Речь идет о самом жестком «рывке» денежно-кредитных условий в современной истории
Сегодня начинают действовать жесткие финансовые условия от Центробанка. За последние 20 лет ограничительная денежно-кредитная политика вводилась трижды, но относительно скоро все возвращалось в нормальное русло. Теперь никакого быстрого понижения ставки не ожидается — сейчас все надолго. Что означают заявления и действия руководства Центробанка, разбирает финансовый аналитик Павел Spydell Рябов. Среди прочего нас ждет радикальное снижение темпов роста кредитования.
Пока инфляция не нормализуется либо экономика не скукожится
Экспорт будет снижаться, экономика замедляться, инфляция может длительный период времени быть выше таргета, а денежно-кредитная политика (ДКП) ЦБ надолго останется крайне жесткой. Важные моменты из выступления руководства ЦБ.
Я так подробно останавливаюсь на действиях ЦБ, т. к. во-первых, события уникальны (подобный ход ужесточения был только дважды за последние 15 лет — в 2014 и 2022), а во-вторых, необходимо понимать намерения ЦБ, логику принятия решений и мотивы.
Центробанк встревожен высокими темпами роста кредитования и помимо ставок будет воздействовать на кредитование через меры дополнительного ужесточения финансовых условий, в том числе через макропруденциальную политику, направленную на регуляторное отсечение части заемщиков от получения кредитов.
Центробанку крайне не понравилось, что банки, как и рынок в целом, ожидали быстрого смягчения ДКП по образу и подобию 2014/2022, что стимулировало банки придерживать ставки по депозитам/кредитам, а заемщиков активно вовлекать в кредитную активность.
Сигнал абсолютно однозначный — жесткая ДКП будет длительный период времени. При этом условия смягчения ДКП были обозначены: разворот ДКП возможен, если ЦБ увидит значительное снижение темпов инфляции и стабилизацию инфляционных ожиданий.
Хотя Центробанк прямо не указывал, но реализация экономического кризиса может способствовать пересмотру траектории ставки.
До тех пор, пока инфляционный импульс сохраняется (выше 4%) и до тех пор, пока инфляционные ожидания высоки — будут жестить.
Ставка будет сохраняться продолжительный период времени, что должно улучшить трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики и стимулировать подстройку финансовых инструментов (в том числе рынок ОФЗ и депозитные ставки) к ключевой ставке.
«Мы повысили ключевую ставку из-за реализации инфляционных рисков. И будем удерживать ее на высоких уровнях достаточно продолжительное время — до тех пор, пока не убедимся в устойчивом характере замедления инфляции».
По мнению ЦБ, концепция дешевых кредитов не работает в специфике современной России (низкая стоимость заемных ресурсов → больше предложения товаров и услуг → меньше инфляция), т. к. существует множество других ограничений нефинансового характера, а главная проблема — дефицит кадров и прочие ограничения на факторы производства.
Предприятия, конкурируя за сотрудников, переманивают кадры, разгоняя зарплатные ожидания, что повышает издержки и следовательно, растет инфляция, как из-за переноса издержек в цены, так и по причине возросшей покупательной способности доходов у рабочих.
Низкие ставки в условиях высоких инфляционных ожиданий не приведут к развитию экономики по мнению ЦБ, а приведут к инфляции — в итоге мы получим низкий темп роста экономики и высокую инфляцию.
Причину инфляции ЦБ видит в «необеспеченном» спросе, слабом рубле и ускорении кредитования.
«Валютная выручка сократилась из-за значительного снижения стоимостных объемов экспорта в течение этого года. Одновременно вырос спрос на импорт. Во многом это отражение проинфляционного роста внутреннего спроса, который стал следствием стимулирующей бюджетной политики и сильного ускорения кредитования. Расширение рублевого спроса на импорт при ограниченном поступлении экспортной выручки привело к ослаблению рубля.
Одновременно с этим в условиях не слишком высоких рублевых ставок граждане не так активно сберегали в рублях, а компании охотно брали рублевые кредиты, чтобы не расходовать валютную ликвидность».
Намерения ЦБ понятны: погасить кредитный импульс, сжав темпы прироста денежной массы, сбрасывая импортный потенциал. Это должно стабилизировать торговый баланс и «охладить» коллапсирующий курс рубля, что позволит взять под контроль инфляционные ожидания.
Держать ставку высоко настолько долго, пока инфляция не нормализуется либо экономика не скукожится.
Рост экономики закончен
С 18 сентября начинают действовать жесткие финансовые условия со ставкой 13%. За последние 20 лет ограничительная денежно-кредитная политика Центробанка России была трижды, не считая текущего эпизода.
• В 2009 лишь три месяца ставки денежного рынка были выше 10% (с 20 ноября 2008 по первую декаду апреля 2009).
• С 12 декабря 2014 по 27 марта 2017 (837 календарных дней) ставка были выше 10%, а средняя ставка за указанный период составила 11,54%.
После сквиза ставки с 10.5 до 17% 16 декабря 2014 Центробанку потребовалось 48 календарных дней, чтобы начать смягчение ДКП (снижение до 15% с 2 февраля 2015), далее еще 42 дня для снижения до 14% и еще 50 дней с целью нормализации ДКП при ставке 12,5%.
