Погружение в тему. Экономика цен на нефтепродукты от скважины до потребителя

Brent подешевела c $76 за баррель в I квартале 2025 г. до текущих $66, Urals в рублевом выражении упала еще сильнее — с 5900 руб. до 4300 руб. Вместе с тем автомобилисты платят за бензин все больше и больше. Загадки и противоречия мы здесь не видим. Ответ кроется в особенностях налогового режима именно нефтегазового сектора. Погружение в тему от аналитиков БКС раскроет, какой сегмент более защищен сложившейся ситуации.

Главное

• Наш базовый прогноз с учетом механизма демпфера предполагает среднюю розничную цену АИ-95 62 руб./л в 2025 г., что на 2% ниже текущей рыночной котировки в Центральном ФО, на конец года — до 65 руб/л и последующий ежегодный рост по 2 руб./л.

• Цены на нефтепродукты сильно отличаются по регионам в зависимости от расположения НПЗ, оптовых баз, расходов на АЗС.

• Средняя цена на бензин по РФ примерно на 1 руб./л ниже, чем в Центральном ФО, а в Москве розничные цены на 1,6–1,7 руб./л превышают цены в Московской области

• Рост оптовой цены бензина в апреле относительно I квартала 2025 г. объясняется падением демпферных выплат для НПЗ на 70%.

• Достаточно сильное сокращение маржи в сегменте добычи, где альтернативе поставке на НПЗ выступает экспорт сырой нефти.

• Маржа нефтеперерабатывающих заводов в умеренном минусе (-5%), доходы розницы в незначительном минусе (-3%).

• Лидеры по переработке, Газпром нефть и Татнефть, направляют на переработку более половины добываемой нефти.

• Собственная сеть АЗС для нефтяников — дополнительные доходы и более защищенный сегмент реализации в условиях снизившихся цен на нефть.

• Доля реализации через собственные АЗС больше других у Газпром нефти («Позитивный» взгляд) и Лукойла («Позитивный»).

В деталях

Бензин дорожает на АЗС при падении цен на нефть — есть ли парадокс

На АЗС в Центральном ФО покупатель бензина АИ-95 сейчас зачастую платит не меньше 63,5 руб./л, хотя еще в январе-феврале цена заправки не превышала 61 руб./л. При этом с начала апреля в сегменте сырой нефти котировки резко снизились. Brent подешевела c $76 за баррель в I квартале 2025 г. до текущих $66, Urals для налогов — с $63 в до $53. Из-за укрепления национальной валюты Urals в рублевом выражении упала еще сильнее — с 5900 руб. в I квартале 2025 г. до 4300 руб.

Рост цен на бензин при падении цен на нефть может показаться парадоксальным, однако противоречия здесь нет. Все дело в особенностях налогового режима нефтегазового сектора.

Ориентация на котировки сырой нефти слишком упрощена, не объясняет текущую динамику

Самым логичным объяснением поступательного роста могла бы быть привязка цены бензина к котировкам российской нефти. Исторически соотношение с рублевой ценой Urals держится около 2х. Однако в апреле такое пояснение явно не работает. Статистически с 2010 г. розничная цена на бензин АИ-95 росла ежегодно в среднем на 6,4%. По итогам 2024 г. цена бензина АИ-95 для конечного потребителя превысила 60 руб./л. Текущая цена уже на 3,5 руб./л превышает среднюю за прошлый год.

Экономика литра бензина

Как распределяются уплаченные сейчас 63,5 руб. за литр АИ-95

• Государство заберет 38 руб. (60% цены) в виде НДС, акциза на бензин и НДПИ на нефть
• Около 10 руб. государство направит на поддержку нефтепереработки: обратный акциз за переработку сырья, компенсация по демпферному механизму, инвестнадбавка за модернизацию нефтеперерабатывающего завода (НПЗ)
• Доход розничных сетей АЗС, из которого они еще будут покрывать свои расходы, составит примерно 15 руб.
• Непосредственно в цене бензина операционных расходов по добыче нефти на скважине, ее транспортировки до условного НПЗ в Центральном федеральном округе, и переработки на НПЗ достаточно мало — меньше 5 руб./акц.
• По нашим оценкам, совокупная маржа, остающаяся в распоряжении сегментов добычи и переработки, на текущий момент весьма умеренная — 12 руб./акц.

