Инвестиционная привлекательность страны и конкретных бизнес-активов во многом определяется качеством институциональной среды (совокупностью институтов). Институциональная среда является одним из ключевых элементов в понятийном аппарате современной институциональной экономики. Она включает в себя совокупность как формальных норм, правил и процедур; так и неформальных институтов, которые представляют собой «свод неписаных правил» (традиции, обычаи, модели поведения и общественные ожидания). При этом именно неформальные институты нередко оказываются более устойчивыми и влиятельными, чем формальные, особенно в странах с нестабильной правовой системой. Впервые на это противоречие обратил внимание латиноамериканский экономист Эрнандо де Сото, исследовавший феномен теневой экономики в Перу. Он показал, что неформальные механизмы могут выполнять регулирующую функцию зачастую более эффективно, чем формальные законы, и именно с учетом этих механизмов должен проводиться анализ инвестиционного климата. Иными словами, такие факторы, как защита прав собственности, эффективность судов, уровень коррупции, налоговая нагрузка и открытость рынков, влияют на восприятие риска и, следовательно, на стоимость компаний и условия сделок.
Для оценки этих параметров существуют различные международные индексы:
· Индекс экономической свободы (Index of Economic Freedom),
· Индекс восприятия коррупции (Corruption Perceptions Index),
· Индекс бюджетной прозрачности (Open Budget Index) и другие.
Каждый из них фокусируется на своей стороне вопроса. Например, на уровне воспринимаемой коррупции, легкости ведения бизнеса и т. д. Однако, возникает закономерный вопрос: насколько такие индексы действительно полезны для реального принятия решений о сделках и инвестициях? Насколько данные рейтинги отражают те риски и возможности, которые фактически влияют на стоимость компаний и успешность вложений? Чтобы ответить на эти вопросы, мы решили подробнее изучить связь между уровнем экономической свободы страны и ее инвестиционной привлекательностью.
Инвестиционная привлекательность страны и конкретных бизнес-активов во многом определяется качеством институциональной среды. Такие факторы, как защита прав собственности, эффективность судов, уровень коррупции, налоговая нагрузка и открытость рынков, влияют на восприятие риска и, следовательно, на стоимость компаний и условия сделок. Индекс экономической свободы (Index of Economic Freedom от Wall Street Journal и исследовательского центра Heritage Foundation) – один из показателей, позволяющих количественно оценить институциональную среду разных стран. Он ежегодно присваивает странам баллы по ряду компонентов (от 0 до 100): от защиты прав собственности до свободы торговли (табл. 1); и ранжирует экономики от «деспотичных» до «свободных».
Таблица 1. Компоненты Индекса экономической свободы (Index of Economic Freedom)
Сегодня мы разберем, почему экономическая свобода напрямую связана с инвестиционной привлекательностью, сравним показатели России и мировых лидеров (Ирландии и Сингапура) по ключевым компонентам индекса, и покажем, как эти различия учитываются при оценке активов, проведении due diligence, финансовом моделировании и заключении сделок M&A.
Институциональная среда как фактор инвестиционной привлекательности
Почему инвесторы уделяют столь пристальное внимание таким показателям, как верховенство закона, прозрачность госуправления или открытость рынков? Дело в том, что институциональная среда определяет уровень неопределенности и риска, с которым столкнется владелец бизнеса или акционер. Если в стране слабо защищены права собственности и распространена коррупция, инвестор рискует потерять вложения из-за произвольных действий чиновников или случаев рейдерства, а в случае какого-либо спора инвестор и вовсе может не найти справедливости в зависимом суде. Это большие риски, которые важно учитывать. Heritage Foundation указывает, что «случаи коррупции и ограниченного уважения к правам собственности подрывают верховенство закона, повышая уровень неопределенности и риска для инвесторов».[1] Обратная ситуация, когда институты имеют более высокий уровень развития. Например, согласно данным исследовательской группы, в Сингапуре присутствуют «надежная защита прав собственности и эффективное исполнение антикоррупционных законов», которые создают прочную основу для большей экономической свободы.[2] В таких условиях снижаются непредвиденные издержки и риски, а значит, инвесторы готовы платить более высокую цену за активы.
