Загадка премии за риск кажется на первый взгляд простой, однако для её понимания требуется глубокое и порой утомительное изучение. На самом деле, её решение невозможно при тех «правилах игры», которые были установлены экономистами в последние десятилетия. Важно отметить, что высокие долгосрочные премии по акциям имеют серьёзные последствия для различных областей экономического анализа — от проблем изменения климата до макроэкономической политики. Однако наибольшее значение этот вопрос имеет для темы приватизации, и именно её мы будем рассматривать в этой статье.
С фактической точки зрения, всё достаточно прозрачно и не вызывает особых вопросов. На протяжении многих лет в разных странах доходность от инвестиций в акции была значительно выше, чем доходность от облигаций. Например, с конца XIX века годовая ставка по облигациям Казначейства США с учётом инфляции в среднем составляла всего 1–2%, тогда как доходность по акциям (с учётом дивидендов и прироста капитальной стоимости) в среднем была на уровне 8%. Эта разница в 6% называется премией по акциям. Ничего сверхъестественного в существовании такой премии нет: акции гораздо более рискованны, чем облигации, и инвесторы требуют за этот риск более высокую доходность. Но главная сложность заключается в том, что величина этой премии намного больше, чем можно было бы ожидать, если полагаться на стандартную экономическую модель оценки капитальных активов (CCAPM).
Основная идея модели CCAPM заключается в том, что финансовые рынки, будучи полными и эффективными, могут объединять и перераспределять риски домохозяйств и фирм, подобно тому как это делает страховая компания с рисками преждевременной смерти своих клиентов. После перераспределения рисков общий риск для экономики должен совпасть с уровнем риска для «усреднённого» инвестиционного портфеля, который измеряется через изменчивость общего потребления. В соответствии с этой моделью, премия за риск должна зависеть от изменений в уровне потребления, а те в свою очередь — от циклических колебаний экономики.
Проблема заключается в том, что реальные экономические колебания не так уж велики. Глубокая рецессия приводит к падению на 3%, а в периоды роста экономия редко превышает 6%. Однако такие незначительные колебания не могут оправдать столь высокую премию, если придерживаться предположений о рациональном отношении людей к риску. Раджниш Мера и Эдвард Прескотт в своей классической статье показали, что при использовании модели CCAPM премия за риск не должна превышать 0,5%, тогда как фактическая премия составляет 6%. Это ставит под сомнение либо правильность самой модели, либо предположение о полноте и эффективности финансовых рынков.
Хотя аномалию в премии за риск Мера и Прескотт описали как «загадку», её последствия оказались важнее, чем пытаться отгадать её причину. Исследователи сосредоточились на поиске различных объяснений этого явления, а не на его экономических последствиях. Существуют два основных подхода к решению проблемы. Первый — попытаться скорректировать модель полных и эффективных финансовых рынков. Чаще всего это означает изменение предположений о предпочтениях в отношении риска и времени. Второй подход добавляет в модель несовершенства рынка, что также приводит к более высокой премии за риск. Но ни одно из этих решений не получило широкого признания, поскольку большинство факторов, создающих дополнительный риск для инвесторов, не могут быть объяснены через модель идеального рынка.
Премия за риск возникает из-за сложного взаимодействия между инвесторами, которые не могут избежать индивидуальных и бизнес-рисков, возникающих в экономике. Проблемы с формированием ожиданий котировок, периодические трудности с получением кредитов от банков лишь усиливают эту ситуацию. Неудивительно, что инвесторы требуют высокой долгосрочной доходности для компенсации этого риска.
Загадка премии за риск важна не только для теоретических изысканий, но и для практических выводов. Во-первых, она опровергает заявление Роберта Лукаса, что макроэкономическая изменчивость, связанная с рецессиями, не имеет серьёзных последствий. Экономические реформы, обещающие долгосрочные выгоды, становятся гораздо менее привлекательными, если высок риск невыполнения этих выгод. Это особенно актуально для реформ в рамках рыночного либерализма.
Что касается оценки инвестиций, то премия за риск составляет основную часть стоимости биржевых котировок. Если бы не эта премия, индекс Доу-Джонса, возможно, давно бы достиг отметки 36 000 пунктов, как предполагали Глассман и Хассетт в конце 1990-х. Рост премии за риск с увеличением долгосрочности вложений объясняет, почему корпоративные управляющие часто склоняются к краткосрочным решениям, чтобы обеспечить немедленное увеличение прибыли.
Наконец, выводы о премии за риск имеют прямое отношение к экономической политике и приватизации. Высокие издержки привлечения акционерного капитала оправдывают государственное финансирование долгосрочных проектов, при условии, что государственные фирмы могут работать не менее эффективно, чем частные конкуренты.