Какие параметры мы закладываем в наши расчеты

В нашем примере рассмотрена экономика условного НПЗ в Центральном ФО, реализующего произведенные нефтепродукты на внутреннем рынке по оптовым биржевым ценам.

1. К набору объективных предпосылок относятся сами розничные цены, биржевые котировки Петербургской биржи по оптовой торговле нефтепродуктами и данные по средним оптовым ценам ФАС, ставки НДС и акцизов на нефтепродукты, указанные в Налоговом кодексе РФ.
2. К достаточно точным предположениям можно отнести и размер расходов по добыче ($4/барр. на скважине), данные по тарифу транспортировки нефти до НПЗ и приведенные к 2025 г. затраты на переработку нефти на НПЗ.
3. Распределение продуктовых корзин нефтепродуктов на НПЗ может сильно различаться в зависимости от характеристик завода. Это сказывается как на размере получаемых от государства компенсаций, так и на остающейся марже НПЗ. Распределение маржи между нефтепродуктами (бензина производится в два раза меньше, чем дизельного топлива) зачастую носит условный характер.
4. Для анализа распределения стоимости литра выбран стандартный режим НДПИ на нефть, а не режим меньшего по размеру налога на дополнительный доход (НДД).

Цена на нефть снижается, оптовая цена бензина растет. И это нормально

Ценообразование по экспортным нетбэкам

С учетом масштабного международного рынка нефтепродуктов внутренние цены в РФ определяются по методу альтернативы, поскольку у НПЗ также есть возможность направлять нефтепродукты на экспорт. Наблюдаемая в российском порту котировка реализации продукта корректируется на транспортные расходы (со знаком «—» для внутреннего рынка), демпферную компенсацию от государства в адрес НПЗ (знак «—») с добавлением в цену размера акциза и НДС. Для работы с оптовыми ценами принято использовать тонны (для сведения: перевод бензина 10 тыс. руб. за тонну соответствует 7,45 руб./л).

Рост оптовой цены бензина объясняется падением демпферных выплат

В сравнении ценообразования бензина по состоянию на 23 апреля и I квартал 2025 г. два важных компонента изменились в противоположных направлениях для котировок: рублевая цена реализации бензина в порту уменьшилась на 16% до 44,8 тыс. руб./т, а компенсация по демпферу в адрес НПЗ сократилась на 70%, или на 11,2 тыс. руб./т. Это перекрыло эффект от снижения цен, а оптовая цена выросла относительно средней в I квартале 2025 г.

Рыночное ценообразование не работало в период запретов на экспорт и внешних рисков

В 2022 г. и начале 2023 г. рыночный механизм не работал: сначала по причине разрыва сотрудничества международных трейдеров с российскими экспортерами, а к концу 2022 г. с объявлением эмбарго ЕС на поставки российских нефтепродуктов и введением ценовых потолков. Во время действия запретов на экспорт нефтепродуктов со стороны Правительства РФ также была разорвана связь с зарубежными рынками, а цена продукта, в отношении которого действовал запрет на экспорт, корректировалась вниз.

• Запрет на экспорт бензина производителями действовал с 21 сентября по 17 ноября 2021 г., с 1 марта по 20 мая 2024 г., с 1 сентября по 30 ноября 2024 г.
• В отношении дизельного топлива ограничение вводилось 21 сентября 2021 г. с постепенным снятием с 6 октября 2021 г.

Что такое демпфер и почему он важен

Демпфер был введен с 2019 г. с целью нивелировать влияние внешних факторов на внутренние цены бензина и дизельного топлива. В случае если экспортная альтернатива выше индикативной цены, прописанной в Налоговом кодексе РФ, то государство выплачивает НПЗ компенсацию. Если же индикативная цена превышает экспортную альтернативу, как это было в период пандемии, выплаты делают НПЗ в адрес государства.

