РУСАЛ (RUAL). Отчет за 2023г. Санкции. Перспективы. Долги.

Приветствую на канале, посвященном инвестициям! 15.03.24 вышел отчёт за 2023 г. компании РУСАЛ (RUAL). Этот обзор посвящён разбору компании и этого отчёта.

Больше информации и свои сделки публикую в Телеграм.

О компании.

РУСАЛ — вертикально интегрированный низкозатратный производитель алюминия. Это один из крупнейших производителей первичного алюминия и сплавов в мире. На долю компании приходится около 5,5% мирового производства алюминия и 4,5% глинозема. Включает в себя более 40 различных предприятий по всему миру. Но основные производственные мощности расположены в Сибири.

Cвыше 90% алюминия Компании выпускается с использованием чистой и возобновляемой гидроэлектроэнергии.

Производственная цепочка РУСАЛа включает месторождения бокситов и нефелиновых руд,глиноземные и алюминиевые заводы, литейные отделения, фольгопрокатные заводы, центры производства упаковки и колес. Компания присутствует в 13 странах мира. Кроме этого РУСАЛ владеет 26,39% акций ГМК Норникель, 9,6% Русгидро, 20% Queensland Alumina Limited (Австралийский производитель глинозёма) и др.

56,88% РУСАЛа принадлежит компании «ЭН+ ГРУП». А Олег Дерипаска фактически контролирует 35% голосующих акций «ЭН+ ГРУП». 25% акций РУСАЛа принадлежит компании «СУАЛ ПАРТНЕРС», конечными бенефициарами которой являются Виктор Вексельберг и Лен Блаватник.

С 14.04.24 действуют новые санкции США и Великобритании в отношении поставок алюминия, меди и никеля из РФ. В частности, крупнейшим биржам металлов, таким как London Metal Exchange (LME) и Chicago Mercantile Exchange (CME) запрещено принимать новые партии алюминия, меди и никеля из России. При этом на LME 91% запасов алюминия были из РФ. Но вообще, в США и Великобританию поставки РУСАЛа в последнее время и так были минимальны.

Текущая цена акций.

За 2023 год акции РУСАЛа снизились на 15%. И вообще с 08.2023 по 03.2024 шёл нисходящий тренд. Но с апреля 2024 котировки резко пошли вверх, правда по-прежнему торгуются в рамках широкого боковика. Давайте разбираться почему так произошло, и что ждать дальше.

Операционные результаты.

Изменение производства г/г: бокситы +8,6%; глинозем -13,8%; алюминий +0,3%. Производство глинозема за год снизилось из-за запрета поставок из Австралии и Украины.

Продажи алюминия и сплавов выросли на 7% г/г на фоне реализации запасов, немного недотянув до исторических максимумов.

Из-за внешних давлений и ограничений, себестоимость высокая: в 1,4 раза выше, чем в 2020г. Но правда, на 1% ниже г/г.

Цены на алюминий.

Цены на алюминий торгуются на треть ниже максимумов 2022 года. Основные причины падения были связаны с замедлением роста мировой экономики и профицитом алюминия на рынке. Но с апреля 2024 года начался рост цен, который ускорился после введения санкций США и Великобритании на поставки алюминия из РФ. На данный момент котировки торгуются в районе локальных максимумов за последние 1,5 года.

К слову, РУСАЛ продает алюминий с премией к его цене на Лондонской бирже металлов. На конец 2023 года она снизилась до 186 долларов. Средняя цена реализации снизилась на 18% г/г. А себестоимость при этом снизилась только на 1%.

Финансовые результаты.

Прежде чем перейти к финансовому отчёту компании, напомню, что на нашем YouTube канале, в плей-листе "Обучение" есть соответствующие видео, где простыми словами рассказывается, как можно легко разбираться в финансовой отчётности.

Результаты за 2023 год слабые:

• Выручка $12,2 млрд (-12% г/г);
• Себестоимость $10,4 млрд (-3% г/г). Основные статьи: $4,9 млрд (-8% г/г) - это затраты на приобретение глинозема, бокситов и прочих материалов; $2,3(-14% г/г) млрд - затраты на электроэнергию.
• Операционный убыток $79 млн (по сравнению с прибылью $1,3 млрд г/г);
• Финансовые расходы -$573 млн (-31% г/г);
• Доля в прибыли совместных и ассоциированных компаниях $752 млн (-51% г/г). В основном из-за снижения чистой прибыли Норникеля в 2 раза.
• Скорр EBITDA $786 млн (-2,5х г/г);
• Чистая прибыль (ЧП) $0,282 млрд (-6х г/г).