Таким образом, жесткая ДКП (ставка равна или выше 13%) была на протяжении 140 дней (с 16 декабря 2014 по 5 мая 2015) при формировании средней ставки за период в 15,3%.
• В кризис 2022 ставка 10% и выше была на протяжении 106 дней (с 28 февраля по 14 июня), где средняя ставка составила 16,5%.
Жесткая ДКП (выше 13%) была на протяжении 88 дней, сформировав среднюю ставку 17,6%, после резкого повышения 28 февраля с 9.5 до 20%.
Первое снижение на 3 п.п произошло через 42 дня (11 апреля), второе снижение также на 3 п.п через 17 дней (4 мая), а спустя 23 дня понизили ставку вновь на 3 п.п (27 мая). В исходное положение (на уровень 9,5%) ставку вернули 14 июня и на это потребовалось всего 107 дней.
Кредитование активизировалось, как раз с июля 2022, когда стоимость заимствования удалось привести в приемлемые границы.
Почему эта статистика имеет значение?
• Во-первых, никакого быстрого понижения ставки не ожидается, тогда как в 2015 и в 2022 реверс ключевой ставки до приемлемых уровней происходил в среднем за 3-4.5 месяца. Сейчас все надолго.
• Во-вторых, при ограничительной ДКП (ставки денежного рынка от 10 до 13%) темпы роста кредитования резко замедляются в среднем до 3-5% в год по номиналу, а при ставке 13% и выше происходит либо стагнация кредитования, либо сокращение (1П 2009 и 1П 2015).
Сейчас рублевое корпоративное кредитование растет в темпах более 30% г/г. Этому есть несколько объяснений: рефинансирование внешних долгов в рублях, кредитование под выкуп иностранных активов, кредитование под удержание валютных активов на внешних счетах и займы под инвестпроекты, преимущественно гарантированные государством или под госзаказы (ВПК и смежные отрасли).
Ход процентной ставки в 2023 (5.5 п.п за два месяца) один из самых стремительных за последние 20-25 лет, а сильнее было только в 2022 (плюс 10.5 п.п) и в декабре 2014 (плюс 6.5 п.п).
Однако, учитывая пролонгированное действие жестких условий ДКП в 2023 с переносом на 2024, интегрально речь идет о самом жестком «рывке» денежно-кредитных условий в современной истории, т. к. не ожидается компенсирующего маневра так, как было в 2015 и 2022.
Что следует ожидать? Радикальное снижение темпов роста кредитования с возможным переходом к сокращению в начале 2024. Плюс к этому весьма вероятные проблемы у корпоративных заемщиков, т. к. почти 20 трлн рублевого кредита с плавающей ставкой и еще 7 трлн долга в корпоративных облигациях.
27 трлн при ходе процентной ставки на 5,5% формирует до 1.4-1.5 трлн руб в год дополнительных процентных расходов. Это без учета рефинансирования долга с фиксированной ставкой и новых займов.
Да, будет очень больно с октября и да, рост экономики закончен. Посмотрим, как быстро удастся погасить инфляционный импульс и будет ли реализовано снижение ВВП уже в 4 кв 2023.
Либо валютный контроль, либо громить импорт
Фундаментальная слабость рубля хорошо прослеживается по структуре валютных расчетов.
Дефицит торгового баланса (товары + услуги) в июле 2023 (669 млн долл) стал рекордным за всю историю в расчетах по валютам недружественных стран.
Последний раз дефицит торгового баланса наблюдался в 1-2 кв 1998 в совокупности на 1.5 млрд долл, что и стало одной из причин обрушения рубля в августе 1998, но правда, доллар 25 лет был совсем другим, как с учетом долларовой инфляции, так и с учетом емкости российского валютного рынка.
Что понимать масштаб деградации торгового баланса следует отметить, что перед началом СВО профицит составлял в среднем по 25 млрд долл в месяц, а чтобы удерживать курс 60 руб за долл во втором полугодии 2022 было достаточно около 7-8 млрд профицита в месяц по расчетам в валюте недружественных стран (с учетом накопленного ресурса в условиях сверхдоходов середины 2022).
Запас прочности системы истощили к маю 2023, а уже с июня рубль перешел в режим свободного падения и здесь есть объяснение — критический дефицит «твердой» валюты (доллары и евро).
Просто неоткуда взять валюту, т. к. перекрыты финансовые каналы фондирования, плюс к этому деградация торгового баланса.
По валюте нейтральных стран наблюдается устойчивый дефицит валюты на 1.5-2 млрд долл в месяц, т. е. в совокупности по иностранной валюте (недружественные + нейтральные страны) дефицит валюты начал накапливаться с мая 2023.
Таким образом, если раньше по иностранной валюте профицит был в диапазоне 20-30 млрд в месяц, что и позволяло держать рубль, сейчас образовался рекордный дефицит в 2.8 млрд и только за один месяц (июль 2023).
Сейчас профицит в рублях, т. е. российская финансовая система фондирует внешних клиентов в рублях, которые у нас выкупают экспорт.
Для баланса на валютном рынке пользы немного. Критический инвестиционный импорт в иностранной валюте, плюс обслуживание внешнего долга, плюс отток капитала, который реализуется не в рублях, а в иностранной валюте.
Тут либо валютный контроль, либо громить импорт.