Дисклеймер: Представленный ниже пересказ эссе Артура Хейса предназначен исключительно для ознакомления. Мнения и суждения, изложенные в тексте, отражают личную точку зрения автора оригинала
Хейс отметил, что он не учел некоторые важные факторы, которые привели к ошибочной оценке влияния изменений в денежно-кредитной политике Федеральной резервной системы США (ФРС). Согласно новому прогнозу, боковое движение или снижение цифровых активов продолжится как минимум до конца сентября и будет остановлено только после того, как Министерство финансов США начнет вливание ликвидности.
______________________________________________________________________________________
Как собаки Павлова, мы выработали условный рефлекс покупать на падении во время снижения ставок. Эта реакция сформировалась в период сдержанной инфляции в Pax Americana, когда ФРС регулярно запускала «печатный станок», чтобы смягчить монетарные условия в условиях угрозы дефляции.
Тем не менее, фискальная политика, использованная центробанками для борьбы с пандемией COVID-19, положила конец эпохе дефляции и запустила инфляционный цикл. Для борьбы с последствиями своих же решений регуляторы повысили ставки, что заставило рынки облигаций поверить в серьезность этих намерений и ограничило доходность. Поскольку доходность облигаций строится на ожиданиях роста и инфляции, это предполагает, что центральные банки продолжат повышать стоимость денег и сокращать их количество, что в текущих политических условиях выглядит маловероятным.
Я сосредоточусь на рынке казначейских облигаций США, поскольку это важнейший долговой рынок благодаря резервному статусу доллара. Все другие долговые инструменты, вне зависимости от валюты, так или иначе связаны с США.
ФРС убедила рынок казначейских облигаций в своих намерениях справиться с инфляцией, активно повышая ключевую ставку — с марта 2022 года по июль 2023 года регулятор поднимал ее как минимум на 0,25% на каждом заседании.
В этот период доходность десятилетних казначейских облигаций США не превышала 4%, даже несмотря на то, что индекс инфляции достиг 40-летних максимумов, поскольку ожидания дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики сдерживали её рост.
Ситуация изменилась на августовском заседании в Джексон-Хоуле в 2023 году, где председатель ФРС Джером Пауэлл заявил, что центробанк готов сделать паузу в цикле повышения ставок. При этом угроза инфляции не исчезла, поскольку её основная причина — государственные расходы — не демонстрировала признаков сокращения.
Так сложилась ситуация, когда, с одной стороны, политики осознают, что высокая инфляция уменьшает их шансы на переизбрание, но с другой стороны, она позволяет им предоставлять избирателям блага, финансируемые за счет обесценивания сбережений граждан. Этот расчет лег в основу политики администрации президента США Джо Байдена, увеличившей государственные расходы до исторического максимума.
Эти расходы не стали бы проблемой, если бы они финансировались за счет налогов. Однако повышение налогов является непопулярным решением, которое политики стараются избежать, что приводит к дефициту бюджета и росту государственного долга.
ФРС могла бы остановить эту тенденцию, сделав финансирование дефицита слишком дорогостоящим. Однако в августе 2023 года регулятор отказался продолжить цикл ужесточения, и рынок взял ситуацию в свои руки.
После выступления Пауэлла в августе 2023 года доходность десятилетних казначейских облигаций США начала быстро расти с ~4,4% до 5%. Для сравнения, при 9% годовой инфляции в 2022 году этот показатель держался на уровне 2%.
Рост доходности привел к 10% коррекции цен на фондовом рынке и, что более важно, вызвал опасения по поводу возможных банкротств региональных банков США из-за убытков по казначейским облигациям. Другими важными последствиями стали повышение стоимости финансирования дефицита бюджета и снижение потенциальных налоговых поступлений от прироста капитала. Для предотвращения этого вмешалось Казначейство США под руководством Джанет Йеллен, обеспечив рынки долларовой ликвидностью.
Как я упоминал в эссе «Плохая девочка», 1 ноября 2023 года Йеллен анонсировала планы по увеличению выпуска государственных облигаций (T-bills). Это решение позволило перенаправить деньги из программы обратного РЕПО ФРС (RRP) в казначейские векселя, которые можно вновь использовать в финансовой системе. В результате наблюдался резкий рост котировок акций, облигаций и, что более важно, криптовалют.
История не повторяется, но рифмуется. Я упустил этот аспект в последнем эссе «Сахарный кайф», посвященном последствиям изменений в политике ФРС на фоне данных о рынке труда.
