Мультипликаторы выступают популярным инструментом в оценке акций позволяющим подсветить фундаментальные параметры деятельности компании и в дальнейшем подвести к выводу касательно привлекательности текущей цены акции по сравнению с компаниями аналогами или по сравнению с историческими значениями. Идея, лежащая в основе ценовых мультипликаторов, заключается в том, что цена акции не может быть оценена изолированно. Посредством мультипликаторов, инвестор может сопоставить цену за акцию с прибылью, значением чистых активов, выручки, дивидендов и прочих показателей.
Тем не менее, оценка с использованием мультипликаторов имеет свои «подводные камни», которые могут привести к ошибочным выводам о текущей стоимости акций и потенциальным убыткам. В этой статье мы подробно рассмотрим три ключевых мультипликатора: цена/прибыль (P/E), цена/выручка (P/S) и цена/балансовая стоимость (P/B). Также обсудим важные аспекты, на которые инвестору следует обратить внимание при использовании мультипликаторов, чтобы избежать неверных выводов о справедливой рыночной цене акций.
Текущие против форвардных мультипликаторов
Для начала взглянем на два вида мультипликаторов с точки зрения оцениваемого горизонта. Текущий мультипликатор, представляет собой отношение текущей цены к какому-либо показателю из последней/релевантной опубликованной финансовой отчетности компании. Например, ниже приведённый показатель цена/прибыль с индексом 0, означает отношение текущей цены акции к прибыли на одну акцию в соответствии с последней опубликованной отчетностью компании.
Основной недостаток использования текущих мультипликаторов заключается в их ориентации на прошлые результаты деятельности компании. Для инвесторов же важнее не те доходы и денежные потоки, которые были получены компанией ранее, а те, которые она сможет сгенерировать в будущем, так как именно ожидаемые будущие доходы определяют текущую стоимость акций.
Например, представьте компанию, которая стабильно зарабатывала 10 рублей на акцию в течение нескольких периодов. Если цена акции составляет 100 рублей, текущий коэффициент P/E (цена/прибыль) составит 10х. Но если произойдёт событие, которое повлияет на будущие прибыли компании, например, резко увеличит или уменьшит чистую прибыль на акцию, это неизбежно изменит оценку акций. В таком случае, инвесторы, продолжающие использовать прежнее значение мультипликатора P/E, равное 10х, рискуют прийти к неправильным выводам о недооценённости или переоцененности текущей цены акции на рынке.
Аналитики при анализе и обсуждении компаний предпочитают применять форвардные мультипликаторы. Форвардный мультипликатор показывает отношение текущей цены акции к прогнозному значению показателя, характеризующего результаты деятельности компании. Например, отношение текущей цены акции к ожидаемой прибыли следующего финансового периода. Однако, использование форвардного мультипликатора предполагает наличие обоснованного прогноза финансовых показателей компании, что в плане необходимости выполнения аналитической работы от инвестора, ставит форвардные мультипликаторы в проигрышное положение по сравнению с текущими мультипликаторами, по крайней мере для широкого круга потенциальных инвесторов, которые не обладают соответствующими навыками построения финансовых моделей.
Более того, построение прогнозов деятельности компании предполагает наличие различных предположений и ожиданий, которые могут различаться у аналитиков касательно ожидаемых будущих значений показателей деятельности компании, что делает значение форвардных мультипликаторов более неопределенными по сравнению с текущими мультипликаторами.
Простое сравнение компаний на основе текущих мультипликаторов без учёта особенностей бухгалтерского учёта может привести к ошибочным выводам. Различные подходы к ведению бухгалтерского учёта могут значительно влиять на финансовые показатели, поэтому аналитику необходимо проводить корректировки в отчётах компаний для обеспечения их сопоставимости. Особенно ярко эта проблема проявляется в мультипликаторе цена/прибыль (P/E), где величина прибыли может зависеть от таких факторов, как метод амортизации (линейный или нелинейный), учёт затрат на исследования и разработки, а также способ отражения процентных расходов (их полное признание в текущем периоде или капитализация). В отличие от этого, показатель выручки меньше подвержен влиянию бухгалтерских манипуляций, что делает использование мультипликатора цена/выручка (P/S) более безопасным вариантом для сравнительного анализа.
Модель Гордона
Перед тем, чтобы погружаться в мультипликаторы, вспомним базовую модель оценки акций Гордона с постоянным ростом дивидендов. В рамках данной модели, сегодняшняя цена акций соответствует ожидаемым будущим дивидендам (DIV), деленным на разницу между требуемой нормой доходности от покупки данной акции (r) и будущими темпами роста дивидендов (g).
Ожидаемый устойчивый темп роста дивидендов (g), также можно определить посредством показателя рентабельности собственного капитала (ROE) и коэффициента рефинансирования чистой прибыли (b).
То есть, компания, деятельность которой характеризуется большим значением показателя рентабельности собственного капитала и большей доли рефинансируемой прибыли обратно в бизнес будет иметь более высокий ожидаемый темп роста дивидендов в будущем. В то же время, компания, которая имеет меньший уровень рентабельности собственного капитала или большую долю чистой прибыли выплачиваемой акционерам в виде дивидендов (коэффициент дивидендных выплат "1-b"), будет иметь более низкий ожидаемый темп роста дивидендов в будущем.
