В 2013 году, 10 лет назад, американский экономист Юджин Фама получил Нобелевскую премию по экономике за эмпирический анализ цен на активы. Подробное изучение фактических результатов, которые принесли различные ценные бумаги в прошлом, помогает нам строить модели, которые объясняют, почему те или иные акции принесли ту или иную доходность. На основе полученных моделей мы не только можем лучше объяснить наблюдаемые результаты, но и приблизительно оценить какие акции сегодня имеют более высокую ожидаемую доходность, а какие менее высокую. Какие из них подвержены более высокому риску, а какие низкому, и как именно определить этот риск. Всё это, в свою очередь, помогает более разумно подойти к составлению портфеля.
Одна из наиболее важных и современных работ Юджина Фамы и его коллеги Кеннета Френча – это пятифакторная модель. Она также пытается объяснить, почему разные портфели акций в прошлом давали разные результаты. И объясняет 95% всей разницы. Понимание пятифакторной модели позволит вам совершенно иначе смотреть на фондовый рынок. Лучше понимать какие акции сейчас имеют наиболее высокую ожидаемую доходность и почему. И как можно использовать эту информацию в реальной жизни на практике. И почему даже это не поможет нам обыграть рынок.
Ожидаемая доходность ценных бумаг
На рынке торгуется какая-то акция. Она имеет ценность, потому что даёт право поучаствовать в распределении всей будущей прибыли компании. Когда компания зарабатывает деньги, вы, как акционер, будете иметь право на получение своей доли, поэтому акция должна сколько-то стоить. Но сколько именно? Её текущая цена должна учитывать не только имущество, которым владеет компания, но и то какую прибыль ожидает рынок от неё в будущем. Например, если участники ожидают, что первая компания будет зарабатывать $1 на акцию ежегодно, а вторая $2 на акцию ежегодно, то, конечно, акции второй компании при прочих равных будут стоить дороже. Думаю это очевидно.
Но это не отвечает на наш вопрос: сколько именно должна стоить акция? Её цена не может просто быть суммой всех будущих денежных потоков, потому что никто не будет покупать акцию за $100, чтобы за следующее десятилетие в среднем просто вернуть свои $100 и встретить банкротство этой компании. Покупатели требуют скидку за риск, который они принимают. Если будущая прибыль действительно гарантирована как в случае, например, с государственными облигациями, то эта рисковая премия будет очень низкой, ценная бумага будет стоить очень дорого, и иметь реальную ожидаемую доходность, скажем, 2% годовых после вычета инфляции. Однако в случае с акциями эта неопределённость очень высокая, поэтому будущая прибыль компании продаётся с более значительной скидкой за риск, например, в размере 4% годовых или 6% годовых, в зависимости от того, насколько высоко рынок оценивает риски акций той или иной компании. Другими словами, наиболее высокую ожидаемую доходность должны иметь те ценные бумаги, которые рынок не любит, риск в которых кажется участникам слишком высоким, и поэтому будущая прибыль этих компаний продаётся сейчас довольно дёшево в форме акций этих самых непривлекательных для рынка компаний.
Почему их ожидаемая доходность наиболее высокая?
Очевидно, потому что если компания, несмотря на все риски, действительно получит ту прибыль, которую от неё в среднем ожидают, то держатели рисковых ценных бумаг получат её в полном объёме, заплатив при этом изначально сравнительно низкую цену, согласившись рискнуть сильнее других. Надеюсь, это тоже вам понятно.
Миллионы участников рынка каждую секунду решают, за какую акцию сколько они готовы заплатить, считают будущие денежные потоки компаний, оценивают возможные риски, ищут подводные камни, и на основании суждений всех этих людей и формируется рыночная цена. Разные акции при этом должны иметь разную ожидаемую доходность, поскольку не все они одинаково опасны или наоборот безопасны.
Но как именно определить какие акции рынок считает более рисковыми и предлагает их держателям большую премию?
За десятилетия изучения доходности акций экономисты выяснили, что нет какого-то одного единого фактора, за счёт которого можно было бы определить, какие акции рынок считает более рисковыми, а какие менее. Таких критериев много. Однако основной фактор, которые ложиться в основу любой модели – это рыночный риск.
1. Рыночный риск
Сравнивая акции, мы заметим, что цены на некоторые из них движутся синхронно с остальным рынком, да еще имеют большую волатильность. В то время как другие могут не так сильно коррелировать с остальными акциями или быть менее волатильными, меньше падать во время кризиса. Таким образом, первые подвержены большему рыночному риску, а вторые меньшему, и имеют соответственно менее высокую ожидаемую доходность, потому что участники рынка не хотят без дополнительной премии держать эти акции, которые падают одновременно со всеми остальными, да ещё и сильнее всех.
Конечно, нет чёткого деления на высокий рыночный риск и низкий. Скорее можно представить прямую, где влево будет снижение риска, а вправо возрастание. И все акции мы можем разместить на этой прямой, и определить у каких из них более высокая ожидаемая доходность, а у каких менее высокая.