Законодательно выплаты составляют не 100% разницы, а 68% для бензина и 65% для дизельного топлива. Часть выплачиваемого демпфера государству при этом компенсируется ростом НДПИ на добычу нефти, который ложится на плечи сегмента добычи.

Условия для получения демпфера: поставки на внутренний рынок и контроль над оптовыми ценами

Для того, чтобы демпфер к получению для НПЗ не обнулился, необходимо, чтобы оптовая цена бензина АИ-92 не превышала 110% индикативной цены, а в случае дизельного топлива — 120%. Обнуление было близко в августе 2021 г. и случилось по итогам сентября 2023 г. на фоне увеличения нефтяных цен, повлиявших и на международные цены на нефтепродукты.

Какой может стать цена АИ-95 в рознице

Наш базовый прогноз, исходя из работы механизма демпфера, предполагает среднюю розничную цену АИ-95 в 62 руб./л в текущем году, то есть небольшое снижение с текущего уровня, и последующий ежегодный рост по 2 руб./л. В I квартале 2025 г. в условиях гораздо более высоких цен на нефть в РФ средняя розничная цена АИ-95 составила 61 руб./л. К концу 2025 г. мы ожидаем розничную цену АИ-95 не более 64–65 руб./л.

В свой прогноз на среднесрочную перспективу мы закладываем ежегодную индексацию акцизов около 4%, как указано в законодательстве на 2025–2027 гг. В 2024 г. акциз на бензин был повышен на 14%, а на дизтопливо — на 16%. При реализации риска высокой индексации акцизов, а о нем может стать известно осенью при формировании следующего трехлетнего бюджета, оптовые и розничные цены будут соответствующим образом увеличены.

Исходя из законодательного ограничения на получение демпфера, зависящего от указанной в Налоговом кодексе РФ индикативной цены для АИ-92, мы считаем, что оптовая цена АИ-95 (с акцизом и НДС) не может в текущем году превзойти 71,8 тыс. руб./т (сейчас 60,3 тыс. руб./т), а максимальная розничная цена, значит, не превысит 72 руб./л.

Поскольку индикативные цены в Налоговом кодексе РФ каждый год индексируются на 3%, то и максимально возможная розничная цена каждый год будет расти с темпом примерно 3%.

Какие звенья в цепи стоимости в проигрыше

Мы сравниваем динамику доходов и маржи в цепочке стоимости на 23 апреля (период низких нефтяных цен) и I квартала (Brent $76, Urals $63).

• Оптовая цена бензина выросла на 5% из-за уменьшения демпфера (полностью компенсирует снижение экспортной цены бензина).
• Лишь в незначительном минусе (-3%) доходы розницы.
• В умеренном минусе маржа НПЗ, поскольку по целому ряду продукции, например, темным нефтепродуктам, механизм демпфера отсутствует. Цены на внутреннем рынке последовали вслед за международными котировками, а крепкий рубль это падение усугубил.
• Достаточно сильное сокращение маржи в сегменте добычи, где альтернативой поставке на НПЗ выступает экспорт сырой нефти.
• Нефтегазовые налоги, включающие акцизы, сократились бы на 23%, но из-за уменьшения демпфера для ориентированных на внутренний рынок НПЗ остаются почти без изменения. С учетом ориентированных на экспорт НПЗ, которые демпфер не получают, общий размер нефтегазовых налогов сильно снижается.

Всегда ли розничные сети АЗС живут хорошо

Цены на АЗС под контролем. ФАС следит за розничными и мелкооптовыми ценами на предмет объективных экономических оснований для конкретных котировок. При необходимости служба направляет запросы и об обоснованности оптовых цен. В случае выявления завышений ФАС выдает предписание о необходимости корректировок с угрозой применения на первом этапе административных штрафов.

Сейчас доходы на пике, но кризис был не так давно — осенью 2023 г. При прочих равных, доходы АЗС от реализации нефтепродуктов находятся под давлением в летний сезон, когда оптовые цены имеют тенденцию к росту в сезон высокого потребления.

