне в связи с заметным замедлением инфляции. «Способствовать дезинфляции будет замедление экономической активности, как на фоне бюджетной консолидации, так и под влиянием уже достигнутой жесткости денежно-кредитных условий», — отмечали они.
Директор аналитического департамента инвесткомпании «Цифра брокер» Ованес Оганисян также ещё в конце марта предсказывал, что ЦБ РФ может приступить к снижению ставки уже во II квартале 2025 года.
Между тем глава Банка России Эльвира Набиуллина не подтверждала эти ожидания. В марте она говорила всего лишь, что вероятность повышения ключевой ставки в перспективе уменьшилась.
Возможно, поэтому глава Российского союза промышленников и предпринимателей (РСПП) Александр Шохин весной высказывал мнение, что ключевая начнёт снижаться только во второй половине 2025 года.
Решение всё-таки уменьшить ключ Эльвира Набиуллина объяснила тем, что у ЦБ РФ стало больше уверенности в устойчивости дезинфляционных процессов. «Высокая ключевая ставка привела к существенному замедлению инфляции, — констатировала она на пресс-конференции 6 июня. — Рост цен по-прежнему сильно различается по группам товаров и услуг, но всё же у нас стало больше уверенности в устойчивости дезинфляционных процессов».
По её словам, динамика инфляции и динамика экономической активности дали совету директоров ЦБ «достаточно оснований» для снижения ключевой ставки. «При этом мы будем сохранять жёсткие денежно-кредитные условия в течение длительного времени. Это требуется для устойчивого возвращения инфляции к цели», — добавила глава регулятора.
Ждали большей мягкости
Негативная реакция котировок на снижение ставки для многих оказалось сюрпризом. Так, руководитель направления инвестиционного консультирования компании «Алор Брокер» Алексей Антонов утром в пятницу полагал, что ключевая ставка скорее останется неизменной, но её возможное снижение «приведёт к мощному росту рынка акций с уходом индекса Мосбиржи в район 3000 пунктов».
Подобного мнения придерживался и инвестбанкир Евгений Коган. «Жду, что на рынке последует шквал агрессивных покупок, — писал он в своём телеграм-канале bitkogan. — Хотя бы по той причине, что консенсус по ставке — сохранение. Индекс Мосбиржи в таком случае жду к 3000 пунктам как минимум».
Сам Коган прогнозировал ставку на уровне 21%, хотя подчёркивал, что экономика страдает от этого. «На днях общался с крупными предпринимателями, — рассказывал он. — Люди просто в ужасе от происходящего. Да, общие средние цифры по экономике выглядят более-менее. Но очевидно, что общие цифры вытягивает сектор ВПК и получатели господдержки. А в отдельных отраслях уже есть все предпосылки для кризиса. Например, застройщики продолжают сокращать новые проекты: в мае заложили 2,7 млн кв. м жилья — на 37% меньше, чем год назад. Худшие показатели для мая за 5 лет. Далее это идет по цепочке. Так, объемы производства в гражданской промышленности в январе-апреле на 1% ниже, чем год назад. Отдельно в металлургии снижение на 4%».
Негативное закрытие торгов в пятницу отчасти можно объяснить старым биржевым правилом «покупай на слухах, продавай по факту». Очевидно, что спекулятивно настроенные игроки решили быстро зафиксировать прибыль по бумагам, специально купленным под идею понижения ставки. Но это не единственная причина падения котировок. По мнению ряда аналитиков, оно было связано с тем, что, снизив ставку, Банк России в своём заявлении дал понять, что этот шаг необязательно станет началом целого цикла подобных понижений.
