Пять лет назад Nvidia была второсортной полупроводниковой компанией, известной тем, что обеспечивала лучшее разрешение для Call of Duty. Сегодня это третья по стоимости компания в мире с доминирующей долей в 80% на рынке ИИ-чипов, процессоров, лежащих в основе самого большого и быстрого создания ценности в истории (8 триллионов долларов). С момента выпуска OpenAI ChatGPT в октябре 2022 года стоимость Nvidia увеличилась на 2 триллиона долларов, что примерно равно стоимости Amazon. На этой неделе Nvidia сообщила о рекордной квартальной прибыли — ее основной бизнес, продажа чипов в центры обработки данных, увеличился на 427% по сравнению с прошлым годом.
В прошлом году, в Каннах, Дженсен Хуанг представился мне и сказал: «Мне нравятся ваши видео». Не узнав его, я спросил, хотел бы он сфотографироваться. Он согласился, мы сделали снимок, и я пошел дальше. С тех пор его компания прибавила в стоимости 1,3 триллиона долларов. Я проходил терапию кетамином, не пил 17 дней и установил роутер только с помощью YouTube. Для нас обоих год был насыщенным.
Существует почти единодушное согласие относительно революционного потенциала рынка ИИ, исторический консенсус, который объясняет восходящую траекторию акций ИИ. В общем, все лают на одно и то же дерево... что делает нас глупыми. Это также вдохновляет на вопрос: А не в пузыре ли мы?
Психология пузыря
В 1630-х годах тюльпаны не становились ни красивее, ни полезнее, но люди поднимали их цены, потому что верили, что смогут продать их другому человеку по еще более высокой цене. Так называемая теория «большего дурака». Мемные акции лучше всего можно было бы определить как теорию величайшего дурака, так как многие покупатели убеждены, что они являются частью движения. Совет: если кто-то говорит вам «дать отпор», вы обычно и есть тот самый «отпор». Такие пузыри хрупки, они редко становятся крупными в терминах широкой экономики или долго существуют.
Многотриллионные, искажающие экономику пузыри возникают, когда чистая психология пузыря пересекается с реальным экономическим потенциалом. Это проявляется как самоподдерживающая машина — рост стоимости акций подтверждает предположения и побуждает к более агрессивным прогнозам, что привлекает больше спекулянтов, которые не хотят упустить свой шанс, и так далее. Экзогенные факторы, включая низкие процентные ставки (т. е. дешевые деньги), могут их подпитывать, но пузыри обычно имеют экономический двигатель роста и технологию, сохраняющуюся в их основе:
Пузырь доткомов в конце 90-х был основан на тезисе, который оправдался: интернет был самой трансформационной технологией этого тысячелетия, готовой создать беспрецедентные ценности. Это действительно произошло, и несколько компаний, которые казались безумно завышенными, оказались на самом деле выгодными сделками. Пузырь на рынке жилья 2000-х был функцией низких процентных ставок, финансиализации и других внешних факторов, но под всем этим был верный тезис: земля ограничена, дома необходимы, и у нас их недостаточно. Почти два десятилетия спустя у нас все еще их не хватает. Криптовалюта была пузырем, в значительной степени подпитываемым психологическими абсурдностями — Bored Apes следовало бы назвать Bored Tulips. Но технология блокчейна представила аргументы в пользу предоставления реальной пользы, и устойчивость биткойна указывает на то, что он, вероятно, сохранится как средство сохранения стоимости.
Пузырь на этот раз
Финансовые СМИ любят играть в одну из своих любимых игр: «Это пузырь или ИИ действительно что-то стоит?» Ответ — да. Экономические перспективы ИИ кажутся реальными, даже очевидными. И это то, что делает пузырь неизбежным. Пузыри возникают неожиданными способами по непредсказуемым причинам. Большие пузыри надуваются похожим образом. Появляется трансформационное новшество, капитал устремляется внутрь, оценки увеличиваются, спекулянты добавляют топлива, атмосфера нагревается, пузырь растет, дешевый капитал ускоряет рост, и колесо крутится.