В конце лета-осенью 2023 г. нефтяные цены значительно выросли, а экспортная логистика приспосабливалась к санкциям. На этом фоне оптовые цены стремительно росли, что сказывалось на доходах розницы. Ситуация до вмешательства правительства РФ со временным введением запрета на экспорт бензина и дизтоплива привела к расхождению стоимости топлива у независимых сетей АЗС (были и на пару рублей выше) и сетей АЗС, принадлежащих вертикально-интегрированным нефтяным компаниям, которые могли не допускать высокого повышения своих розничных цен.

Экономика переработки в деталях

Доходы НПЗ — это не только реализация нефтепродуктов, но платежи от государства. Минимум треть доходов даже в текущих условиях условный НПЗ может получать в виде субсидий от государства:

1. Обратный акциз на нефтяное сырье для поддержки НПЗ возник с 2019 г. как следствие полного отказа отрасли от экспортной пошлины на нефть, размер которой был переложен в НДПИ.
2. Демпферные платежи, по которым НПЗ продолжают получать достаточно высокие платежи даже в условиях снизившихся нефтяных цен.
3. Инвестиционная надбавка за модернизацию НПЗ, хотя ее размер умеренный в доходах, начала действовать со II квартала 2021 г. Для ее получения НПЗ должны были заключить с государством соответствующие соглашения. Как правило, данную надбавку получают крупные российские НПЗ.

Главный расход для НПЗ — приобретение сырья, то есть сырой нефти

Операционные расходы на переработку нефти достаточно малы. Крупные современные российские НПЗ могут иметь затраты в 1–1,5 руб. в пересчете на литры. Если используется процессинг, затраты могут достигать 2–3 руб./л в размере стоимости бензина, что также выглядит не столь существенно.

Нефтяные компании: продажа нефтепродуктов в РФ и через сети АЗС

Использование каналов монетизации нефти в виде переработки и собственной сети АЗС дает нефтяным компаниям возможность не только получить дополнительные доходы, которыми экономически целесообразно воспользоваться, но и дает более защищенный сегмент реализации в условиях снизившихся цен на нефть.

В России насчитывается порядка 23–24 тыс. АЗС, и сегмент достаточно фрагментирован. На совокупную долю шести крупных нефтяных компаний приходится рыночная доля около 40%.

Собственные АЗС для реализации добываемой нефти у нефтяных компаний принципиально разные. Относительно больший процент реализации через собственные АЗС (мы предполагали суточную реализацию 19 т на одной АЗС) у Газпром нефти («Позитивный» взгляд), Лукойла («Позитивный» взгляд), Татнефти. Меньшая доля — у Роснефти и Сургутнефтегаза.

Газпром нефть и Татнефть также выделяются большей ставкой на сегмент переработки в РФ. Более половины добываемой ими нефти направляется на переработку, а вклад в общую выручку от последующей реализации нефтепродуктов на территории РФ — более 30%. У Лукойла, также поставляющего на собственные НПЗ более 50% добываемой в РФ нефти, вклад продажи нефтепродуктов в РФ, по нашим оценкам, сравнительно мал (15%) из-за большого по объемам международного трейдинга нефти и нефтепродуктов.

Про дисконты на российскую нефть сказано много, но такая же ситуация и с нефтепродуктами

Цены реализации нефтепродуктов в российских портах, которые непосредственно влияют на внутренние котировки, зависят не только ситуации на международном рынке энергоносителей, но и от дисконтов, применяемых в текущих условиях именно к российским баррелям.

Так, 2022 г. был очень благоприятным для международных цен на светлые нефтепродукты: по сравнению с 2021 г. премия АИ-92 увеличилась на 60%, а премия на дизтопливо — в четыре раза отчасти из-за опасений сокращения поставок нефтепродуктов из РФ. Премии в последние два года поступательно снижаются, в том числе из-за умеренного снижения темпов прироста потребления жидких углеводородов.

Цены реализации нефтепродуктов непосредственно в российских портах на экспорт также следуют тренду, присущему экспортным поставкам сырой нефти: дисконты увеличиваются после объявления санкций (например, 10 января 2025 г.) и со временем постепенно корректируются вниз с адаптацией цепочек экспортных поставок.

*Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Больше полезной информации для инвесторов вы найдете на BCS Express.