Такая модель объясняет примерно 2/3 разницы в доходностях различных портфелей акций, то есть она далеко не идеальна. Это связано с тем, что, как показывают эмпирические данные, есть и другие риски, которые нельзя измерить волатильностью и корреляцией.
2. Акции стоимости / Акции роста
Второй риск связан с соотношением цены к балансовой стоимости. Если две компании согласно ожиданиям будут зарабатывать одинаковую прибыль в будущем, но одна из них сейчас стоит дешевле по отношению к стоимости своего имущества, то это означает, что рынок по какой-то причине готов предлагать большую премию тем, кто согласиться покупать эти ценные бумаги.
Причины, по которым рынок оценивает одни компании дешевле других, могут быть очевидными. Например, акции российских компаний всегда были одними из самых дешёвых в мире. Но иногда проблемы не столь ясны. Они, например, могут быть связаны с управлением компании, с какими-то внутренними скандалами, которые потенциально могут навредить репутации, в целом с динамикой, которую показывает бизнес. В каждом отдельном случае причины будут разными, однако их связывает то, что все они выглядят дёшево по мультипликаторам.
Можно привести следующую аналогию. Представьте, что вы хотите оценить два подержанных грузовика. И у вас есть возможность узнать, во сколько точно их оценивают профессиональные оценщики. Их коллективная оценка такова, что первый грузовик стоит вдвое дороже, чем груда запчастей от этого автомобиля. А вторая машина стоит лишь чуть-чуть дороже, чем куча запчастей от неё. Вы можете вообще не разбираться в автомобилях, не знать почему оценки так сильно отличаются, но определённо со вторым авто что-то не так.
На фондовом рынке в случае с акциями низкая оценка тоже говорит о том, что что-то не так. Но также означает, что ожидаемая доходность таких бумаг выше. Обратите внимание, что это не делает их лучше. Это лишь компенсация за риск. Как и покупка дешёвого грузовика окажется лучше только в том случае, если вы потом не попадёте в аварию из-за каких-то скрытых проблем.
Добавив второй риск, наша прямая превращается в плоскость, где есть не только рыночный риск, но также относительная оценка акций. Дешёвые бумаги предлагают большую премию за риск.
Мы разобрали два риска, первый из которых определяется волатильностью и корреляцией с остальным рынком, а второй – дороговизной бизнеса.
3. Капитализация
Третий риск связан с капитализацией. Акции компаний с небольшой капитализацией в среднем приносят более высокую доходность, чем гиганты рынка. Важно, что этот эффект сохраняется, даже если мы делаем поправку на их большую волатильность и сравниваем компании с похожими коэффициентами P/B, P/E и т.д. Рынок по какой-то причине считает акции небольших компаний более рисковыми при прочих равных.
Трёхфакторная модель Фамы-Френча
Добавив третье измерение, мы можем сравнивать все доступные акции по трём факторам риска: рыночный риск, относительная дешевизна и небольшая капитализация.
Вы можете представить всю вселенную акций такой вот трёхмерной. И глобальный портфель он охватывает всю эту вселенную. Однако делая перевес в те или иные бумаги, мы можем регулировать риск и ожидаемую доходность портфеля. Например, можем сконцентрировать портфель в небольших акциях стоимости, сделав в них перевес. Или наоборот охватить преимущественно акции роста крупных компаний.
В теории каждый инвестор должен определять для себя, какому уровню каждого из этих рисков он хочет быть подвержен. И собирать портфель исходя именно из этого. На практике это очень сложно. Поэтому пассивные инвесторы, как правило, регулируют только рыночный риск путём изменения соотношения акций и облигаций в своём портфеле, а остальные критерии они оставляют посередине, на усмотрение рынка, то есть выбирают вариант, который активные участники торгов считают приемлемым для среднестатистического инвестора на фондовом рынке.
На практике такие модели применяются, чтобы, например, оценить умения управляющих. Например, если у нас есть активно управляемый фонд, и он получил прибыль выше, чем S&P 500, мы можем проверить насколько сильно бумаги в этом фонде были подвержены описанным здесь рискам. И вполне возможно, что высокий результат был связан не с тем, что этот управляющий обладает какими-то прекрасными навыками по отбору акций, а просто с тем, что он покупал самые дешёвые бумаги проблемных компаний, да ещё при этом использовал кредитное плечо, например, для увеличения рыночного риска. В академических работах это не будет считаться обгоном рынка.
С другой же стороны, если какой-то управляющий получил доходность такую же, какую принёс индекс, но при этом он покупал акции, риск которых рынок оценивал как относительно невысокий, то это наоборот будет считаться обгоном рынка. Ведь рисковал он меньше, а заработал столько же.