Конечно, мы сейчас в пузыре — как бы мы могли не быть после поразительного дебюта ChatGPT? ИИ поражает, но эффект мультипликатора пузыря очень сильно в игре. По данным The Economist:
Общая рыночная стоимость Alphabet, Amazon и Microsoft увеличилась на 2,5 трлн долларов во время бума ИИ. [Это создание стоимости] в 120 раз превышает 20 млрд долларов дохода, который, по прогнозам, генеративный ИИ добавит к продажам этих гигантов облачных технологий в 2024 году.
Это было в марте. Теперь это 3 триллиона долларов. Таким образом, рынок оценивает доходы от ИИ в 150 раз. До ИИ Microsoft оценивалась примерно в 10 раз больше доходов, Alphabet — в 5 раз, а Amazon — около 4 раз. Для того чтобы вырасти до этого множителя ИИ, этим компаниям нужно будет найти еще 500 миллиардов долларов годового дохода между ними, помимо продолжающегося расширения их не-ИИ бизнеса, что эквивалентно добавлению более чем дохода Alphabet.
Любимец ИИ, Nvidia, оказалась в углу хороших проблем. Но, тем не менее, в углу. Профессор Нью-Йоркского университета Асват Дамодаран рассчитал, что Nvidia, чтобы оправдать свою оценку, должна не только продолжать доминировать на рынке ИИ-чипов, прогнозируемом как агрессивно растущем, но и доминировать на другом рынке схожего масштаба. Подумайте об этом: в цену Nvidia заложено ожидание, что компания найдет еще один рынок размером с ИИ и достигнет аналогичного доминирования.
На пике пузыря доткомов Google был новичком с вторым по популярности поисковиком, а Meta еще не существовала. Сегодня сотни стартапов в области ИИ стремятся повторить подобный успех. Один известный венчурный капиталист отслеживает 1400 стартапов ИИ, даже в условиях жесткого инвестиционного климата венчурного капитала. По мере расширения потока IPO появится больше компаний... и некоторые потонут. Многие потерпят неудачу — это пузырь — но не все.
Есть два важных вопроса относительно ИИ, и ни один из них не звучит как «мы в пузыре?» Мы в нем. Важные вопросы: «когда он лопнет» и «кто выживет?»
Быстрое обогащение
Верно определить момент лопания пузыря — это, вероятно, самый быстрый способ стать миллиардером, поскольку движение в вашу сторону и влияние на капитал будут насильственными. Хедж-фонд Джона Полсона заработал 15 миллиардов долларов, точно спрогнозировав пузырь на рынке жилья в 2007 году (включая 4 миллиарда для него самого); Майкл Берри заработал несколько сотен миллионов и получил фильм о себе, «Большой куш». Но тайминг — это все, и агрессивные короткие позиции также могут лопнуть. Берри поставил против Tesla в 2020 году, только чтобы увидеть, как она удвоилась, прежде чем выгрузить свои короткие... на пике. Джордж Сорос понес «огромные убытки», поставив против рынка доткомов в 1999 году. Легендарный инвестор Джулиан Робертсон превратил 8 миллионов в 22 миллиарда, прежде чем он тоже поставил против пузыря доткомов... и сдался на свою игру за месяц до его лопания. Появление на рынке раньше времени потопило Tiger Management. Если это имя вам знакомо, это потому, что Робертсон затем профинансировал Tiger Global, который потерял 60 миллиардов долларов, оставаясь в длинных позициях по технологиям в 2022 году. Урок(и) из истории инвестирования указывают на одно: никто не знает. Способ разбогатеть — медленно, покупая всю стог сена через недорогие ETF. Но я отвлекся.
Объявление для общественности: никто не знает, что произойдет — вам следует диверсифицировать и не пытаться угадать рынок.
