Мы рекомендуем миноритариям ПАО «ТМК» не голосовать или голосовать против и таким образом участвовать в выкупе. Сейчас средневзвешенная цена акций ТМК равна 118,1 руб. за бумагу, что на 7% выше нашей целевой цены в 110 руб. на апрель 2026 г. Совет директоров ТМК рассмотрит присоединение восьми ключевых подконтрольных обществ к материнской компании 16 июня, а сама процедура завершится к концу года. Выплаты вероятны в январе-феврале 2026 г.
Главное
• ТМК 2 июня объявила о переходе на единую акцию путем присоединения 8 ключевых дочерних обществ.
• Совет директоров рассмотрит реорганизацию 16 июня, планы по завершению — не позднее конца 2025 г.
• Акции несогласных с реорганизацией миноритариев ТМК выкупят по средневзвешенной за 6 месяцев цене: 118,1 руб. за акцию.
• Для выкупа акций ТМК осуществит допэмиссию.
• Реорганизация «дочек» обойдется компании в 5% капитала — либо обмен на акции ТМК, либо выкуп.
• Доля акций ТМК в свободном обращении может упасть с текущих 10,9% до порядка 6% — ликвидность может ухудшиться. Максимальный эффект размытия составляет минус 4,8% к цене акции.
В деталях
Реорганизация стоимостью 5% капитала ТМК
ТМК 2 июня объявила, что для оптимизации корпоративного управления переходит на единую акцию. Совет директоров компании рассмотрит этот вопрос уже 16 июня и затем вынесет его на Общее собрание акционеров. Единая акция позволит ТМК перейти на одноуровневую акционерную структуру. Миноритариям восьми дочерних обществ предложат обменять свои акции на акции ТМК. Те, кто не согласен или не голосовал, могут участвовать в обратном выкупе акций — стоимость этих обществ оценит независимый оценщик. Миноритариям ТМК будет также предложено согласиться на реорганизацию либо участвовать в обратном выкупе по средневзвешенной за последние 6 месяцев цене — 118,1 руб. за акцию на момент выхода отчета.
Миноритарии есть лишь у четырех из восьми обществ-участников реорганизации. Если исходить из прибыли за последние три года и применить мультипликатор P/E группы ТМК к этим «дочкам», то их доли вместе могут стоить 1,5–3 млрд руб. Это максимальная сумма выкупа для ТМК, приходящаяся на миноритариев.
Стоит ли миноритарию ПАО «ТМК» соглашаться на переход на единую акцию?
Напомним, что у нас «Негативный» взгляд на акции ТМК с целевой ценой 110 руб. на бумагу акция на начало апреля 2026 года. Рассмотрим два сценария развития событий:
• Выкуп. Все миноритарии ПАО «ТМК» (10,9%) и «дочерних обществ» участвуют в выкупе. ТМК выплачивает порядка 5 млрд руб. миноритариям ТМК (с учетом ограничения в 10% совокупных чистых активов ПАО «ТМК» ) и, по нашим оценкам, около 1,5–3 млрд руб. миноритариям «дочек».
• Обмен. Все миноритарии ТМК соглашаются с реорганизацией, миноритарии «дочерних обществ» в полном объеме меняют акции на акции ТМК.
В сценарии выкупа ТМК — с учетом ограничений по совокупным чистых активам — справедливая стоимость акций вырастет на 5%, в сценарии обмена — акции будут размыты на 4,8%. В первом случае мы можем пересмотреть целевую цену до 115 руб./ за акцию, во втором — до 105 руб. (на апрель 2026 г.)
Разумеется, в реальности в какой-то пропорции будет реализован каждый сценарий. Тем не менее мы рекомендуем участвовать в обратном выкупе по цене 118 руб. за акцию. И вот почему:
• Целевая цена даже в сценарии полного выкупа к концу года составит порядка 110 руб., когда завершится реорганизация (мы ожидаем выплаты в первые 1–2 месяца после завершения процедуры, то есть в январе-феврале 2026 г.).
• В смешанном сценарии целевая цена останется еще ниже.
Как реорганизация повлияет на компанию
С одной стороны, ТМК консолидирует дивиденды дочерних обществ — они раньше уходили миноритариям. С другой стороны, компания может потратить вплоть до 8 млрд рублей, если акции к выкупу предъявит максимальное число миноритариев ТМК и «дочек». Мы ожидаем, что чистый долг ТМК на конец 2025 г. составит 293 млрд руб. Дополнительные 8 млрд руб. могут добавить лишь 2,7% — незначительный эффект. И это, на наш взгляд, агрессивный сценарий.
Крупный объем выкупа акций миноритариев ТМК может также привести к понижению уровня листинга и ухудшению ликвидности акций.
*Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
Больше полезной информации для инвесторов вы найдете на BCS Express.