В преддверии заседания совета директоров Банка России по ключевой ставке динамика экономических показателей неутешительна: темпы экономического роста замедляются с начала 2024 года, а инфляция не утихает. Основные причины – рассогласованость денежно-кредитной политики (ДКП) с действиями регулятора на валютном рынке и бюджетной политикой правительства РФ. Есть и другие факторы низкой эффективности антиинфляционной политики финансовых властей.
Разберемся вместе в основных причинах сложившейся ситуации в российской экономике и подытожим актуальным прогнозом.
Фальстарт ужесточения ДКП ЦБ РФ 2023: повышение ключевой ставки на фоне бюджетного импульса
Банк России начал поднимать ставку с середины 2023 года, в то время как правительство наращивало бюджетные расходы, стимулируя совокупный спрос. Бюджетный импульс был объективно необходим, прежде всего, для прокачивания ОПК. Фактически до конца 2024 года мы наблюдали разнонаправленное действие двух основных макроэкономических инструментов – денежно-кредитной и фискальной политики. Это отмечали и представители банковского экспертного сообщества.
«Одна из ключевых сложностей, существующих сегодня – это то, что мы наблюдаем стабилизирующую денежно-кредитную политику при достаточно существенной бюджетной мягкости»
– констатировал вице-президент по стратегии МТС-банка Роман Зильберман в своем выступлении на дебатах клуба молодых экономистов журнала «Эксперт» в ноябре 2024 года.
Только с 2025 года правительство всерьёз подключилось к антиинфляционной борьбе, ужесточив бюджетную политику. До этого ЦБ в одиночку «сражался с инфляцией» как одинокий рыцарь или Неуловимый Джо. Неудивительно, что такое «донкихотство» было крайне малоэффективным.
Несвоевременное ужесточение ДКП 2023-2024: повышение ключевой ставки в период борьбы российских компаний за внутренний рынок
Вплоть до конца 2024 года основным проинфляционным фактором, увеличивающим денежную массу и разгоняющим совокупный спрос, выступал рост корпоративного кредитования. Финансисты даже окрестили это явление (растущий спрос на кредиты со стороны компаний на фоне высоких ставок) «рыночной аномалией».
В такие исторические периоды, когда освобождаются значительные ниши, определяющее значение в инвестиционных планах компаний имеет освоение рынков. Емкость рынка, вообще, главный фактор развития в современной экономике (эффекта масштаба и конкурентоспособности производителей, окупаемости инвестиций в технологии, прироста капитала и пр.) и основной критерий бизнес-планов компаний. В условиях активной фазы борьбы за передел внутреннего рынка после ухода западных конкурентов, повышать ставку в расчете на сокращение спроса на корпоративные кредиты – как минимум недальновидно.
Поясним суть произошедшего на примере двух существенных моментов. Первый вполне очевидный. Предприятия перерабатывающих отраслей с 2022 года получили заказы, существенно превышающие их производственные мощности. Так, российские бренды одежды 6-кратно загрузили отечественные швейные фабрики уже к концу 2022 года (с 2023-го пошли на фабрики СНГ). Станкостроительные мощности России к началу 2023 года были загружены заказами на 1,5 года вперед. И т.д. В этих условиях они активно инвестировали в расширение и обновление основных фондов. И тут ЦБ поднимает ставу...
Более того, удар был нанесен и по оборотным средствам компаний, прежде всего, с длительным циклом производства. Например, в машиностроении предприятия, как правило, берут 30-процентный аванс, а остальное финансируют за счет собственных оборотных средств (откуда б им взяться ещё) и кредитов до момента изготовления и сдачи продукции заказчику. Повышение ключевой ставки (с июля по декабрь 2023 года – с 7,5% до 16%; с июля по октябрь 2024 года – с 16% до 21%) приводило к тому, что банки повышали процент даже по действующим кредитным договорам с фиксированными ставками.
В итоге вместо ускоренного наращивания мощностей и освоения рынка предприятия вынуждены были «латать финансовые дыры». При этом спрос на корпоративные кредиты со стороны реального сектора не прекращался. Наоборот, он долгое время рос и только к концу 2024 года стал замедляться. К декабрю ЦБ наконец удалось его «убить» (корпоративный кредитный портфель банков впервые стал снижаться) вместе с инвестиционной активностью предприятий.
В это же время значительную часть нашего внутреннего рынка благополучно освоили китайские товарищи. Во многих отраслях потенциал импортозамещения близок к исчерпанию. Большинство рынков в ближайшее время достигнут пределов. Промышленный рост закончится, что вызовет еще более существенно замедление экономического роста и его «стремительный полет» к нулевым или отрицательным значениям. А «инфляционный воз и ныне там». Великолепная стратегия!
Отказ ЦБ РФ от активных валютных интервенций
Знаменитое «Письмо Деду Морозу и Снегурочке от мальчика Димы» топ-менеджера ВТБ Дмитрия Пьянова в декабре прошлого года акцентировало внимание общественности на еще одном вопиющем факте несогласованности политики ЦБ РФ на кредитном и валютном рынке (отказе регулятора от активных валютных интервенций). Тогда, напомним, с середины ноября до начала декабря курс рубля резко снизился на 10%, достигнув почти 110 рублей за доллар. И хотя в последствии наш «деревянный друг» вернулся к отметке 100 и даже ниже, это вызвало всплеск инфляционных ожиданий, что зафиксировали и социологи, и констатировала Эльвира Набиуллина на декабрьской пресс-конференции по ключевой ставке.