Важны и другие институциональные факторы, например, налоговая политика и фискальная политика. Они влияют на чистую прибыль бизнеса и решение, где зарегистрировать компанию. Низкие, предсказуемые налоги и устойчивые государственные финансы (как в Ирландии и Сингапуре) повышают привлекательность юрисдикции, тогда как непоследовательная налоговая система – наоборот. Регуляторная эффективность (легкость открытия и ведения бизнеса, гибкость рынка труда) определяет операционные издержки и скорость развития компании. Если лицензии и согласования получить сложно, а трудовое законодательство негибкое, инвесторы закладывают эти препятствия в модель, либо требуя скидку к цене, либо вовсе обходя стороной такие рынки. Свобода торговли, движения капитала, доступ для иностранных инвесторов также критически важны. Ограничения на импорт/экспорт или на иностранные инвестиции снижают потенциал роста компании и ликвидность вложений. Закрытая экономика с барьерами для торговли и капитала ограничивает число потенциальных покупателей актива и затрудняет выход из инвестиций, поэтому такие активы оцениваются дешевле. Неудивительно, что страны, отнесенные к категории «свободных» по Индексу экономической свободы, демонстрируют наивысшие показатели прямых иностранных инвестиций (ПИИ) на душу населения. Этот результат указывает на прочную взаимосвязь между уровнем экономической свободы, политической стабильностью и притоком иностранных инвестиций, что в совокупности способствует устойчивому развитию и благополучию этих стран.
Индекс экономической свободы: Россия vs лидеры (Ирландия, Сингапур)
Индекс экономической свободы от Heritage наглядно демонстрирует разницу институциональных условий между странами. В рейтинге 2025 года Сингапур и Ирландия вошли в тройку лидеров с общими баллами 84,1[3] и 83,1[4] из 100, соответственно. Их экономики классифицированы как «свободные». Для сравнения, Российская Федерация, согласно индексу, имеет 51,6 балл, [5] занимая 135-е место (из 176), относясь к категории «mostly unfree» («в основном несвободные»).
Рассмотрим несколько ключевых компонентов индекса, а точнее – как они влияют на инвестиционную привлекательность:
· Права собственности и суды. Россия получила крайне низкие оценки за защиту прав собственности (18,6/100 баллов) и Эффективность юридической системы (28,4/100 баллов), тогда как Ирландия (94,1/100 баллов за защиту прав собственности и 95,5/100 баллов за эффективность юридической системы в 2025 г.) и Сингапур (94,3/100 баллов за защиту прав собственности и 58,3/100 баллов за эффективность юридической системы[6] в 2025 г.) набирают стабильно больше. Это означает, что в последних юрисдикциях собственники могут больше полагаться на независимый суд и четкое исполнение законов.
· Чистоплотность государственных органов (свобода от коррупции) (Government Integrity).В индексе Россия имеет один из худших показателей по чистоте госуправления (23/100 баллов), что коррелирует с 141-м местом в мире по индексу восприятия коррупции Transparency International (22/100 баллов).[7] Сингапур, напротив, набирает около 86 баллов по этому компоненту и входит в пятерку самых некоррупционных стран. Высокий уровень коррупции означает, что многие компании несут дополнительные издержки (взятки, «неформальные» платежи) и могут столкнуться с внезапными проблемами из-за коррупционных связей конкурентов. Инвесторы учитывают это, требуя более высокую доходность. В противовес, прозрачная среда Сингапура привлекает иностранный капитал – там «эффективное исполнение антикоррупционных законов поддерживает основы экономической свободы», что повышает доверие бизнеса.
· Свобода бизнеса (Business Freedom). По легкости ведения бизнеса разрыв также велик: Россия получила всего 51,3/100 баллов, тогда как Сингапур имеет около 91, а Ирландия – порядка 88 баллов. В России, по оценке Heritage, «деловая среда остается репрессивной, регулирование обременительным и непоследовательно применяемым». На практике это означает более длительные и менее предсказуемые due diligence и процесс оформления сделок, а также указывает на возможность скрытых рисков (незаконные практики, неоптимальная структура бизнеса из-за местных требований). В Ирландии, к примеру, есть упрощенные процедуры и отсутствие требований к минимальному капиталу при регистрации фирм, эти меры стимулируют динамичные инвестиции. Для инвестора более свободный бизнес-климат связан с более понятной и быстрой реализации инвестиционных проектов.
