Показатели EBITDA и рентабельности «Делимобиля» стремительно растут. Успехи компании можно объяснить тем, что та использует отличную от общепринятой методику расчета некоторых показателей, считает финансовый обозреватель РБК Константин Бочкарев
Сервис «Делимобиль» планирует провести IPO на Московской бирже весной 2024 года. По данным Forbes, каршеринг может привлечь от 2,5 млрд до 10 млрд руб. В самом «Делимобиле» прокомментировать свои планы отказались, но ранее представители компании заявляли о подобных намерениях.
Компания «Каршеринг Руссия», которой принадлежит «Делимобиль», уже известна на долговом рынке и имеет рейтинг А+ от агентства АКРА. Ее облигации популярны у частных инвесторов, и поэтому на рынке считают, что не менее популярными могут стать и акции. На это дополнительно могут повлиять финансовые показатели: показатели рентабельности и EBITDA «Делимобиля» на рынке называют «впечатляющими».
Однако, вероятно, компания сравнима с мировыми лидерами отрасли по темпам роста только потому, что использует иную методику расчета некоторых показателей, нежели принята в индустрии.
Убытки и рентабельность
В рамках прямого эфира на БКС Life в 2022 году финансовый директор «Делимобиля» Наталья Борисова говорила, что EBITDA компании в абсолютных цифрах выросла за год на 36%. Помимо этого, вырос и показатель рентабельности компании. «Если говорить про рентабельность EBITDA, то рентабельность выросла на 3 процентных пункта, то есть достигла 25%, несмотря на то что мы перестраивали потоки, поставки и так далее», — отмечала тогда Борисова.
Скорректированная EBITDA компании продолжила стремительный рост и в 2023 году. Вместе с EBITDA росла и рентабельность (EBITDA, деленная на выручку). И это несмотря на то что до первого полугодия 2023 года компания «Каршеринг Руссия» была убыточна. Рост этих финансовых показателей стал одним из главных тезисов в презентации итогов деятельности «Делимобиля».
Публичных компаний с точно такой же или даже близко похожей бизнес-моделью, как у «Каршеринг Руссия», в мире не так много. В России компания занимает 39% рынка, ближайшие преследователи: «Ситидрайв» (26%), «Яндекс.Драйв» (20%) и BelkaCar (13%). Все конкуренты «Делимобиля» — непубличные компании, а первые две компании еще и являются «дочками» «Сбера» и «Яндекса». Это значит, что их бизнес-модель включает в себя инфраструктуру банковского и IТ-гиганта.
Финансовые показатели «Делимобиля» по итогам 2022 года сопоставимы с крупнейшими в мире сервисами каршеринга и аренды автомобилей. Так, например, российская компания оценила свою рентабельность по EBITDA в 25% — это почти столько же, сколько у двух ведущих сервисов аренды автомобилей в мире — Sixt и Hertz: 23 и 27% соответственно. Этих показателей «Делимобилю» удалось достичь при выручке 15,2 млрд руб. и убытке 164 млн руб., в то время как компания Sixt получила прибыль €386 млн при выручке €3,07 млрд, а Hertz заработала $2,06 млрд при выручке $8,7 млрд.
Российский каршеринг не впервые оказывается в одном ряду по рентабельности с крупнейшими игроками глобального рынка: схожая ситуация была и в 2021 году, когда «Делимобиль» оценил свою рентабельность в 22%. В том же году показатель Sixt составил 25%, а компании Avis (еще один крупный сервис аренды автомобилей) — 26%. При этом в «Делимобиле» зафиксировали убыток в размере 435 млн руб. при выручке 12,44 млрд руб., а в Sixt отчитались о прибыли в размере €314 млн при выручке €2,28 млрд. Те же показатели Avis за аналогичный период составили $1,28 млрд и $9,3 млрд соответственно.