Несмотря на высокие продажи на фоне сокращения запасов, алюминиевый бизнес показал убыток. А фактическая чистая прибыль - бумажная. И она осталась положительной в основном за счет доли прибыли в Норникеле.

Выручка в рублях показала рост на 9% г/г благодаря девальвации. EBITDА в разы ниже, чем в 2021-2022 годах, когда цены на алюминий были выше. ЧП самая низкая за последние 9 лет.

Выручка и EBITDA 2П 2023 оказались лучше г/г и относительно 1П 2023. Но в итоге, компания отразила убыток 8 млрд ₽. В основном из-за роста расходов и налоговых перерасчетов.

Выручка по продуктам и регионам.

83% выручки приходится на продажи первичного алюминия и сплавов. Глинозем и бокситы компания использует сама, поэтому на них приходится только 4% выручки. Также компания реализует фольгу и прочую продукцию суммарно на 10,5% выручки.

Также отметим перестройку экспортных сбытовых потоков. Доля продаж в Европу снизилась на 7% за год, но на этот премиальный регион по-прежнему приходилось более 27% всех продаж. На долю стран СНГ 32%. Доля Азии 38% (+11 пп). Доля Америки снизилась с 7% до 1,4%.

Баланс.

• Чистые активы $11 млрд (-10% г/г);
• Запасы $3,6 млрд (-19% г/г);
• Денежных средств $2 млрд (-34% г/г).
• Суммарные кредиты и займы $7,86 млрд (-17% г/г).

Таким образом, чистый долг в долларах сократился на 7%. Но из-за девальвации, его оценка в рублях выросла на 18% до 518 млрд ₽. ND/EBITDA = 8. Долговая нагрузка очень высокая. Но при желании, РУСАЛ её может полностью погасить, если продаст свою долю в Норникеле (рыночная оценка доли 640 млрд ₽).

Денежные потоки.

• операционная деятельность $1,76 млрд (год назад -0,4 млрд). Именно столько денег поступило в компанию за год. Такой существенный рост получился благодаря уменьшению запасов и дебиторской задолженности.
• инвестиционная деятельность -$1 млрд (-14% г/г). Капитальные затраты $1 млрд. Эти деньги пошли преимущественно на подержание действующих мощностей. Кстати, здесь же видим, что в 2022 году РУСАЛ получил $1,6 млрд дивидендов от Норникеля. А дивиденды за 2023г. в размере $0,4 млрд будут отражены уже в отчете за 1Q 2024.
• финансовая деятельность -$1,7 млрд. Деньги в основном пошли на погашение долговой нагрузки. Здесь же видим, что за полгода компания заплатила $0,4 млрд только процентных расходов.

Из диаграммы видно, что операционный поток в рублях рекордный. Положительный инвестиционный поток в прошлом фактически показывает на сколько дивиденды Норникеля превышали кап затраты.

В итоге, свободный денежный поток 32 млрд.

Дивиденды.

Из-за достаточно сильных результатов в первом полугодии 2022 года, собрание акционеров одобрило выплату небольших промежуточных дивидендов впервые с 2017 года. На эти цели было потрачено 18,4 млрд ₽. Учитывая большой долг и все текущие проблемы, думаю, что не стоит ближайшее время ждать еще каких-либо выплат. К слову, в 11.12.2023 акционеры проголосовали против выплаты дивидендов за 9М 2023.

Риски.

