Высокая интенсивность роста рынка акций не имеет ничего общего с благосостоянием граждан
Депозиты россиян на счетах в российских банках выросли как никогда. Свыше 80% операций на фондовом рынке совершают физлица. Но понимаем ли мы, что там происходит? Финансовый аналитик Павел Spydell Рябов объясняет, почему высокая интенсивность роста рынка акций не имеет ничего общего с ростом благосостояния и отчего в долгосрочной перспективе не существует более доходных финансовых инструментов, чем активы, эмитированные в долларовой финансовой системе.
Не все определяется денежной массой
Депозиты населения РФ на счетах в российских банках выросли на 7 трлн руб за последний год, достигая 36.8 трлн руб — это максимальные темпы прироста в истории (до СВО лучший результат был 2.6-2.8 трлн за год).
Сейчас свыше 80% операций на рынке совершают физлица, и с точки зрения воздействия на рынок имеет значение финансовый ресурс населения, как главного участника торгов. В принципе, логичен тезис о связи денежной массы (в данном случае депозитов населения) и фондового рынка.
Рынок напрямую зависит от уровня доступной к распределению ликвидности в системе, т. е. способность к росту определяется ликвидностью, как необходимым, но недостаточным условием.
Множество факторов влияют:
Уровень тревожности, склонность к риску (психологический аспект восприятия реальности). Обычно склонность к риску растет в условиях экономического роста, когда темпы роста реальных доходов населения устойчиво положительны в отсутствие геополитических, внутриполитических и экономических шоков.
Экономические перспективы/бизнес циклы. Усиление сберегательной модели (отказ от потребления, снижение склонности к риску) проявляется в условиях экономической и геополитической неопределенности, а ожидание рецессии или кризиса приводит к замедлению или снижению финпотока в рынок.
Доверие к рынку и степень развития рынка. Обычно актуально для развивающихся стран с низкой вовлеченностью населения в рынок, тогда как в развитых странах данный фактор постоянен и практически не меняется.
Наличие альтернативных источников инвестирования, что проявляется на видимом дифференциале ставок, когда доходность облигаций и депозитов значительно превышает ожидаемую доходность акций.
Это не исчерпывающий список факторов, но наиболее важные. Почему не все так просто?
Посмотрите на рынок Китая. Мощная, успешная, стабильно растущая и высоко диверсифицированная экономика с исключительно емким и развитым рынком акций. Денежная масса выросла в 3.6 раза за 10 лет, а рынок топчется на минимумах вот уже 15 лет. Не все определяется денежной массой.
Рост благосостояния? Не смешите
Одно из существенных заблуждений на российском рынке заключается в ожидании «иранского сценария», т. е. сверхинтенсивный рост рынка акций (в несколько раз) в замкнутом контуре в условиях отсутствия доступных альтернатив.
Ожидание «иранского сценария» — есть ожидание распада финансовой системы России, гиперинфляции и концепция «валютная система в труху». Я скептик, но не пессимист, чтобы ожидать ликвидацию финсистемы Россия. Для этого нет оснований, по крайней мере, в обозримом горизонте.
Когда неподготовленные инвесторы в отсутствие накопленной матчасти смотрят на графики капитализации фондового рынка Ирана, Венесуэлы, Аргентины или Турции с Египтом, то может возникнуть «экстаз» от ожидания повторения нечто подобного в России. Почему это невозможно?
Для реализации подобного сценария, Центральный Банк РФ и Правительство РФ должны полностью потерять контроль над денежной системой, валютным рынком и инфляцией. Высокая интенсивность роста рынка акций ничего общего не имеет с ростом благосостояния.
Во-первых, не нужно считать рынки в «тугриках», а считайте в твердой валюте (доллары или евро).
Официальный курс валюты в Иране, Венесуэле и Аргентине не имеет ничего общего с реальным курсом (позже будут даны оценки), но можно оценить рынки в Турции и Египте.
