В этой статье я кратко расскажу о методе определения справедливой стоимости компаний, который использую сам. Подход основан на затратном способе оценки компаний, который показывает свою состоятельность со времен Бенджамина Грэма.
3 типа компаний
Многие из моих постоянных читателей, которые видели мои статьи с анализом эмитентов, скорее всего поняли, что речь пойдет о расчете балансовой стоимости.
1-ый тип компаний
И это действительно так, если речь идет о компаниях промышленного, коммунального или финансового секторов. Ведь основной движущей силой таких компаний являются основные средства, которые отражаются в стоимости чистых активов на балансе этих компаний.
2-ой тип компаний
С IT-компаниями или научно-исследовательскими институтами уже все не так просто. У этих ребят движущей силой является интеллектуальный труд, в результате которого создается нематериальный продукт, который, на наше счастье, отражается в балансах в виде нематериальных активов, а значит с этим можно работать.
3-й тип компаний
И самый сложный для оценки тип компаний - это те компании, результат труда которых невозможно отразить в балансе. К таким эмитентам относятся консалтинговые, маркетинговые и другие подобные компании.
Проблема в том, что продуктом, например, консалтинговой компании являются оказанные услуги по финансово-управленческому консультированию или аудиту. И вот как тут адекватно оценить "человеческий потенциал"? Решение нашлось у Уоррена Баффета и Чарльза Мангера...
Расчет балансовой стоимости или коэффициент P\BV
Это ровно тот инструмент, который необходим для оценки справедливой стоимости компаний из промышленного, коммунального или финансового секторов.
Балансовая стоимость (BV или B) - это совокупность активов за вычетом всех обязательств и нематериальных активов, которая показывает реальную цену всех имеющихся материальных активов компании (без наценок). Это как купить какой-нибудь товар в магазине по себестоимости.
Не редко балансовую стоимость называют собственным капиталом или акционерным капиталом, что тоже верно.
С балансовой стоимостью компании разобрались, теперь немного о капитализации (P). Капитализация - так называемая рыночная стоимость компании, которая определяется путем умножения цены за акцию на количество акций. Думаю логика понятно, почему эта стоимость называется рыночная.
Теперь самое интересное - расчет коэффициента P/BV. Для меня это основополагающий показатель, который тесно связан и с рентабельностью собственного капитала и с прибылью компании и расчетом моего коэффициента принимаего риска.
Для любителей математики: если капнуть чуть глубже, то мы найдем, что P/BV, по сути, есть отношение рентабельности собственного капитала (ROE) к требуемой (желаемой) доходности (Pi) т.е.:
P / BV = ROE / Pi
P / BV = (P/E) / (BV/E) = (E/BV) / (E/P) = ROE / Pi
И что мы видим? P/E - это срок окупаемости инвестиций. E/P - это ставка доходности инвестора (в замужестве Pi). E/BV - это рентабельность собственного капитала (в замужестве ROE).
В целом, глубокая математика тут не нужна и ROE гораздо проще и понятнее посчитать отдельно. А основной практический смысл показателя P/BV для простого инвестора в том, что если эмитент будет вынужден начать банкротство, то вы, как акционер, претендуете на часть активов согласно вашей доле.
Если вы купили акции компании, когда ее балансовая стоимость была меньше или равна капитализации (коэффициент P/BV<1 или P/BV=1), то вы, с высокой долей вероятности, не потеряете средств, которые в нее вложили. В принципе, это все, что нужно знать простому инвестору.
Расчет стоимости чистых активов или коэффициент P/NA
Вот мы и подобрались к поиску справедливой стоимости компаний из IT, наукоемких отраслей или компаний, которые в результате своей деятельности производят нематериальные продукты (ПО, изобретения, модели, методики и пр.).
Не удивляйтесь, что вам никогда не встречался коэффициент P/NA. В том-то и проблема, что мне он тоже никогда не встречался, поэтому пришлось самому выдумывать название (если кто-то знает научное название, пишите в комментах)
Что такое P/NA? С буквой Р все понятно - это капитализация. NA (net assets) - это чистые активы. Определяется путем вычитания всех обязательств компании из всех активов (я дополнительно вычитаю гудвилл, т. к. считаю его бесполезной/бессмысленной массой на балансе).
Единственное отличие от расчета балансовой стоимости в том, что нет вычитания нематериальных активов, которые являются результатами деятельности этих компаний.
