Материал раздела
Инвестиции
В избранное
Опубликовано 07.06.2024, 14:12
«Будет совсем другая компания». Насколько серьезны проблемы «Газпрома»
Инвестиции ·
Акции
Статьи
РБК
По информации Financial Times, внутренний отчет для руководства «Газпрома» показал серьезность западных санкций и обнажил глубину проблем компании из-за падения объемов экспорта. Разбираемся, насколько оправданы такие оценки
Фото: Олег Яковлев / РБК
«Газпрому» как минимум до 2035 года вряд ли удастся восстановить объемы экспорта газа, потерянные после начала военного конфликта на территории Украины. Как пишет Financial Times, это сказано в отчете о влиянии западных санкций на энергетический сектор России, подготовленном для руководства «Газпрома».
Согласно прогнозам, содержащимся в отчете, к 2035 году экспорт компании в Европу составит в среднем 50–75 млрд куб. м в год, что составляет лишь треть от уровня 2020 года. Планируемый газопровод «Сила Сибири-2» не поможет полностью возместить потери: его экспортная мощность составит всего около 50 млрд куб. м, а цены на газ для Китая существенно ниже европейских, но при этом соглашение о его строительстве до сих пор не достигнуто.
Доля «Газпрома» в российском экспорте сократится, поскольку поставки газа по трубопроводам будут уступать место менее уязвимому для санкций СПГ, для крупномасштабного производства которого «у компании пока нет собственных проверенных технологий». Также утверждается, что компании будет трудно вернуться к росту без существенной господдержки.
«Это очень мрачный [отчет]. «Газпром» в тупике, и они это прекрасно понимают», — цитирует FT старшего научного сотрудника вашингтонского Института международной экономики Петерсона Элину Рыбакову.
РБК Pro выяснил, насколько прогнозы российских экспертов совпадают с данными из публикации FT, какую долю выпадающих доходов от экспорта газа в ЕС сможет заменить Китай, и когда «Газпром», впервые за 25 лет получивший годовой убыток, сумеет снова стать прибыльным и вернуться к выплатам дивидендов.
Оценки экспорта газа в ЕС
В 2021 году экспорт России только в Европу составлял 155 млрд куб. м (из которых 140 млрд куб. м пришлось на трубопроводный газ, то есть на «Газпром»), а всего за рубеж ушло 205 млрд куб. м. Весной 2022 года транзит по газопроводу Ямал — Европа через Польшу был прекращен, а в августе за ней последовала остановка транзита по «Северному потоку», три нитки из четырех которого вскоре были взорваны. Сейчас продолжают функционировать маршрут поставок газа через Украину, а также газопровод «Турецкий поток». В 2023 году общий объем экспорта газа сократился на 29,9%, до 99,6 млрд куб. м, из которых в Европу было поставлено около 45 млрд куб. м.
Приведенную в отчете FT оценку (50–75 млрд куб. м к 2035 году) аналитик «Финам» Сергей Кауфман назвал соответствующей его ожиданиям, но при этом он допустил, что на горизонте двух-трех лет поставки в ЕС могут практически обнулиться. В то же время старший аналитик «БКС Мир инвестиций» Рональд Смит заявил РБК Pro, что его оценка перспектив экспорта в Европу (включая Турцию) еще более консервативна, и назвал цифру 40 млрд куб. м к 2030 году.
Аналитик Freedom Finance Global Владимир Чернов подчеркнул, что существенный рост объемов экспорта газа по сравнению с 2023 годом возможен лишь при снижении геополитического противостояния и давления на экономику РФ.
По оценкам директора по исследованиям Института энергетики и финансов Алексея Белогорьева, если «Газпром» и сможет вернуться к экспорту уровня 2021 года, то лишь благодаря СПГ и во второй половине 2030-х годов. Россия же в целом благодаря НОВАТЭКу восстановит физический объем экспорта 2021 года раньше — к 2032–2033 году, прогнозирует эксперт. В целом прогнозы по экспорту в Европу счел завышенными, если речь идет только о трубопроводных поставках.
«Даже если взять всю Европу, то есть Турция, Западные Балканы и ЕС, то, скажем так, это возможно, но это очень оптимистичный сценарий, который предполагает заметный восстановительный рост поставок в ЕС — частично по долгосрочным договорам, частично на спотовой основе. И это не только Центральная Европа или Юго-Восточная, это должна быть еще Германия, Чехия, то есть Западная Европа, что пока выглядит нереально», — заявил Белогорьев РБК Pro.
В случае СПГ ситуация будет зависеть от санкционного режима, при этом Белогорьев ожидает введение почти полного эмбарго на российский СПГ в ЕС не позже 2026 года.