В Турции фондовый рынок BIST 100 вырос в 10 раз с 2013 года и в 14 раз с 2008 в турецких лирах, однако в долларах падение примерно вдвое (!) с 2013 и столько же в сравнении с 2008. Рынок Турции находится примерно на уровне 2000 в долларах, тогда как в лирах вырос в 120 раз!
В Египте примерно схожий расклад. Индекс EGX 30 вырос в 2.3 раза в египетских фунтах за последний год, вырос в 3.5 раза с 2010-2011 (до арабской весны), но в долларовом расчете снижение вдвое от своих максимумов в 2011.
Рынок Ирана вырос в 18-20 раз с 2011 (до эмбарго на поставки нефти и обострения конфликта с США), а основная фаза роста была в 2019-2020. Однако, иранский риал рухнул почти в 30-35 раз за 12 лет (не официальный курс, а тот курс, который участвует в международных расчетах), т. е. в долларах рынок на 40% ниже уровня 2011.
Фондовый рынок Аргентины начал восхождение с 2013 и вырос в 23-25 раз, и примерно в 27-30 раз рухнула нацвалюта за 10 лет! Однако свои максимумы аргентинский рынок установил в долларовом выражении в январе 2018, а сейчас в 4-5 раз ниже максимумов!
Про Венесуэлу и Зимбабве даже говорить нечего.
Во-вторых, рынок акций в коллапсирующей экономике с пойманным «гиперком» часто не позволяет опередить даже официальную инфляцию.
Инфляция в Аргентине выросла почти в 40 раз за 10 лет, т. е. рынок почти вдвое отстает. В Египте инфляция выросла в 3.4 раза, а рынок с учетом инфляции в минусе, если оценивать долгосрочные тенденции. В Турции инфляция выросла в 6.5 раза за 10 лет и здесь можно говорить, что рынок в плюсе.
Общий вывод в следующем: впечатляющие иксы по рынку акций в нацвалюте, как правило, означают коллапсирующую экономику и распадающуюся валютную систему, т. е. в твердой валюте однозначно будет проигрыш в среднем вдвое.
Рынок может компенсировать экстремальные темпы роста официальной инфляции, но не всегда. Из представленных стран лишь в Турции рынок опережает инфляцию, но не девальвацию лиры.
Рынок акций в контексте компенсации валютных рисков — это эрзац, т. е. неполноценный заменитель валютного хэджа. Снизить валютные риски можно только через полноценные валютные инструменты и никак иначе.
Пара слов о геокультурном коде
Базовая гипотеза заключается в следующем: в долгосрочной перспективе не существует более доходных финансовых инструментов (в сопоставимом сравнении), чем активы, эмитированные в долларовой финансовой системе.
Анализ в первом приближении финансовых активов в двадцати ведущих странах мира позволяет сделать вывод, что рынок акций национальных эмитентов, выраженный в долларах, проигрывает американскому рынку в долгосрочной перспективе. Это касается, как развитых стран (Япония, Европа, Великобритания), так и развивающихся стран.
Это гипотеза справедлива практически в любом долгосрочном таймфрейме, за редкими исключениями. В условиях кризисов американский рынок падает менее интенсивно, чем рынки других стран, а восстанавливается более интенсивно.
Говоря о гипотезе, я подразумеваю то, что для подтверждения тезиса необходимо более фундаментальное научное обоснование с бэктестингом тысячи финансовых инструментов в различных странах мира. Однако срез в первом приближении позволяет говорить о справедливости данной гипотезы.
Здесь может быть макроэкономическое обоснование. США консолидирует в своем ядре весь мировой капитал, имея самый развитый, ликвидный и емкий финансовый рынок, широкий набор финансовых инструментов/активов с мощной и диверсифицированной экономикой, имеющей более высокие темпы роста, чем экономика других развитых стран. Все это дополняется открытой финансовой системой, унифицированным законодательством, понятным и адаптивным геокультурным кодом.
При масштабе и успехе китайской экономики, претендовать на лавры долларовой системы юань не сможет из-за ограничений на движение капитала, специфичного законодательства и инопланетного геокультурного кода, непонятного западной цивилизации.