«Выбирая между сохранением ставки со смягчением сигнала и снижением ставки с сохранением нейтрального сигнала Банк России выбрал второй вариант, — прокомментировал решение регулятора директор аналитического департамента ИК “Регион” Валерий Вайсберг. — Тезис о “продолжительном периоде проведения жёсткой денежно–кредитной политики” остался в релизе, однако уверенности в том, что ситуация в экономике развивается в рамках базового прогноза, у регулятора явно прибавилось. В то же время отмечено, что внутренний спрос замедляется постепенно, что подчёркивает тезис о том, что дальнейшие решения по ставке будут приниматься с учётом скорости дезинфляции. Эмоциональный скачок котировок, вероятно, быстро сменится лёгкой коррекцией, поскольку сигнала, что состоявшееся снижение ставки является началом цикла смягчения денежно-кредитной политики, рынок не получил».
Как отмечает старший аналитик УК «Первая» Наталья Ващелюк, ЦБ РФ снизил ставку, но не стал смягчать сигнал. Таким образом, следующее решение по ставке может быть любым и будет определяться выходящими данными. Также регулятор по-прежнему ориентирует рынок на длительный период жёсткой ДКП. Поэтому рынки облигаций с фиксированным купоном и акций отреагировали позитивно, но затем скорректировались. В базовом сценарии предполагается, что основная фаза перехода экономики РФ к более медленному росту завершается, указывает эксперт.
По словам аналитика ИК «Велес Капитал» Елены Кожуховой, индексы Мосбиржи и РТС в пятницу ушли в минус из-за закрытия позиций участниками рынка, которые рассчитывали не столько на снижение ставки, сколько на смягчение сигнала от ЦБ. Регулятор же подчеркнул, что намерен поддерживать жёсткую ДКП для возвращения инфляции к целевому уровню в 2026 году.
Авторы телеграм-канала MMI признаются, что очень довольны жёсткостью принятого решения и прозвучавших комментариев ЦБ РФ. «Председатель отметила возможность повышения ставки: “наш подход к снижению ставки требует большой осторожности, — цитируют они. — Он может предполагать паузы между шагами. Более того, если инфляция перестанет устойчиво снижаться и тем более начнет расти, не исключено повышение ключевой ставки”. На самом деле, пофиг на ставку! Главное — ожидания! 20 или 21 — большой разницы нет. Но вот 12 или 19 к концу года – это прямо кардинально разная картина. Если бы ЦБ сформировал ожидания быстрого и решительного снижения ставки, мы получили бы существенное смягчение ДКУ прямо сейчас, за чем неизбежно последовал бы стремительный рост кредита, ускорение инфляции и повышение ставки до 25+. Но ЦБ предельно ясно и жёстко говорит — не обольщайтесь, риски очень высоки, поэтому никакого быстрого снижения ставки не будет; более того, может и повысить. Мы полностью одобряем подобный подход к проведению ДКП в текущем моменте».
Траектории расходятся
Насчёт дальнейшей динамики ключевой ставки, той самой развилки «12 или 19 к концу года», мнения экспертов существенно различаются. Их разногласия можно понять: с одной стороны, Эльвира Набиуллина ещё в апреле заявила, что укрепление рубля будет работать на снижение инфляции, если будет устойчивым. А пока оно выглядит очень устойчивым — с начала текущего года официальный курс доллара потерял более 20%, и это движение было практически безоткатным. Но с другой — те же аналитики MMI указывают на ряд проинфляционных рисков, которые могут возникнуть во втором полугодии, от сохраняющейся жёсткости рынка труда до бюджетных сюрпризов.
Аналитик Совкомбанка Михаил Васильев полагает, что возможно снижение ставки ЦБ РФ еще на 100-200 б.п. в июле. «В базовом сценарии (без значимых геополитических изменений) мы ожидаем, что ключевая ставка к концу года может снизиться до 14%, — прогнозирует он. — Геополитический фактор и состояние мировой экономики являются основными факторами неопределённости для прогноза. Низкие цены на нефть и другое сырьё создают риски более слабого рубля и более высокой инфляции».