При этом руководство мегарегулятора «принципиально» отказывается от активных валютных интервенций даже на фоне высоких рисков внешних шоков, о которых само неоднократно заявляло, мотивируя это некими рыночными принципами. Получается интересная картина: Банк России своей жесткой ДКП более 1,5 лет убивает экономический рост в угоду борьбе с инфляцией. Тут рубль «шатануло», представители ЦБ «жалуются», что на инфляцию повлиял рост инфляционных ожиданий из-за ослабления рубля. Однако пожертвовать «рыночными принципами» ценообразования на валютном рынке хотя бы временно ради достижения «главной макроэкономической цели» (таргетирования инфляции) и проводить активные интервенции не намерен. Вы, как говорится, «или что-то снимите, или чего-то оденьте». Без концентрированной стратегии мы так инфляцию никогда не победим.
Влияние денежной массы и других факторов на инфляцию
Что произошло в 2022 году по сути? Национальная экономика – это экономическая система, в которой совокупный спрос и предложение стремятся к сбалансированности посредством цен. В моменте (относительно коротком промежутке времени) из совокупного предложения российской экономики выбывает весьма существенная часть импорта. Естественно, система начинает выравнивать баланс и цены растут.
В этих условиях, пожалуй, наиболее логично путем стимулирования инвестиций ускоренно нарастить внутреннее производство, дабы максимально компенсировать выбывшее предложение. ЦБ же на определенном этапе решил жестко охлаждать совокупный спрос, в том числе инвестиционный (то есть снижая инвестиционную активность) путем повышения ключевой ставки и подавления денежной массы через банковский мультипликатор (выше ставка – ниже спрос на кредиты – меньше денежная масса и совокупный спрос).
Так или иначе, вопрос о том, какую денежно-кредитную политику следовало проводить в 2023-24 годах – весьма дискуссионный. На пресс-конференции 20 декабря Эльвира Набиуллина заявляла, что если бы ставка осталась на уровне 7,5%, инфляция бы сейчас превышала 20%. А если бы ставка осталась 16%? Как минимум, тезис главы ЦБ «повисает в воздухе» (как и многие «обоснования» регулятора), как максимум, пережили бы. А о том, что перенос на более поздние сроки (минимум на год) ужесточения ДКП и проведение более концентрированной антиинфляционной политики вкупе с жесткой фискальной политикой был бы более эффективен, можно сделать вывод из сказанного выше.
Многие эксперты полагают, что влияние денежной массы на рост цен в 2024 году не превышало 20-30%. А некоторые (например, аналитики МТС-банка) и вовсе оценивают влияние агрегата М2 на инфляцию как «около нуля». При том, что в России коэффициент монетизации экономики – отношение денежной массы к ВВП крайне низок и находится на уровне близком к дефициту ликвидности. По итогам 2023 года он составлял 56%. Показатель ниже 50% приводит к проблемам денежного обращения. Нормой в современной экономической модели является 80-100%.
При этом существенное влияние на инфляцию оказывают многие немонетарные факторы. Правда этот комплекс вопросов находится в компетенции правительства. Так, периодические ценовые всплески на многих рынках происходят в силу не вполне адекватного регулирования таможенных тарифов. Например, на рынке зерна внутренние цены у нас на 60-70% ниже мировых из-за высоких экспортных пошлин. А вот на растительное масло в конце прошлого года был взрывной рост цен по причине экспортных стимулов для производителей при недостаточно высоких заградительных тарифах. При том, что уровень самообеспечения России по подсолнечному маслу почти 3-кратный.
Каждую посевную и уборочную мы наблюдаем «нефтяное ралли». Ряд экономистов (например, Сергей Глазьев) разумно предлагают заменить НДПИ на экспортную пошлину на сырую нефть, чтобы снизить внутренние цены и стимулировать переработку. Есть очаги инфляции издержек в отдельных отраслях, с которыми надо работать, и другие немонетарные факторы.
Заключение и прогноз
Несбалансированность и несогласованность антиинфляционной политики ЦБ и правительства ведет к низкой эффективности принимаемых мер. При этом темпы экономического роста заметно снижаются (с 5,4% в 1 квартале 2024 года в годовом измерении до 3,1% в 3 квартале). Прогноз Банка России на 2025 год – 0,5-1,5%. Российские и международные эксперты прогнозируют рост экономики России в следующем году в пределах 1,5% (против 4,1% в 2024 году). Есть ряд негативных тенденций, способных дополнительно замедлить экономический рост. Об этих трендах мы планируем написать более подробно.
Сейчас официальная инфляция на уровне 10%. Целевой показатель ЦБ РФ – 4,5-5%. Большинство экспертов полагает, что он вряд ли будет достигнут и прогнозируют снижение к концу года до 6-7%.
Касательно решения совета директоров Банка России 14 февраля по ключевой ставке, подавляющее число аналитиков считает, что регулятор оставит ее на прежнем уровне, 21%. Ожидается, что ЦБ пересмотрит прогноз по инфляции в сторону повышения. На февральском заседании будут так же рассмотрены прогнозные значения ключевой ставки на 2025-27 годы.
Значительная часть экспертного сообщества придерживается мнения, что цикл снижения ставки начнется уже в этом году. Другие полагают, что смягчение ДКП стоит ожидать не ранее 2026 года.
Если исходить из текущих параметров бюджета и среднесрочной ДКП, картина вырисовывается следующая: в 2025 году ЦБ и правительство будут совместными усилиями «додавливать инфляцию» до если не целевых, то приемлемых значений. В 2026-2027 годах обе политики, кредитно-денежная и фискальная будут направлены на стимулирование экономического роста.
Ситуация в экономике говорит о том, что у ЦБ и правительства остался максимум год на борьбу с инфляцией и переходу к стимулирующей политике, чтобы не допустить рецессии.