· Свобода торговли и свобода инвестиций (Investment Freedom, Trade Freedom).Это одни из самых контрастных компонентов индекса у России и лидеров в мире, что неудивительно в нынешней экономико-политической обстановке и в условиях санкций. Фактически Россия искусственно ограничивает приток и отток капитала: существуют отрасли с допусками, валютный контроль, госскрининг сделок с иностранцами. Это снижает конкуренцию за активы (поскольку появляется меньше претендентов-покупателей) и создает риск для иностранного инвестора не суметь вернуть капитал. В противовес, в Сингапуре практически все секторы допускают 100 % иностранное владение, финансовый сектор конкурентен и устойчив.
Так показателен ли индекс экономической свободы?
Описанные различия не являются абстрактными, они напрямую влияют на финансовые расчеты инвесторов. При оценке компаний и инвестиционных проектов стандартная практика предполагает учет страновых рисков через ставку дисконтирования или коэффициенты капитализации. Проще говоря, будущие денежные потоки в более рискованных юрисдикциях дисконтируются сильнее (ставка выше), что уменьшает текущую оценку бизнеса. Как правило, «страновой риск обычно учитывается путем корректировки ставки дисконтирования, то есть добавления премии за риск, часто ориентируясь на спред доходности суверенных облигаций», что неизбежно ведет к снижению оценки объекта. Так, компания, генерирующая 1 млн долл. США прибыли в год, будет стоить разных денег в зависимости от страны: при ставке дисконта 10% (условно для Сингапура) она может оцениваться в 10 млн долл. США, а при 20% (для рынка с высокими рисками) – лишь в 5 млн. долл. США. Разница колоссальна, и она отражает низкую уверенность инвесторов в странах с низкой экономической свободой.
Иными словами, ответ на первоначальный вопрос: нет, индекс экономической свободы – это не «пустой звук», и его можно использовать как ориентир для планирования инвестиционных решений. С другой стороны, приведенные нами данные для инвесторов, нацеленных на российский рынок могут показаться пессимистичными, это не так. Безусловно, низкие показатели экономической свободы увеличивают страновой риск, повышают требования к доходности инвестиций и уменьшают рыночную стоимость бизнеса. Однако, в этом сценарии содержится не только вызов, но и возможность: осознанный подход к анализу институциональных факторов может позволить инвесторам точнее учитывать риски, выявлять недооцененные активы и формировать более эффективные стратегии работы на различных рынках. Ограничения, влияющие на российскую экономику невечны, и сейчас есть прекрасная возможность занять выгодные позиции в ожидании восстановления рыночной конъюнктуры.
[1] Russia. 2025 Index of Economic Freedom // Heritage Foundation Official Website. URL: https://static.heritage.org/index/pdf/2025/2025_indexofeconomicfreedom_russia.pdf#:~:text=Pervasive%20corruption%20and%20limited%20respect,monetary%20stability%20has%20been%20fragile
[2] Singapore. 2025 Index of Economic Freedom // Heritage Foundation Official Website. URL: https://static.heritage.org/index/pdf/2025/2025_indexofeconomicfreedom_singapore.pdf#:~:text=Strong%20protection%20of%20property%20rights,despite%20the%20challenging%20external%20environment
[3] Singapore. 2025 Index of Economic Freedom // Heritage Foundation Official Website. URL: https://static.heritage.org/index/pdf/2025/2025_indexofeconomicfreedom_singapore.pdf#:~:text=Strong%20protection%20of%20property%20rights,despite%20the%20challenging%20external%20environment
[4] Ireland. 2025 Index of Economic Freedom // Heritage Foundation Official Website. URL: https://static.heritage.org/index/pdf/2025/2025_indexofeconomicfreedom_ireland.pdf#:~:text=I%20reland%E2%80%99s%20economic%20freedom%20score,institutional%20strengths%20and%20continues%20to
[5] Russia. 2025 Index of Economic Freedom // Heritage Foundation Official Website. URL: https://static.heritage.org/index/pdf/2025/2025_indexofeconomicfreedom_russia.pdf#:~:text=Pervasive%20corruption%20and%20limited%20respect,monetary%20stability%20has%20been%20fragile
[6] Значение чуть выше среднего по миру.
[7] Индекс восприятия коррупции-2024: у России 22 балла // Transparency International. URL: https://ti-russia.org/blog/indeks-vospriyatiya-korrupczii-2024-u-rossii-22-balla-hudshij-rezultat-v-istorii/