В то же время прогресс в геополитике, по мнению аналитика банка, может привести к более крепкому курсу рубля, более быстрому замедлению инфляции и более быстрому снижению ключевой ставки.
С точки зрения ведущего аналитика Freedom Finance Global Натальи Мильчаковой, ЦБ РФ может понизить ключевую ставку до 19% до конца 2025 года. То есть, в этом году возможно ещё одно снижение ставки. «Регулятор в релизе ничего не сообщил о возможностях дальнейшего снижения ключевой ставки в текущем году, ограничившись общим заявлением о том, что ДКП будет корректироваться в зависимости от изменения инфляции и инфляционных ожиданий, — аргументирует она. — Кроме того, в релизе говорилось о том, что для дальнейшего устойчивого снижения инфляции денежно-кредитные условия должны оставаться жёсткими. Из этого следует, что, скорее всего, регулятор будет снижать ключевую ставку в этом году медленными темпами».
«Учитывая высокий уровень неопределенности, ЦБ не готов брать на себя никаких обязательств относительно дальнейших шагов — решение регулятора будет продиктовано целью достичь уровня инфляции в 4% в 2026 году, что является единственной ясностью, которую монетарные власти готовы предоставить, — говорится в обзоре главного экономиста Альфа-банка Наталии Орловой. — При этом, поскольку на пресс-конференции глава ЦБ отметила, что совет директоров не обсуждал опцию снижения ставки на 200 базисных пунктов, мы считаем, что Банк России все же предпочитает сохранить ястребиные нотки в своей коммуникации».
Базовый сценарий Орловой предполагает, что регулятор на заседании 25 июля возьмет паузу в движении ставки, учитывая предстоящую индексацию тарифов ЖКХ. К концу 2025 года ставка может выйти на уровень 17%.
В то же время экономисты «Ренессанс Капитала» Олег Кузьмин и Андрей Мелащенко считают, что июньское снижение ставки можно считать началом полноценного цикла смягчения ДКП. «Полагаем, что "рабочим" шагом в данном цикле останется 100 базисных пунктов, — указывают они. — Могут ли быть паузы в цикле смягчения ставки? Могут. Но пока мы бы руководствовались правилом: "если вы полагаете, что в цикле изменения ставки будет пауза, то вы, скорее всего ошибаетесь". Пока у нас нет веских оснований полагать, что на следующем заседании Банк России поставит цикл снижения ставки на паузу, хотя вероятность такого исхода отдельных заседаний будет возрастать к концу года, если рубль станет слабее. Мы также не стали бы ориентировать на продолжительность цикла длиной существенно больше 12 месяцев».
Базовый прогноз Кузьмина и Мелащенко предполагает снижение ключевой ставки до 16% на конец 2025 года и до 12% к середине 2026 года, что ознаменует собой окончание цикла смягчения.
Нейтральную тональность сигнала регулятора можно трактовать так, что ставка в 20% сохранится дольше, чем ожидает рынок, считает главный экономист инвестиционного банка «Синара» Сергей Коныгин. «Полагаем, ЦБ не откажется от консервативной политики во втором полугодии, по-прежнему предполагаем в конце года увидеть ставку на отметке 18%», — пишет он.
По оценкам старшего стратега по долговому рынку SberCIB Investment Research Игоря Рапохина, ЦБ, скорее всего, снизит ставку дополнительно на 100 базисных пунктов в июле; к концу года она может опуститься до 17%.
Главный экономист «Т-Инвестиций» Софья Донец рассчитывает, что июньское решение ЦБ — это «большой поворот и сейчас открывается дорога для дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики». Но июльское заседание может оказаться не таким простым, если к этому периоду начнется ослабление рубля, обращает внимание она. Тем не менее, «Т-Инвестиции» сохраняют прогноз по ключевой ставке ЦБ РФ на конец 2025 года в диапазоне 13-16%. «Итоговый уровень будет зависеть от динамики урегулирования геополитического конфликта», — резюмирует она.