EBITDA всему голова
В материалах к размещению облигаций «Делимобиль» акцентирует внимание на показателе EBITDA (и на adjusted EBITDA, или «скорректированная EBITDA»), а также на рентабельности EBITDA как показателях эффективности ведения бизнеса. Рентабельность оказывается на том же уровне или даже превосходит похожие зарубежные, причем более крупные или давно прибыльные, как Avis и Hertz. Однако, если изучить их отчеты, выясняется, что другие компании рассчитывают многие показатели, в том числе «скорректированную EBITDA» иначе. Если принять их метод за бенчмарк и взглянуть на этот показатель «Делимобиля», результаты не совпадают.
LTM, или Last twelve months, — метод расчета финансовых результатов за последние 12 месяцев. «Делимобиль» в своих презентациях для 2023 года приводит лишь значения выручки и EBITDA за последний год. Получившееся значение чистой прибыли — это расчеты РБК исходя из метода LTM, это не прогноз и не оценка возможной чистой прибыли, а именно результат расчетов.
Другими словами, показатель EBITDA равен сумме чистой прибыли компании, расходов по процентам, амортизации и налогам. Показатель скорректированной EBITDA рассчитывают как сумму чистой прибыли, расходов по процентам, расходов на амортизацию основных средств и нематериальных активов, налогов и переоценки активов.
EBITDA (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) — прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации. Рассчитывается на основе финансовой отчетности компании и используется для оценки прибыльности компании. Показатель EBITDA может быть полезен при сравнении компании с конкурентами в отрасли: он позволяет оценить ее эффективность. Несмотря на широкое распространение EBITDA в отчетах аналитиков и презентациях, Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) не считает EBITDA частью Общепринятых принципов бухгалтерского учета (US GAAP). Показатель EBITDA не установлен в качестве обязательных показателей при публикации отчетности ни в рамках МСФО, ни в US GAAP. Такой показатель также называют «показателем, не являющимся финансовой величиной». Нередко компании используют EBITDA для сокрытия реального положения дел в компании.
«Каждый раз, когда вы слышите EBITDA, просто замените это на bull*** earnings», — Чарли Мангер (партнер Уоррена Баффетта)
Что за EBITDA? Все, что нужно знать про показатель каждому инвестору
В зависимости от отрасли EBITDA может рассчитываться по-разному. При расчете показателя важно обратить внимание на «Расходы по процентам» — в каждом конкретном случае необходимо уточнить, являются ли эти расходы операционными расходами или нет. Например, если речь идет о банке, процентные платежи — это критический важный показатель как выручки, так и расходов. Иными словами, процентные платежи для банка — это, по сути, операционные издержки, так как банки занимаются финансовой деятельностью и живут с разницы между процентами, заработанными на активах, и процентами, уплаченными по пассивам.
Поэтому чистый процентный доход — важная метрика, если речь о кредитной организации. Аналогичная специфика есть и при расчете показателя лизинговых компаний. Важные нюансы есть и при расчете скорректированной EBITDA для компаний, предоставляющих услуги краткосрочной аренды автомобилей. Ряд российских аналитиков полагают, что для «Делимобиля» более эффективной метрикой может быть показатель средства от операций (FFO, funds from operations), который также используется рейтинговым агентством АКРА.
Мировой опыт: с кем сравнивать
Представители «Каршеринг Руссия» в проспектах к размещению облигаций отмечали предпосылки, благоприятствующие развитию отрасли каршеринга в России, сравнивая коэффициент владения автомобилей в России и США, а также Франции и Великобритании. Рынки этих стран для «Делимобиля» стали своеобразными «бенчмарками», с которыми компания сравнивает свои успехи.
Сравнение с компаниями Avis, Hertz и Sixt, которые предлагают услуги краткосрочной аренды автомобилей, продиктовано тем, что основной вид деятельности «Каршеринг Руссия», как следует из проспекта к эмиссии облигаций, — это услуги краткосрочной аренды автомобилей (каршеринга) — вид деятельности компаний практически совпадает.
В финансовых отчетах Avis, Hertz и Sixt, а также в ряде аналитических исследований компании оценивают с помощью похожих на методику «Делимобиля» показателей. Впрочем, есть и отличия: устоявшимся показателем в отрасли считается Corporate EBITDA или Adjusted EBITDA в случае с Avis, Hertz — Adjusted Corporate EBITDA, Sixt — Corporate EBITDA. Для простоты назовем этот показатель Corporate EBITDA.
При расчете показателя Corporate EBITDA компании Avis, Hertz, Sixt не учитывают процентные расходы, износ и амортизацию, связанные с обслуживанием парка автомобилей, которые предоставляются в аренду и генерируют выручку компании. Данные статьи расходов, по сути, относятся на операционные расходы (Cost of goods sold).
В приведенном примере предполагается, что в сумме амортизации в первом случае учитывается как износ автопарка, так и всего остального оборудования (например, принтеров и компьютеров). Во втором случае при расчете EBITDA компания включает в него только амортизацию оборудования.
Аналогичные различия в учете расходов по процентам: в первом случае учитываются проценты по всем кредитам организации, а во втором — только не связанные с автопарком долговые обязательства. Таким образом, при равных расходах на налоги и при одинаковой прибыли показатель EBITDA будет отличаться.
Скорректированная EBITDA — это фактически те средства, которые остаются в распоряжении менеджмента и могут быть потрачены, после того как покрыты все издержки на обслуживание парка автомобилей, которые сдаются в краткосрочную аренду.
Менеджмент «Делимобиля» выбирает для расчета EBITDA «Вариант А» и получает более высокие значения показателя, тогда как другие компании выбирают «Вариант Б» либо вообще не рассчитывают EBITDA. Так, например, поступают в швейцарской Mobility Carsharing или датском каршеринге GreenMobility.
Однако на рынке нет запрета на использование показателя EBITDA или показателя «Скорректированная EBITDA» для оценки эффективности работы компании — эти расчеты до сих пор не регламентированы. Это значит, что компании могут использовать ту методику, которую сочтут правильной. На запрос о том, как именно компания рассчитывает показатель EBITDA, в «Делимобиле» не ответили.
Однако предположить, какой методикой расчета пользуются в компании, можно с помощью ее финансовой отчетности. Например, формулу и расчеты скорректированной EBITDA компании за 2021 год можно воспроизвести, основываясь на отчетности по МСФО. В таком случае можно сравнить показатели «Делимобиля» и других компаний, оказывающих услуги краткосрочной аренды автомобилей.
На сегодняшний день сравнение возможно только по показателям 2021 года. У «Делимобиля» есть отчетность по МСФО за 2022 год, но показателя EBITDA там нет. О нем компания сообщает отдельно в своих презентациях: например, из этого источника EBITDA за 2022 год выросла на 38%, до 3,8 млрд руб. Однако в компании не расшифровывают детальные вычисления этого показателя именно в 2022 году. Методика расчета показателя 2021 года приведена в проспекте эмиссии облигаций компании.
В значениях Corporate EBITDA «Делимобиля» за 2019 и 2020 годы учтены расходы, относящиеся к модификациям договоров аренды объемом 600 млн и 305 млн руб.
C учетом того что привлеченные в рамках размещения облигаций средства идут в том числе на расширение и обслуживание автопарка, генерирующего выручку, проценты по облигациям целесообразно не учитывать при расчете Corporate EBITDA в перспективе. Учитывая незначительный объем процентных платежей по облигациям за 2022 год, из рассчитанных показателей не вычитали Corporate EBITDA. При расчете амортизации, убытка от обесценения или снижения стоимости основных средств делается корректировка на долю транспортных средств.
При этом до 2023 года «Делимобиль» использовал модель учета транспортных средств по переоцененной стоимости. При такой учетной политике компания показывает более высокие активы (эту метрику используют в переговорах с кредиторами, если у компании пока нет прибыли) и более высокую амортизацию, то есть более высокую скорректированную EBITDA. В связи с переходом на модель учета транспортных средств по первоначальной стоимости РБК обратился в компанию с просьбой раскрыть данные по амортизации в предыдущие годы с учетом изменений. Эти данные «Делимобиль» не предоставил.
Выбор способа расчета EBITDA в компании объясняют тем, что «именно этот расчет максимально близко отражает способность компании генерировать денежный поток». Однако денежный поток, «операционный, финансовый, инвестиционный, либо свободный денежный поток» — отдельный показатель, который считается отдельно.
При пересчете EBITDA в соответствии с зарубежными стандартами радикально меняются и другие показатели, как рентабельность EBITDA, а также долг/EBITDA.
В своей презентации к размещению облигаций в августе 2023 года «Делимобиль» писал: «Растущий автопарк и клиентская база позволяют достигать высоких финансовых результатов и снижения долговой нагрузки». Показатель долг/EBITDA не самый распространенный при оценке уровня долга компаний краткосрочной аренды автомобилей. Но в «Делимобиле» его используют.
Соотношение долг/EBITDA из презентации компании — 5,3 на конец 2021 года, 3,6 на конец 2022 года, 3,2 в конце июня 2023 года, если ориентироваться на последние 12 месяцев. Соотношение долг/EBITDA «Делимобиля», если ориентироваться на мировую практику расчета EBITDA, — 47 на конец 2021 года, 31 на конец 2022 года и 7 в конце июня 2023 года, если ориентироваться на последние 12 месяцев.
Альтернативное мнение
Приведенные расчеты не являются полным анализом эмитента «Каршеринг Руссия» либо его облигаций. Без учета других финансовых показателей, как уровень долга, анализ структуры Corporate EBITDA, операционной эффективности, бизнес-модели компании, и прочих параметров сложно провести полный кредитный анализ и составить полноценное мнение об эмитенте.
На рынке перспективы «Делимобиля» и его облигаций многие аналитики оценивают положительно. Однако такой взгляд на отчетность не является единственным на рынке.
Главный экономист портала RusBonds Николай Дадонов противоречия в том, что EBITDA убыточной компании интенсивно растет, не видит. «Этот показатель, как правило, выше чистой прибыли. Поэтому компания может быть убыточной по чистой прибыли и прибыльной по EBITDA. Одно другому не мешает», — объясняет он. При этом, по мнению Дадонова, отличия в методике расчетов EBITDA «Делимобиля» от Avis и Hertz оправданы, потому что бизнес-модель этих компаний все-таки отличается. «Делимобиль» учитывает в скорректированной EBITDA все амортизационные и процентные расходы, в том числе относящиеся к автомобилям. Так делает и Whoosh, например, при расчете своей EBITDA. И эта компания куда ближе к «Делимобилю» по характеру деятельности. Я не склонен считать это ошибкой, но такое расхождение нужно иметь в виду, если вы соберетесь сравнивать по этому показателю «Делимобиль» с американскими компаниями (например, считать EBITDA margin)», — полагает Дадонов.
Александр Афонин, руководитель направления анализа облигаций инвестиционного банка «Синара», пересчитал показатели «Делимобиля» и не увидел в расхождениях с мировыми аналогами проблемы. «Показатель EBITDA не имеет стандартного подхода к расчету. Его смысл в том, чтобы показать доходы компании до вычета процентов, налога на прибыль и амортизации активов, при этом каждая компания сама определяет, какие дополнительные корректировки она вносит в расчет. Перечень этих корректировок сильно зависит от вида бизнеса, кроме этого, даже в рамках одной отрасли компании могут использовать отличающиеся подходы в расчете EBITDA», — считает он. При этом, по мнению Афонина, «бизнес компании растет, а ее эффективность повышается».
Руководитель отдела аналитики потребительского и ТМТ-секторов компании «Ренессанс Капитал» Кирилл Панарин предполагает, что показатель EBITDA все же является далеко не самым релевантным для «Делимобиля». «В отличие от «Делимобиля» многие международные компании в сфере аренды авто учитывают расходы на амортизацию и процентные платежи по лизингу в расчете EBITDA, так как для данного типа бизнеса лизинг автомобилей является одной из ключевых статей расходов. «Делимобиль» не использует такой подход», — говорит Панарин. По мнению эксперта, заинтересованному инвестору лучше смотреть на свободный денежный поток после затрат на лизинг. В первом полугодии 2023 года EBITDA «Делимобиля» составила 2,5 млрд руб., в то время как свободный денежный поток после платежей по лизингу был отрицательным на 300 млн руб.