Несмотря на мои прогнозы по снижению баланса RRP из-за выпуска казначейских векселей, фактические данные демонстрируют обратную тенденцию. Баланс начал расти после выступления Пауэлла в Джексон-Хоуле, поскольку фонды денежного рынка (MMF) в поисках максимальной доходности размещают свои деньги в RRP на фоне снижения доходности казначейских векселей.
С середины июля доходность трехмесячных и шестимесячных векселей упала ниже доходности RRP из-за ожиданий смягчения монетарной политики ФРС, вызванных сокращением сделок керри-трейда, финансируемого в иене. Доходность одномесячных T-bills оставалась немного выше RRP, так как ФРС не давала сигналов о снижении ставки в сентябре.
Приведенный график показывает, что балансы RRP в целом снижались до выступления Пауэлла 23 августа. Однако после этого события рынок ожидает, что на заседании 18 сентября ФРС снизит ставку по федеральным фондам до 5,00-5,25%. Это объясняет снижение доходности трех- и шестимесячных казначейских векселей. При этом доходность по RRP упадет только на следующий день после снижения ставки. Таким образом, до 18 сентября RRP является самым прибыльным инструментом для фондов денежного рынка. Менеджеры MMF начали переводить свои активы в программу обратного РЕПО ФРС, чтобы максимизировать процентную прибыль.
На мой взгляд, биткоин особенно чувствителен к изменениям в долларовой ликвидности. Поэтому во время анонса разворота ФРС его цена выросла до $64 000, а через неделю снизилась на 10% на фоне роста баланса RRP на $120 млрд.
Мои ожидания заключаются в том, что на сентябрьском заседании ФРС не снизит ставку, поэтому доходность казначейских векселей останется ниже доходности RRP, что приведет к дальнейшему росту баланса обратного РЕПО. В этом случае биткоин, вероятно, останется в боковом тренде или может снизиться до $50 000.
Тем не менее, несмотря на краткосрочные медвежьи настроения, я не планирую продажу.
Неконтролируемый дефицит ФРС не предприняла шагов для борьбы с одним из самых значительных факторов инфляции — государственными расходами. Правительство будет сокращать расходы или повышать налоги только тогда, когда финансирование дефицита станет слишком дорогим. Однако если ФРС не ужесточит условия, это сделает рынок.
Как и пауза в цикле повышения ставок в 2023 году, разворот денежно-кредитной политики ФРС в 2024 году может привести к росту доходности десятилетних облигаций до опасного уровня в 5%. В прошлом это привело к тому, что Казначейство США начало вливание ликвидности в рынки, чтобы предотвратить крах банковской системы.
Сейчас доходность десятилетних казначейских облигаций на уровне 5% может остановить рост на фондовом рынке и снова поставить под угрозу здоровье банковской системы. Это также приведет к росту ипотечных ставок и сделает жилье менее доступным, что является значительной проблемой для американских избирателей. И всё это может произойти еще до того, как ФРС фактически снизит ставку.
С учетом преданности Йеллен Демократической партии, Министерство финансов будет делать всё возможное, чтобы предотвратить такое развитие событий и обеспечить победу Камалы Харрис на президентских выборах.
Для этого Казначейство начнет сокращать баланс общего счета, чтобы добавить ликвидности на рынки и создать бычьи настроения. Затем ФРС должна остановить политику количественного ужесточения и, возможно, перейти к количественному смягчению, что будет способствовать росту рисковых активов, особенно биткоина. Размер добавленной ликвидности должен быть достаточен для компенсации роста баланса RRP на фоне снижения ставок.
Ожидаю, что вмешательство финансовых регуляторов начнется в конце сентября. До этого времени биткоин, вероятно, останется в боковом тренде, а альткоины могут ещё больше снизиться. Это заставляет меня пересмотреть свои предыдущие прогнозы о начале бычьего рынка в сентябре.
Тем не менее, в целом мои ожидания остаются прежними. Я по-прежнему держу значительные длинные позиции без кредитного плеча и планирую увеличить количество надежных альткоинов в портфеле в случае дальнейшего снижения их стоимости по отношению к моей справедливой оценке. Думаю, что токены проектов, пользователи которых платят реальные деньги за продукт, вырастут, как только на рынке появится больше фиатной ликвидности.
Ещё больше полезного контента по крипте, аналитики рынка, информационных дайджестов и гайдов по ретро на канале: Drip Drop > канал | чат