В остальном, логика та же, что изложена в шаге выше при расчете балансовой стоимости и коэффициента P/BV. Даже с точки зрения углубленной математики смысл не меняется.
Оценка "человеческого потенциала" или коэффициент P/(NA+WF)
Вряд ли кто-то на Земле согласится с тем, что человеческий потенциал можно как-то оценить, кроме что Уоррена Баффета с покойным Чарльзом Мангером (это, кстати, идея Мангера, с которой Баффет не сразу согласился).
Вопреки всеобщему мнению, интеллектуальный труд работников подобных компаний уже давно оценен и даже регулярно переоценивается (так считал ныне покойный Мангер). Более того, за успешную работу, консультанты получают огромные стимулирующие вознаграждения (бонусы, премии, другие поощрения).
Разумеется, результаты такого интеллектуального труда приносят компании значительно больше дохода, чем выделяется работнику в виде вознаграждения, ну а как иначе? Результаты эксплуатации средств производства тоже приносят больше дохода компании, чем они стоят вместе с трудом человека (прямо как по Марксу😁).
Я, конечно, сильно сомневаюсь, что на российском рынке в ближайшее время на IPO выйдет какая-нибудь маркетинговая, консалтинговая, аудиторская или другая аналогичная компания, но это может пригодится тем, кто анализирует иностранные финансовые отчеты.
Коэффициент P/(NA+WF) означает, что к чистым активам компании (NA) прибавили фонд оплаты труда (WF), а затем капитализацию компании (P) разделили на результат сложения.
Самое сложное в этой формуле, это достать значение фонда оплаты труда. В финансовой отчетности его, как правило, в явном виде нет. Я начинаю поиск с отчета о прибылях и убытках и ищу ссылку на примечания напротив строки прочие расходы, либо просто проваливаюсь в тело отчета,раздел, где есть сведения о доходах и расходах и ищу там.
Важно при сборе информации о фонде оплаты труда не забыть проверить наличие внутреннего пенсионного фонда компании - его тоже нужно прибавлять к фонду оплаты труда (также я бы не забыл вычесть гудвилл из чистых активов).
Послесловие
В своем инвестиционном процессе я активно использую оценку справедливой стоимости через балансовую стоимость и через чистые активы и за пару лет инвестиций можно уже увидеть первые результаты такого подхода:
Что касается оценки стоимости через чистые активы + фонд оплаты труда, то на российском рынке, по понятным причинам, использовать не приходилось, но пробовал этот подход на паре консалтинговых компаний из американского рынка. И для чистоты эксперимента я опробовал еще 2 метода: сравнительный и доходный.
Вопреки моим предположениям, сравнительный метод оказался самым трудноосуществимым, потому что сделки M&A (слияния и поглощения) на этом рынке крайне редки, а детали сделок не предназначены для широких масс. Какие суммы смог найти через СМИ, такой результат в итоге и получил (считаю этот метод крайне сомнительным).
Доходный метод в отличие от затратного (чистые активы + ФОТ) оказался трудоемким. Пришлось перелопатить кучу отчетов о прибылях и убытках, чтобы наработать статистику и спрогнозировать будущую чистую прибыль на 5 лет вперед. За денежный поток в периоде принята чистая стоимость активов (да,и здесь без этого не обошлось😁)
Затем чтобы продисконтировать полученный денежный поток, мне пришлось погадать на кофейной гуще использовать метод WACC (то еще развлечение, когда не знаешь особенности страны) для определения ставки дисконтирования (потерял на эту фигню почти неделю), зашил в нее инфляцию 3% (тогда это было верхней границей нормы) и вуаля, ставка дисконтирования 8,7% (в России сейчас финансисты грустно опускают глаза 😁).
В итоге стоимость компаний по доходному методу получилась на 28% и на 37% выше, чем стоимость, рассчитанная затратным методом.
Вывод:
Затратный метод значительно проще и не имеет "нафантазированных" ставок дисконтирования и данных по сделкам купли-продажи компаний из СМИ. Потому считаю его в лучшим для оценки справедливой стоимости компаний.
P.S. если читателю будет интересно, могу написать отдельную статью про мой эксперимент с оценкой 2-х консалтинговых компаний тремя методами.
Спасибо за время, потраченное на мое "творчество". Не забывайте ставить лайки - для вас это не трудно, а мне приятно.
Ну и подписывайтесь на мой телеграм-канал или можете направлять письма с вопросами мне на почту: finfenyx@yandex.ru