Вот во многом поэтому японский рынок — преимущественно закрытый с незначительной концентрацией нерезидентов. Европа более похожа на США, но менее консолидирована с низкими темпами экономического роста.
В этом смысле долгосрочный приток иностранного капитала в США обусловлен исторически более высокой нормализованной доходностью активов в любых условиях — как бы глобальные события не развивались, за последние 100 лет долларовые активы всегда имели преимущество.
Что касается «историй успеха», так горячо любимых в российском медиа пространстве, фондовых рынков Ирана, Турции, Аргентины, Венесуэлы и прочих забавных представителей.
Рост рынков буквально в десятки раз (!) ничего общего не имеет с эффектом богатства, т.к. в долларовом выражении всегда снижение в два и более раза — темпы роста рынков ниже темпов девальвации нацвалюты.
Почему это происходит? Бегство нерезидентов (применительно к Турции и Египту), гиперинфляция, коллапсирующая финансовая система, падение реальных доходов экономических субъектов. Поэтому иксы по рынку — это всегда кризис и обесценение активов.
Выход из порочного круга только один: развитие экономики, повышение производительности труда, диверсификация финансовых инструментов, эволюция экономических и финансовых институтов, повышение качества и эффективности корпоративного менеджмента (прозрачная и репрезентативная отчетность, высокая норма отчислений по акционерной политике в дивиденды и байбек).
Однако рынок Китая показывает, что даже имея выдающиеся экономические успехи, относительно изолированную, закрытую финсистему и рост денежной массы почти в 4 раза за 10 лет, результаты на фондовом рынке — хуже не придумаешь (так, что властям приходится вмешиваться с интервенциями).
Не бывает быстрого успеха и легких денег…
Что радует на российском рынке
Российский долговой рынок в стабильном и устойчивом состоянии, что критически важно в условиях отрезанного внешнего рынка фондирования.
С начала года чистая эмиссия (валовый объем выпуска рублевых облигаций минус погашение) составила 3 трлн по всем российским эмитентам, за последние 12 месяцев — 6.2 трлн, с начала СВО — 6.1 трлн руб (размещения начались лишь с августа 2022).
Насколько это много, с чем можно сравнить? С января 2017 (момент, когда долговой рынок ожил после шока 2015-2016) по декабрь 2021 (за 5 полных лет) среднемесячная чистая эмиссия составила 285 млрд, а с начала СВО средние темпы — 321 млрд и 516 млрд руб за последний год.
Активность более высокая, хотя и не рекордная, т. к. максимальные годовые темпы прироста долга по непогашенному остатку были 7.4 трлн руб в начале августа 2021.
Государство имеет задолженность на уровне 21 трлн руб, из которых 1.36 трлн предстоит погасить в ближайший год. С начала года прирост задолженности на 1.75 трлн, за последние 12 месяцев прирост на 4.45 трлн, а с начала СВО — 4.06 трлн руб (далее выбор тайминга сравнения будет в указанном порядке).
Нефинансовые организации — 8.1 трлн, из которых 0.5 трлн выйдет на погашение в следующие 12 месяцев. Изменение задолженности: минус 153 млрд, минус 264 млрд и минус 220 млрд соответственно.
Другие финансовые организации (инвестфонды, брокеры, дилеры, пенсионные фонды)– 6.3 трлн, на погашение выходит 0.35 трлн. Изменение задолженности: 1.4 трлн, 2 трлн и 2.4 трлн руб по вышеуказанным периодам.
Кредитные организации (банки) — 2.7 трлн, из которых 0.73 трлн необходимо погасить в ближайший год. Изменение задолженности: 74 млрд, 59 млрд и минус 170 млрд руб соответственно.
Рублевые долги с марта 2022 эмитирует только государство и другие финансовые организации.
Что касается облигаций в иностранной валюте, в долларах прирост с 16 до 46 млрд долл с начала СВО по всем эмитентам, который был реализован с августа 2022 по март 2023, а последние полгода почти не было прироста по чистой эмиссии.