Трубопроводный газ уступает место СПГ
Из-за санкций трубопроводный газ пострадал сильнее СПГ, доля которого в общем объеме экспорта значительно выросла. По данным Минэнерго, в 2023 году экспорт трубопроводного газа из России составил 99,6 млрд куб. м, а экспорт СПГ был на уровне 45,4 млрд куб. м. Авторы отчета отметили, что СПГ мог бы стать более надежным источником экспортных доходов для России, поскольку он транспортируется судами, которые труднее отследить.
СПГ в России — это в первую очередь вотчина НОВАТЭКа, которая контролирует крупнейшие предприятия по сжижению газа — «Ямал СПГ» (доля 50,1%) и «Арктик СПГ-2» (60%), а также владеет 51% в проекте «Криогаз-Высоцк». «Газпром» исторически делал ставку на трубопроводы. Активы «Газпрома» в сфере СПГ — крупный проект «Сахалин-2», «Портовая СПГ» в Ленинградской области, а также несколько малотоннажных заводов.
«Газпром» также реализует крупный проект «Балтийский СПГ», запуск которого ожидается в 2026 году. Однако планы НОВАТЭКа на рынок СПГ куда обширнее: компания достраивает «Арктик СПГ-2», а также собирается реализовывать проекты «Мурманский СПГ» и «Обский СПГ».
По приведенным в отчете оценкам, российский экспорт СПГ вырастет до 98,8–125,8 млрд куб. м в 2035 году и составит около половины от общего объема экспорта газа, что увеличит влияние НОВАТЭКа, которому «Газпром» либо уступит долю рынка, либо будет вынужден использовать его инфраструктуру.
«Убить этот проект». Как санкции США ударят по СПГ-амбициям НОВАТЭКа
Статьи РБК
По мнению Алексея Белогорьева, «Газпром» по-прежнему консервативно настроен относительно СПГ, и это может быть разумно, учитывая, что на мировом рынке СПГ ожидается кризис перепроизводства, и предложение будет заметно превышать спрос. «В целом ситуация на рынке будет сложной для ввода новых мощностей начиная с 2026 года. Думаю, в «Газпроме» это понимают. В 2026–2028 годах цены, скорее всего, будут низкие, а может, и дольше», — резюмировал эксперт.
Белогорьев напомнил, что на более дальнюю перспективу (2030-е годы) свои СПГ-проекты есть и у «Роснефти» («Таймыр СПГ», «Кара СПГ»). И если они будут реализованы, то это еще больше увеличит предложение. «Поэтому «Газпром» уже не очень вписывается в мировой баланс», — добавил Белогорьев.
«Сила Сибири-2» под вопросом
После фактической потери большей части европейского экспорта компания перенаправляет поставки в страны Азии. Часть выпавших газовых доходов компенсирует газопровод «Сила Сибири», и Россия рассчитывает увеличить поставки в КНР благодаря новому газопроводу «Сила Сибири-2». Заключить сделку до сих пор не удается — как ранее писал FT, Китай требует поставлять газ практически по внутренним российским ценам, при этом покупая только малую часть от мощности газопровода.
Даже в случае ввода газопровода в строй в 2030 году «Сила Сибири-2» позволит поставлять в КНР лишь 50 млрд куб. м в год дополнительно, причем по более низким ценам, чем на премиальном европейском рынке, сказано в отчете. Это значит, что Китай в любом случае не сможет полностью заменить ЕС для «Газпрома».
«Сила Сибири-2» — это большая финансовая проблема для «Газпрома». Это большие инвестиции, отдача от которых начнется только во второй половине 2030-х годов. А деньги непонятно, откуда брать: долговая нагрузка «Газпрома» достигла опасных значений. Кроме того, цены на газ будут ниже европейских. Пока этот проект будет вести к резкому росту капитальных вложений, которые непонятно, как будут финансироваться. И то, что сейчас тут возникла пауза, на самом деле неплохо для финансов «Газпрома», — рассказал Алексей Белогорьев.
По мнению Рональда Смита, «Газпром» не согласится на сверхнизкую цену за «Силу Сибири-2», поскольку это бессмысленно для компании, а позиция Китая нереалистична.
«Газпрому» лучше оставить газ в земле до тех пор, пока он не решит вопрос о строительстве собственных заводов по производству СПГ», — заявил эксперт. При этом Смит подчеркнул, что «приемлемые» цены на газ для Китая нельзя прямо сопоставлять с европейскими экспортными ценами, потому что для стран ЕС поставки всегда должны были осуществляться через третьи страны, что влекло за собой значительные транзитные сборы в размере $70–90 за млн куб. м.