• Низкие цены на алюминий. Хотя мировое потребление в 2023 г. выросло до 70,2 млн тонн (+1,7% г/г). Но также растёт и производство, например, в Китае произвели 41,5 млн тонн (+3,4% г/г). И это не предел, т.к. мощности выросли до 45,3 млн тонн.
• Налоги. В частности, с 01.11.23 по 31.12.24 действует курсовая экспортная пошлина. Из-за этого EBITDA может снизиться на 20%. На этом фоне начали появляться слухи о закрытии убыточных заводов РУСАЛом. Глава Кузбасса призывает избавить РУСАЛ от курсовых пошлин, чтобы сохранить рабочие места.
• Санкции. Помимо новых санкций США и Великобритании, РУСАЛ давно находится под различными ограничениями. В частности, Украина завершила конфискацию Николаевского глиноземного завода. Это был второй крупнейший глиноземный актив РУСАЛа. Общие потери составили $270 млн. Также Австралия запретила экспорт глинозема в РФ, хотя РУСАЛ владеет 20% австралийского глиноземного комбината. Также в марте 2024 стало известно, что в ЕС обсуждают введение санкций на алюминий из РФ. Но и без этого, компания Novelis, - это один из крупнейших в мире покупателей алюминия, отказался от закупок российского алюминия в 2024 году для снабжения своих заводов в странах ЕС. В РУСАЛе это назвали «беспрецедентным давлением».
• Проблемы Норникеля. РУСАЛ сильно зависит от дивидендов Норникеля, у которого сейчас свои проблемы – это санкции, снижение цен на металлы и масштабная инвестиционная программа.
• Большой долг. У компании огромный долг, который в основном номинирован в валюте. Его дорого обслуживать, особенно в период высоких ставок.

Перспективы.

Основная надежда компании – это рост цен на алюминий. Очевидно, что долго низкими цены продержаться не должны, т.к. проблемы возникают не только у РУСАЛа, но и у большинства производителей алюминия. Например, американский алюминиевый гигант Alcoa фиксирует убытки 2 год подряд.

Но у РУСАЛа консервативный долгосрочный прогноз цен на алюминий. Причем в 2024г. ожидается снижение цены реализации на 6% в долларах. А в 2026-2028гг ожидаются цены на уровне 2021 года.

К слову, по прогнозам Международного института алюминия, к 2030 году спрос на этот металл увеличится почти на 40%.

Из последних позитивных новостей: по инициативе РУСАЛа, власти в ближайшее время рассмотрят меры поддержки для компании, в том числе отмену экспортной пошлины и закупку продукции компании в резерв.

Мультипликаторы.

По мультипликаторам компания оценена дорого:

• Текущая цена акции = 42,3₽; Капитализация = 643 млрд
• EV/EBITDA = 17
• P/E = 26,8; P/S = 0,6; P/B = 0,7
• Рентабельность по EBITDA = 6%; ROE = 2%, ROA = 2%

При этом доля РУСАЛа только в Норникеле и Русгидро превышает капитализацию самой компании. Правда, такая ситуация сохраняется уже много лет.

Выводы.

РУСАЛ – отечественный гигант с одной из самых низких в мире себестоимостей производства алюминия.

Производство алюминия практически не изменилось, но продажи выросли на 7%.

Средняя цена реализации снизилась на 18% г/г. А себестоимость уменьшилась только на 1% в том числе из-за внешнего давления и ограничений.

В итоге, алюминиевый бизнес оказался убыточным. Не помогла даже девальвация рубля. А «бумажная» чистая прибыль положительная в основном за счет доли в прибыли Норникеля.

Компания за год перестроила 7% экспортных объемов из Европы в Азию. Американское направление теперь менее 1,5%.

Долговая нагрузка высокая. Но полностью покрывается долей РУСАЛа в Норильском Никеле.

Операционный поток и FCF сильные благодаря распродаже запасов.

Из-за проблем в бизнесе и высокого долга, компания скорей всего, не будет платить дивиденды за 2023 г.

Риски связаны с низкими ценами на алюминий, ростом налогов, усилением санкций, увеличением долговой нагрузки, проблемами в Норникеле.

По текущим мультипликаторам компания стоит дорого. Но капитализация РУСАЛа при этом равна стоимости его доли только в Норникеле.

С 01.04.24 акции уже отскочили на 25% на фоне роста цен на алюминий. Но сам я не инвестирую в эту компанию в первую очередь из-за огромного долга. К слову, о всех своих сделках пишу в нашем телеграм канале.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

-----------------------------------------------------------

Благодарю за лайки и подписку на наши каналы:

• Телеграм: https://t.me/Investovization_official
• YouTube: https://www.youtube.com/c/Инвестовизация
• Дзен: https://dzen.ru/investovization

Рекомендую Финуслуги: ВКЛАДЫ, Обзор и ПРОМОКОД. (Реклама. ПАО «Московская Биржа». ИНН 770207784)