При этом ожидаемый дивиденд можно представить как текущий дивиденд, умноженный на ожидаемый темп роста.
Мультипликатор цена/прибыль
Цена/прибыль (P/E) является наиболее популярным мультипликатором.
Текущий мультипликатор цена/прибыль
Форвардный мультипликатор цена/прибыль
При прочих равных условиях, чем выше ожидаемые темпы роста дивидендов или чем ниже требуемая норма доходности акций, тем выше внутренняя стоимость акций и тем выше их обоснованный P/E.
Таким образом, если есть две сравниваемые компании с одинаковым значением мультипликатора цена/прибыль, то цена акции компании с более высокими ожидаемыми темпами роста дивидендов и/или коэффициентом выплаты дивидендов будет недооценена по сравнению с ценой акции другой компании, при прочих равных условиях.
Также, при сравнении динамики мультипликатора цена/прибыль одной компании в различные временные горизонты, можно отметить, что более высокое значение коэффициента дивидендных выплат, ожидаемых темпов роста дивидендов и более низкое значение требуемой нормы доходности оправдывает наличие более высокого значения цена/прибыль по сравнению с периодом времени, когда наблюдаются обратные значения данных показателей, что не позволяет сделать вывод об относительной переоценке/недооценке текущей стоимости акций компании без сравнения значений фундаментальных компонент
Мультипликатор цена/выручка
Текущий мультипликатор цена/выручка.
Форвардный мультипликатор цена/выручка
Если есть две сравниваемые компании с одинаковым значением мультипликатора цена/выручка, то цена акции компании имеющей большее значение рентабельности чистой прибыли (E/S), коэффициента дивидендных выплат и ожидаемых темпов роста дивидендов, при прочих равных условиях, будет недооценена по сравнению с ценой акции другой компании.
Также, при сравнении динамики коэффициента цена/выручка одной компании в различные временные горизонты, можно отметить, что более высокое значение чистой рентабельности, коэффициента дивидендных выплат, и более низкое значение требуемой нормы доходности должно способствовать более высокому значению цена/выручка. Например, если у компании сегодняшнее значение цена/выручка при более жесткой денежно-кредитной политике соответствует значению мультипликатора в среде более мягкой денежно-кредитной политики, то при прочих равных условиях, текущая цена акции является переоцененной, в связи с тем, что в период более жесткой денежно-кредитной политики требуемая норма доходности (r) будет выше и следовательно значение мультипликатора должно быть ниже.
Мультипликатор цена/балансовая стоимость
Значение мультипликатора цена/балансовая стоимость прямо пропорционально зависит от рентабельности собственного капитала. Таким образом, чем выше уровень рентабельности собственного капитала (ROE) по отношению к требуемой норме доходности инвестиций (r), тем выше должно быть значение мультипликатора цена/балансовая стоимость для акции.
Если мы сравниваем между собой акции двух компаний, имеющих одинаковое значение мультипликатора, цена/балансовая стоимость, то та компания, у которой более высокое значение рентабельности собственного капитала будет относительно недооценена относительно другой компании.
Также если мы сравниваем значение цена/балансовая стоимость одной компании, но в разные периоды времени, то обоснованное различие в значениях мультипликатора может быть обосновано, либо разными уровнями рентабельности собственного капитала, которое было характерно для бизнеса в разные периоды времени, либо разным уровнем нормы доходности который требовали инвесторы от инвестиции в акции данной компании в различный период времени как за счет развития самого бизнеса компании, так и за счет влияния внешних факторов (например изменение денежно-кредитной политики Центрального Банка, что оказывает влияние на нормы доходностей всех финансовых инструментов).
Общий вывод
Мультипликаторы сравнительной оценки являются полезным инструментом для определения стоимости акций и поиска инвестиционных возможностей. Тем не менее, кажущаяся простота их применения скрывает определённые риски, связанные с неправильным использованием этого метода, что может привести к убыткам.
Форвардные мультипликаторы предпочтительнее для оценки акций по сравнению с текущими, но для их использования необходимы прогнозы будущих финансовых показателей компаний.
При использовании мультипликаторов для оценки того, является ли текущая цена акции переоценённой или недооценённой по сравнению с другими компаниями или историческими значениями, важно учитывать фундаментальные факторы, определяющие эти мультипликаторы. Инвестор должен попытаться понять, почему значение мультипликатора одной компании может отличаться от значения мультипликатора другой компании или почему текущее значение мультипликатора отличается от его исторического уровня. Если же инвестору не удается найти обоснование в различии значений сравниваемых компаний посредством мультипликаторов в результате анализа их фундаментальных показателей, только тогда можно делать вывод о том, что рынок не корректно в данный момент оценивает акцию.
Подписывайтесь на канал в Дзен, посвященный анализу эмитентов, макроэкономическим тенденциям, а также содержащий образовательный контент.
Основной канал в Телеграм.