С ним согласен и Сергей Кауфман. «Подписание контракта с ценами реализации ниже $200–250 за тыс. куб. м маловероятно — такой контракт не позволит «Газпрому» в разумные сроки окупить строительство газопровода», — отметил он. Эксперт добавил, что в долгосрочной перспективе считает равновесной цену около $250 за тыс. куб. м, которая комфортна как для потребителей, так и для создания новых мощностей в сфере СПГ. Это значит, что в сценарии нормализации европейских цен на газ и взаимовыгодных условий контракта с Китаем выручка от «Силы Сибири-2» может составлять до 30–35% от того, сколько «Газпром» получал бы от экспорта в ЕС, заключил Кауфман.
По приблизительным оценкам Владимира Чернова, «Сила Сибири-2» в первые годы сможет компенсировать не более 20–25% доходов, выпадающих от экспорта в страны ЕС.
«Это будет совсем другая по рентабельности компания»
По итогам 2023 года «Газпром» впервые за 25 лет получил годовой убыток. Он составил 629 млрд руб. против прибыли 1,23 трлн руб. годом ранее. Выручка «Газпрома» сократилась на 27% по сравнению с показателем 2022 года и составила 8,542 трлн руб. Выручка газового бизнеса упала на 43%, до 4,41 трлн руб., нефтяного — выросла на 4%, до 3,52 трлн руб., а электроэнергетического — увеличилась почти на 9%, до 606 млрд руб. Вскоре после отчета компания отказалась от выплаты дивидендов, а акции «Газпрома» перешли к снижению.
Дивидендная политика «Газпрома» предусматривает, что на выплаты акционерам компания направляет не менее 50% от скорректированной чистой прибыли за год. Но при соотношении чистый долг/EBITDA выше 2,5х совет директоров вправе предложить размер дивидендов ниже целевых уровней.
По словам Алексея Белогорьева, убытки «Газпрома» временны и связаны с неблагоприятным стечением обстоятельств: рост налоговой нагрузки, дополнительное изъятие по НДПИ, списание по европейским проектам, рост долговой нагрузки, курсовые разницы. Экспортная выручка «Газпрома» вряд ли будет сильно расти в ближайшее время, однако вырастет выручка на внутреннем рынке за счет повышения тарифов, а также «Газпром» будут поддерживать его нефтяные активы, считает эксперт.
«Даже в 2024 году у «Газпрома» есть шанс выйти на небольшую чистую прибыль. Но это будет, конечно, не та прибыль, к которой все привыкли, то есть «Газпром» переходит в разряд компаний со средней рыночной прибылью или даже ниже среднего по рынку. Это будет совсем другая по рентабельности компания, а значит, и дивиденды будут значительно ниже», — резюмировал Белогорьев. По его мнению, к выплате дивидендов «Газпром» может вернуться уже в 2025 году.
«По нашим оценкам, стоимость ценных бумаг «Газпрома» в ближайшее время будет консолидироваться в диапазоне 115–130 руб. на одну акцию. В том числе и потому, что возврата к дивидендным выплатам акционерам не ожидаем как минимум в ближайшие 1,5–2 года», — считает Владимир Чернов.
Сергей Кауфман заметил, что пока «Газпром» не убыточен — скорректированная чистая прибыль по итогам 2023 года составила 724 млрд руб., а нескорректированный убыток связан со списанием активов и курсовыми разницами, т.е. неденежными статьями. Он считает, что 2024 год станет минимумом финансовых результатов «Газпрома» в контексте EBITDA и скорректированной чистой прибыли. К выплате дивидендов же компания сможет вернуться по итогам 2026 года, если дополнительный НДПИ не будет продлен после 2025 года. Целевая цена Кауфмана по акциям «Газпрома» — 151,6 руб.
Справедливая оценка акций «Газпрома» от Рональда Смита — 190 руб. По его словам, он использует исключительно модель дисконтирования дивидендов, показывающую, что соотношение чистого долга к EBITDA в 2024 году останется выше 2,5х. Поэтому дивиденды не будут выплачиваться в течение двух лет подряд, но затем вернутся и будут выплачиваться в размере не менее 50% от чистой прибыли.
«Обратите внимание, что «Газпром» зафиксировал убыток только на 2023 год из-за списания активов на сумму $17 млрд, что является безналичным событием. С учетом этого показатель EBITDA составил около $21 млрд, что немного выше наших ожиданий и является солидным показателем, хотя и намного меньше, чем за большинство лет, начиная с 2005 года или около того», — заключил Смит.
Подробнее на РБК: