Уважаемые читатели, доброго дня.
Этой статьей мы начинаем цикл статей, посвященных разбору эмитентов.
Начнем мы с разбора золотодобытчиков, так как считаем само золото как актив, крайне интересным в ближайшей перспективе и рассматриваем инвестиции в акции таких компаний как альтернативу вложений в золото.
Наша цель до середины 2024 года покрывать всех российских эмитентов, входящих в индекс Мосбиржи.
Итак, начнем.
Polymetal (POLY)
Компания «Полиметалл» — один из лидеров по добыче драгоценных металлов. Входит в топ 10 золотодобывающих компаний мира. Акции «Полиметалла» торгуются на бирже Международного финансового центра «Астана» - Astana International Exchange (Казахстан), а также на Московской фондовой бирже. Владеет десятью действующими месторождениями золота и серебра, а также высококлассным портфелем проектов развития.
Полиметалл успешно воплощает свою стратегию: обеспечение долгосрочного будущего компании при одновременном генерировании значительного денежного потока и создании стоимости для всех заинтересованных лиц.
География деятельности компании достаточно обширна, основные месторождения, на которых ведется добыча представлены в России и Казахстане
Причем стоит отметить, что основной производственный актив компании на текущий момент времени находится в Казахстане (Кызыл с запасами 9,3 млн. унций золотого эквивалента). Это важный фактор, потому как компания недавно проходила редомициляцию и основной площадкой для размещения выбрала AIX (Казахскую фондовую биржу). Т.е. у инвесторов остаются потенциально очень высокие риски, связанные с вторичными санкциями и проблемой с выплатами дивидендов, но об этом чуть подробнее дальше.
Основными запасами, которыми обладает компания является золото 90%, остальные 10% это серебро. Поэтому Polymetal логично рассматривать как золотодобывающую компанию.
Производство всех видов драгметаллов компании равномерно растет средним темпом 5% в год, при этом в 2022 и 1 полугодии 2023 года рост продаж остановился. Если 2022 год компания закончила по объему на уровне 2019 года, то в 1 п. 2023 года этот объем даже на 3% ниже аналогичного показателя 2019 года.
Т.е. компания, наращивая объемы производства фактически работает «на склад». В этом есть свои плюсы и минусы. Минус безусловно в замораживании оборотного капитала, но плюс в том, что с ростом цены на золото, который мы сейчас наблюдаем, остатки могут быть распроданы по более высоким ценам.
Посмотрим на результаты деятельности компании за последние 3,5 года
Выручка находится на достаточно стабильном уровне, несмотря на то, что компания испытывала серьезные сложности из-за геополитических рисков с 2022 года с реализацией своей продукции. Эти риски удалось преодолеть и сохранить продажи в деньгах, но при этом объемы продаж остаются стабильными, не показывая прироста. Причем средняя цена реализации начиная с 2020 года не изменилась. Это отразилось на маржинальности, которая в 2020-2022 гг. снизилась за счет роста себестоимости добычи.
За это время общие денежные затраты на унцию золота в долларах США выросли с 638 в 2020 году до 942 в 2022 году, или на 48%. Именно это создает ощутимое давление на экономику и эффективность компании. Частично это проблема нивелируется ростом цены на золото в 2023 году (средняя цена реализации за 1 полугодие 1 926 долл. за унцию) , но это лишь частично компенсирует рост себестоимости.
Если перейти к анализу эффективности деятельности компании, то мы увидим следующую картину
Начиная с 2020 года компания теряет свою эффективность, это отголоски растущей себестоимости без соответствующего роста маржинальности и цены реализации (которую диктует рынок). 2022 год лучше смотреть по скорректированной чистой прибыли (диаграмма ниже), которая не учитывает единовременное списание убытков по обесценению на сумму 801 млн. долл.
Как мы видим, ситуация по 2022 году изменилась, но с точки зрения общей тенденции, она не улучшилась. Пока компания из года в год теряет операционную эффективность.
Помимо этого, за 2022-2023 годы компания увеличила долговую нагрузку, что является крайне негативным моментом в период начавшегося цикла ужесточения ДКП и поднятия ставок мировыми ЦБ (в том числе и Банком России).
Это безусловно нашло свое отражение и в оценке стоимости акций, которая с пиковых значений конца 2020 года упала на 75%.
Проведя анализ справедливой стоимости акций компании в долларах США за 3,5 года мы получили следующие данные (при расчете использовались данные о стоимости акций на конец года по данным Московской биржи деленные на официальный курс ЦБ на эту дату).
Нами оценивается справедливая стоимость компании в данной отрасли и по историческим данным для самого Polymetal в размере 7 годовых прибылей. Если мы возьмем показатель EV/EBITDA, то характерным для компании значением будет уровень 5.
Таким образом, мы оцениваем справедливую стоимость акций компании на уровне 530-580 рублей за акцию, при курсе доллара к рублю на уровне 90 рублей за доллар. Учитывая, что практически вся выручка компании формируется от продажи золота и серебра, стоимость которых определяется на мировом рынке в пересчете на доллары, а себестоимость в основном формируется в рублевой зоне, то при изменении курса доллара логично проводить переоценку стоимости бизнеса.
На чем еще хотелось бы остановиться при разборе акций данной компании, так это ее дальнейшая судьба относительно листинга и выплаты дивидендов.
Буквально на прошлой неделе акционеры Polymetal испытали значительную просадку (на 30% в течении буквально 3 дней) в стоимости акций, когда вышла информация о намерении компании произвести новый обмен акций, заблокированных в результате введенных ЕС против Национального расчетного депозитария (НРД).
Ситуация неоднозначная, несущая большие риски для инвесторов. Часть из участников рынка полагает, что акции компании будут делистингованы с Московской биржи после завершения обмена акциями. И на это есть свои основания, как мы писали в начале статьи, основной актив компании находится в Казахстане, решение о редомициляции с LSE компания приняла не на Московскую биржу, а на Казахскую, да и в целом видно, что компания больше ориентирована на западного инвестора, а не на российского.
Другие участники рынка считают, что эти действия компании наоборот направлены на улучшения отношений с инвесторами и впоследствии позволят компании вернуться к выплате дивидендов, которые компания по техническим причинам платила последний раз в 2021 году.
Резюме
Как мы уже писали в наших постах и статьях, акции компании в незначительном объеме остались в наших портфелях с 2022 года.
Проведя разбор компании и поступающую информацию, мы приняли решение полностью закрыть позицию в Polymetal.
Мы не видим большого потенциала роста в акциях компании (при текущей цене в 515 рублей, целевая цена 550 – потенциал роста всего 7%) на ближайшие годы, даже несмотря на потенциал роста стоимости золота, считаем, что компания не справляется с ростом издержек и теряет свою операционную эффективность.
Помимо этого, непрозрачная ситуация с вопросом обмена акций и их последующей судьбой добавляют рисков инвестирования в данную ценную бумагу. На рынке есть другие интересные варианты, на которых возможно заработать с меньшими рисками.
Подписывайтесь на наш телеграмм-канал. Более оперативная информация, а также короткие обзоры и важные новости по событиям на рынке.
Спасибо за то что следите за новыми публикациями и подписываетесь на наш блог.