Всем рецессиям в США за последние 60 лет предшествовала инверсия кривой доходности – аномалия, когда ставка по краткосрочным гособлигациям превышала ставку по долгосрочным. Экономисты Банка Франции построили аналогичный индикатор для еврозоны – но он оказался не столь надежен.
Предсказывать рецессии довольно сложно, их причиной может стать разнообразие факторов: от сдутия спекулятивных пузырей на финансовом рынке до антропогенных катастроф. Тем не менее отслеживание определенных индикаторов может дать важный сигнал об ухудшении «здоровья» экономики и помочь вовремя принять предупредительные меры.
Одним из наиболее точных прогнозных индикаторов рецессии считается инверсия кривой доходности гособлигаций США – когда доходность долгосрочных госбумаг становится меньше, чем краткосрочных.
Доходность (или процентные ставки) по облигациям – это, по сути, вознаграждение (доход) инвестора, который купит облигацию и будет держать ее до погашения.
В обычные времена доходность по долгосрочным облигациям выше, поскольку инвесторы, вкладываясь надолго, берут на себя и больший риск в сравнении с инвестициями на короткий срок.
На графике взаимосвязь срока погашения и доходности обычно выглядит как восходящая кривая: чем дальше срок погашения – тем выше доходность.
При ухудшении ситуации в экономике инвесторы начинают переводить средства из краткосрочных облигаций в долгосрочные. Спрос на «короткие» бумаги снижается, и доходность по ним растет, отражая неуверенность инвесторов в отношении экономических перспектив ближайшего будущего. В результате происходит разворот, или инверсия, кривой доходности: она становится нисходящей – доходность «коротких» бумаг превышает доходность долгосрочных. Когда это происходит, Уолл-стрит начинает нервничать, и не зря: кривая доходности гособлигаций США неизменно становилась инвертированной незадолго до каждой из рецессий в США за последние 60 лет (хотя бывали и кратковременные ложные срабатывания).
Поскольку на долю экономики США приходится почти четверть глобальной, ухудшение первой отражается на экономических перспективах всего мира, что заставляет весь мир внимательно следить за американскими индикаторами.
До сих пор кривая доходности использовалась как инструмент прогнозирования только для экономики США, но можно ли использовать такой же инструмент для других экономик, например для еврозоны? Это попытались сделать экономисты Банка Франции Давид Сабес и Жан-Гийом Саюк, проанализировав данные экономик стран еврозоны за последние 50 с небольшим лет, с 1970 по февраль 2022 г.
Индикатор кривой доходности, построенный на агрегированных данных стран еврозоны, в целом мог бы предсказывать европейские рецессии, но с оговорками, пришли к выводу авторы.
Оказалось, что, во-первых, индикатор хорошо предсказывает рецессию в основном за счет информации, содержащейся в кривых доходности госбумаг крупнейших европейских экономик, в первую очередь Германии, в то время как для «периферийных» стран еврозоны лежащая в его основе корреляция размыта. А во-вторых, после глобального финансового кризиса взаимосвязь между кривой доходности и риском рецессии ослабла даже для крупнейших экономик.
Европейская инверсия
За последние 50 лет в еврозоне (в ее современном составе) было шесть рецессий: в середине 1970-х, начале 1980-х, начале 1990-х, в 2009, 2013 и 2020 гг. Последние три эпизода – мировой финансовый кризис, кризис суверенного долга стран еврозоны и пандемический кризис соответственно.
Индикатор, построенный на основе доходностей гособлигаций стран еврозоны, первые три рецессии предсказал практически со 100%-ной точностью. В отношении вероятности рецессии, спровоцированной мировым финансовым кризисом, индикатор оказался менее уверен, а две последние рецессии, 2013 и 2020 гг., «не увидел» вовсе (см. график).
Ошибка с предсказанием рецессии 2020 г. объясняется уникальными причинами и характером рецессии, которой не предшествовали ни экономические, ни финансовые потрясения. Эта рецессия, по сути, связана с тем, что правительства, желая остановить распространение вируса, добровольно «ввели экономику в кому», отмечают исследователи (хотя в США инверсия наблюдалась летом 2019 г., чуть более чем за полгода до пандемического кризиса).
Совсем иначе выглядит ошибка с рецессией 2013 г., вызванной кризисом суверенного долга, охватившим периферийные страны Европы и распространившимся почти на всю еврозону. Но модель не идентифицировала вероятность рецессии только в периферийных странах, в то время как «заметила» значительную вероятность такого риска в Германии (темпы роста которой с почти 4% в 2011 г. упали до 0,4% в 2012 и 2013 гг.).
Ослабшую связь между наклоном кривой доходности и вероятностью рецессии в еврозоне Сабес и Саюк объясняют тремя основными причинами.