Если бы я знал, когда лопнет пузырь ИИ, я бы не обсуждал это здесь, а продавал все, чтобы купить глубоко вне денежные опционы на продажу по акциям MSFT, NVDA и другим акциям ИИ, выручил бы деньги после краха и купил бы Австралию. Увы, я уверен больше в том, как, чем когда, произойдет лопание.
Воздушный карман
Самолеты следуют полетным путям, рассчитанными для максимизации безопасности и комфорта пассажиров при минимизации расхода топлива. Однако атмосфера — не статичная среда, и иногда самолеты сталкиваются с локализованными зонами быстрого воздушного движения, известными как турбулентность. Внезапный понижающий поток может вызвать падение самолета на сотни или тысячи футов за секунды, событие, известное как попадание в воздушный карман. Большинство из них безвредны, но сильные понижающие потоки могут быть пугающими и опасными. Только на этой неделе Boeing 777 авиакомпании Singapore Air резко упал, в результате чего один пассажир погиб и еще шестеро были отправлены в больницу.
Современные самолеты восстанавливаются после попадания в воздушный карман за секунды, но пенные рынки находят стабильность дольше. Вот один из сценариев: крупная не технологическая компания (например, Walmart, JPM, Procter & Gamble) объявит о сокращении своих инициатив в области ИИ. Закрытие своей команды ИИ, отмена совместного предприятия и т. д. «Мы остаемся оптимистичными относительно долгосрочного воздействия ИИ на наш бизнес, но мы не видим ожидаемой рентабельности инвестиций и сокращаем уровень капитальных вложений в эту технологию». Тот же цикл, который поднял цены, снизит их, только быстрее: аналитики определят, какие игроки в области ИИ продавали компании, и каждый генеральный директор на каждом заработке на этой неделе будет спрашивать, сокращают ли они свои расходы на ИИ. Обратные тенденции проходят через заработки, как простуда через детский сад, и к концу месяца ни один генеральный директор не захочет оказаться на последнем вертолете из ИИ Сайгон. Акции ИИ упадут, и когда это произойдет, спекулянты начнут продавать, создавая толкучку у выходов. Триллионы долларов рыночной капитализации будут стерты за недели. Кто-то определит время идеально. Большинство — нет.
Воздушный карман, который лопнул пузырь доткомов, пришел с востока. В пятницу, 10 марта 2000 года, Nasdaq достиг 5049. Следующий понедельник японская экономическая статистика показала, что экономика страны сократилась в четвертом квартале 1999 года, и эти плохие новости были достаточными, чтобы напугать спекулятивный рынок. Этот день привел к одному из крупнейших падений Nasdaq за всю историю. Индекс не достиг отметки 5000 снова в течение 15 лет. Воздушный карман, который ударил по пузырю на рынке жилья, произошел семь лет спустя, в марте 2007 года, когда обанкротился ипотечный кредитор New Century Financial. Динамика рынка продолжалась еще несколько месяцев, но достигла пика в октябре, прежде чем началось крушение к земле.
Взрыв пузыря
Крушение крупного пузыря может иметь далеко идущие последствия. Крушение пузыря на рынке жилья в 2007 году распространилось на банковскую систему в 2008 году и угрожало глобальной экономике — если вам от 16 до 94 лет, это, надеюсь, будет самым значимым финансовым событием вашей жизни.
Мы. Надеемся.