Пятифакторная модель
Есть также дополнительные факторы, которые позволяют отсортировать акции по уровню риска другим способом. Вернёмся к нашей аналогии с дешёвым автомобилем. Его низкая цена может быть связана не с каким-то подводным камнем или дополнительным риском. Например, представьте, что продавец говорит, что автомобиль не на ходу, двигателя и многих других частей вообще нет, то есть он просто продаёт его на запчасти. Тогда никакого риска в этом нет, понятно, почему он стоит так дёшево. Но вот если стоимость низкая, а автомобиль, как заявляется, на ходу, да ещё вам говорят, что им пользовались аккуратно, ни разу не попав аварию, то вот тут как раз стоит насторожиться. С виду хороший автомобиль, который коллектив профессиональных оценщиков почему-то всё равно оценивает очень дёшево, явно имеет какие-то скрытые проблемы. Да, сегодня вы его купите, назвав покупку крайне выгодной, а уже завтра выяснится, что авто в угоне или у него тормоза откажут.
В отношении акций это называется value trap – ловушка ценности. Инвестор находит какую-то дешёвую акцию такой компании, которая с виду выглядит неплохо. Но на самом деле в ближайшие годы она столкнётся с какими-то значительными трудностями, о чём рынок уже знает, но по какой-то причине этого не знает инвестор. Если сценарий value trap реализуется, то компания не сможет нормально пережить эти трудности и её акции упадут в цене. Практическое применение очевидно. Если вы увидели дешёвые акции – это не означает, что вы нашли какой-то Грааль. Вполне возможно, что их цена оправдана скидкой за высокий риск.
В аналогии с автомобилем мы находили высокий риск путём определения дешёвого автомобиля, который при этом на ходу и который использовали достаточно аккуратно. А на фондовом рынке в пятифакторной модели Фамы-Френча для этого используется 4. прибыльность и 5. инвестиционная политика. Эти два фактора дополняют модель Фамы-Френча и в сумме с остальными тремя основными факторами объясняют уже 95% разницы в доходностях различных портфелей.
Эта модель теоретическая. На практике почти нет продуктов, которые помогли бы вам установить целевой для вас уровень риска по таким факторам как инвестиционная политика и прибыльность. Однако всё равно некоторые выводы можно использовать для более рационального отношения к составлению вашего портфеля.
Итог
Во-первых, как и в случае с облигациями, акции отличаются по уровню ожидаемой доходности. Это не означает, что одни из них лучше или хуже других. Весь вопрос в том, какой уровень риска хочет принимать инвестора.
Самое просто – установить уровень рыночного риска, которому вы хотите быть подвержены. Сделать это можно путём изменения доли акций в портфеле. Например, если соотношение акций и облигаций у вас будет составлять 90% на 10%, то вы принимаете очень высокий рыночный риск. А если наоборот – 10% на 90%, то соответственно очень низкий. Какой нужен именно вам, зависит от ваших целей и терпимости к риску.
Подверженность портфеля другим риск-факторам на практике, к сожалению, регулировать уже гораздо сложнее. Однако в целом можно выбрать интересующее соотношение акций стоимости и акций роста. Также можно менять долю акций крупных и мелких компаний, тем самым меняя подверженность этим рисками и, как следствие, меняя ожидаемую доходность вашего портфеля. Но это довольно сложно и, вероятно, не будет нужно подавляющему большинству частных инвесторов, которые прочитают эту статью.
Если же вы всё же решите этим заниматься, то в ходе всего этого важно не забывать о существовании некомпенсированного риска, которому вы будете подвержены, снижая вашу диверсификацию. Если вы, например, купите всего 10 отдельных акций, которые на первый взгляд подходят вам по вашему риск-профилю, то на самом деле риск будет огромным из-за того, что вы исключили тысячи доступных вам акций из своего портфеля.
Естественно наиболее выгодно реализовывать это через фонды, которые в России недоступны. Однако российские инвесторы также могут узнать кое-что полезное для себя. Например, то факт, что акции российских компаний выглядят дёшево по своим фундаментальным показателям, и их капитализация довольно небольшая по сравнению с лидерами мирового рынка, не делает их лучше или хуже. Если рассматривать их в одной вселенной с акциями остальных стран мира, то портфель, состоящий только из них, подвергает инвестора высоким, но компенсируемым рискам. Но также, к сожалению, и некомпенсируемому риску из-за того, что отсутствует какая-либо глобальная диверсификация.
Другой важный вывод. Эти 5 риск-факторов объясняют почти всю разницу в доходностях портфелей из акций. Какой-то дополнительный анализ частному инвестору почти точно не поможет улучшить его портфель.
Составляйте диверсифицированный портфель с учётом вашей терпимости к риску и ваших целей. Не обращайте внимания на информационный шум. Снижайте ваши издержки. В первую очередь думайте об соотношении акций и облигаций, при помощи которого вы легко сможете регулировать свою подверженность рыночному риску. Но также не забывайте, что существуют и другие скрытые, но также компенсируемые риски, основные из которых можно определить путём сортировки акций по коэффициенту P/B, где в дешёвых акциях больше риска, а также по капитализации – риск выше в акциях небольших компаний. Но отдавайте приоритет диверсификации, чтобы избавиться от некомпенсируемого риска. Главное – иметь как можно больше ценных бумаг в вашем портфеле. Например, через пассивные фонды, особенно если вы живёте не в России.