Крах доткомов в основном затронул людей, которые могли себе это позволить, кто сознательно рисковал. Я знал многих из них — 100 из них работали на меня. Мы вызвали половину из них в конференц-зал и уволили, что до сих пор вызывает у меня тошноту, когда я об этом думаю. Грех был в том, что мы их наняли — рьяное найм сотрудников — это признак пузырной экономики, как симптом, так и причина в самоподдерживающемся цикле пузырей. Это были (в основном) отличные люди, но мы купились на ту же историю, как и все остальные: если вы их наймете, (доход) придет. То же самое было повсюду в Долине и в мини-Долинах, которые возникли во время пузыря (Silicon Alley в Нью-Йорке, Silicon Forest в Сиэтле — даже несколько Silicon Prairies). Как в каждой рецессии в жилетках Patagonia, большинство уволенных были высокообразованными, трудоустроенными молодыми людьми, которые перешли к другим возможностям. Были и косвенные последствия. В 2000 году был небольшой спад, который был особенно тяжелым для людей, входящих в рабочую силу или надеющихся на выход на пенсию, и телекоммуникационных компаний, которые рассчитывали на бесконечное расширение широкополосного доступа. Спад на рынке привел к банкротству компаний с большими пенсионными обязательствами.
Прямо сейчас кажется, что пузырь ИИ больше похож на доткомы, чем на жилищный кризис. Но чем больше он растет, тем больше мы становимся рискованными, и тем больше радиус взрыва. Было бы здорово, если бы в 2024 году немного воздуха вышло, но монстрообразный квартал Nvidia, вероятно, будет продолжать надувать сектор.
Cisco
Предсказание конца пузыря менее интересно, чем взгляд за его пределы. Если ИИ на половину технологического прорыва, который он кажется, он будет поддерживать долгосрочное создание ценностей... но где? Один из аспектов этого пузыря, который недавно привлек мое внимание, — это то, насколько похожи нарративы, которые мы слышим сегодня о Nvidia, на то, что говорили о Cisco во время подъема доткомов. Cisco — это/была аппаратная компания, которая производит много оборудования, на котором работает интернет. В 1999 году это была основная ставка каждого технологического фонда, акции, которые вы должны были иметь в своем портфеле, если вы считали себя серьезным инвестором, а не спекулянтом. Пусть дети покупают Pets.com и Amazon. Это в основном нарратив о Nvidia сегодня.
Только оказалось, что этого «серьезного» денег было много, и скучная Cisco увеличилась в цене в 40 раз между 1995 и 2000 годами. Когда все рухнуло в 2000 году, Cisco пошла вместе с ним. Хотя умный покупатель получил меньше ударов, чем Amazon, и гораздо меньше, чем Pets.com, которая закрылась осенью того же года.
На долгосрочную перспективу Cisco справилась «нормально», оставаясь в бизнесе и опережая Nasdaq на протяжении большей части 2000-х, хотя она не смогла догнать большой технологический скачок после 2020 года. (Долгосрочные сравнения с индексом, как это, сфабрикованы против индивидуальных акций, так как индексы получают выгоду от выживаемости.)
Была ли Cisco лучшей ставкой, чем Amazon? Ни в коем случае. Фактически, если бы 10 марта 2000 года, в пик пузыря, вы вложили десятую часть своих денег в 10 самых рискованных акций доткомов, а не в Cisco, вы бы все равно превзошли Cisco (и более широкий рынок) более чем в 15 раз, если бы одной из этих рискованных акций была Amazon.
Взрыв Между доткомами и ИИ, между Cisco и Nvidia есть много различий. Одно из них заключается в том, что подъем Nvidia был обусловлен как впечатляющим ростом прибылей, так и хайпом, в то время как Cisco выиграла от временного инвестиционного бума Y2K. Но когда «безопасный выбор» является одной из самых пенящихся акций, мы а) в пузыре, и б) больше не играем в безопасность. Рынок не обязательно рационален в краткосрочной перспективе, но в долгосрочной перспективе риск и доход соответствуют друг другу. Если Nvidia — это надежный выбор на этом рынке, то она будет приносить надежные доходы — то есть будет соответствовать рынку. Если вы ожидаете от Nvidia доходы, подобные Amazon в период с 1999 по 2024 год, тогда вы также должны ожидать риск, подобный Pets.com. Это не ваш пилот говорит, но пристегнитесь и убедитесь, что ваш столик закреплен.