Торги акциями X5 возобновились на Московской Бирже 9 января после завершения процесса принудительной редомициляции. В данной статье мы рассмотрим, как различные инвестиционные дома смотрят на перспективы бизнеса и на ожидания по котировкам акций. На момент написания данной статьи X5 представила операционные результаты за 2024 год указав объем фактической выручки в размере 3908 млрд рублей за 2024 год. Рассматриваемые ниже инвестиционные отчеты были опубликованы до операционных результатов X5. Следовательно представленная выручка в инвестиционных отчетах за 2024 год является прогнозной. Однако, как можно увидеть ниже, прогнозные значения выручке за 2024 всех инвестиционных домов оказались довольно близки к фактической выручки указанной X5.
На целевую цену оказывает влияние множество факторов включая определение ставки дисконтирования и оценки в постпрогнозном периоде. В связи с этим, помимо целевой цены акции, которая представлена в инвестиционных отчетах, интерес представляет отдельный прогноз финансовых показателей и описание драйверов формирующих данную динамику по мнению автора отчета. Ниже представлены показатели выручки, EBITDA (результат операционной деятельности) и чистой прибыли от Атон, БКС и Газпромбанка.
При анализе компаний ритейла, необходимо учитывать по какому стандарту финансовой отчетности подготовлены финансовые данные по IAS-17 или IFRS-16. Данные стандарты, по-разному подходят к отражению аренды, что играет существенное влияние для анализа компаний из сектора ритейла. В общем, по IFRS-16, арендные расходы за весь период аренды в большей степени приходятся на начальные периоды аренды, что способствует снижению величины значения чистой прибыли в начале периода аренды. Таким образом, заниженная величина чистой прибыли характерна для компаний ритейла находящихся в стадии активного роста операционной деятельности, примером, которых также выступает и X5. Так, величина чистой прибыли X5 по IFRS-16 составила 78,6 млрд рублей и 90,3 млрд рублей по IAS-17.
Значение EBITDA , также может существенно отличаться по IFRS-16 и IAS-17. IFRS-16 выделяет процентные расходы на аренду, которые в отчетности отражаются после операционной прибыли и входят в финансовые расходы компании. Тогда, как по IAS-17 аренда учитывается в операционной деятельности. Таким образом, значение показателя EBITDA по IFRS-16 может существенно превышать его значение значение по IAS-17.
БКС в стратегии на 4 квартал 2024 года, представил оценку и ожидания от динамики финансовых показателей на 2024-2025 года.
В отчете БКС отмечает наличие тренда на консолидацию рынка продуктовой розницы по причине рост расходов на персонал на фоне дефицита кадров. В данных условиях крупные и эффективные игроки, такие как X5, могут увеличивать долю рынка за счет менее эффективных конкурентов.
Расширение торговых площадей за счет роста торговых сетей магазинов у дома «Пятерочка» и жестких дискаунтеров «Чижик». Возврат к выплате дивидендов в результате завершения процесса редомициляции, а также выплате накопленных дивидендов за предыдущие периоды, величина которых будет зависеть от объемов денежных средств необходимых направить на выкуп акций у нерезидентов.
На мой взгляд, в представленном отчете БКС, видится любопытным ожидаемое сохранение рентабельности по EBITDA в 2025 году на уровне 2024 года, при условии наличия негативного давления на результаты по операционной деятельности. Также, рост рентабельности чистой прибыли с 3% до 3,2% при условии роста ставки налога на прибыль в 2025 году до 25%, а также вероятно наличие более высокого уровня ключевой ставки ЦБ РФ в течение 2025 года, по сравнению с 2024 годом, что будет способствовать росту процентных расходов за использование заемных источников финансирования.
Газпромбанк в отчете «Стратегии – 2025. Пауза перед восхождением» представил оценку и ожидание от динамики финансовых показателей на 2024-2026 года по IAS-17.
В отчете Газпромбанк, выделяет, что Х5 демонстрирует высокую динамику розничных продаж за счет органического расширения сети магазинов во всех трех ключевых розничных форматах, покупок небольших региональных сетей, динамичного роста сопоставимых (LfL) продаж благодаря притоку новых покупателей, а также агрессивного расширения онлайн-сегмента. По факту X5 выступает в качестве консолидатора рынка продовольственной розницы, занимая долю менее эффективных розничных операторов и неорганизованной розницы.
В данный момент, компания накопила существенные объемы денежных средств в результате наличия высокого операционного денежного потока и отсутствия дивидендных выплат, что позволило существенно снизить долговую нагрузку. На 30.09.2024 показатель «чистый долг/EBITDA» достиг рекордно низкого уровня 0,78х, а объем краткосрочных финансовых инвестиций составил 160 млрд руб. Компания обещает вернуть эти деньги акционерам в виде специального дивиденда, который намерена выплатить в 2025 г. двумя траншами. Аналитики Газпромбанка ожидают, что в следующие 12 месяцев в общей сложности Х5 выплатит 650 руб./акц.
На мой взгляд, представленный прогноз финансовых показателей от Газпромбанка, более точно отражает текущие экономические тенденции и макроэкономические условия. Так, аналитики ожидают снижение рентабельности операционной деятельности (EBITDA) в 2025 году, что вероятно обусловлено давлением фонда заработной платы в условиях дефицита кадров и восстановлению рентабельности в 2026 году вследствие перехода ЦБ РФ к циклу снижения ставок в результате ожидаемого снижения инфляции и достаточному охлаждению экономической активности, что будет также способствовать снижению дефицита кадров на рынке труда. Также, снижение чистой рентабельности в 2025 году, вероятно обусловлено введением 25% ставки налога на прибыль, ростом процентных расходов в результате более высокого уровня ключевой ставки в 2025 году, а также снижением процентных доходов в результате направления накопленных денежных средств на балансе компании на дивиденды и на выкуп акций у нерезидентов. Рост рентабельности чистой прибыли в 2026 году вероятно обусловлен, как ростом операционной рентабельности, так и снижением процентных расходов в результате ожидаемого начала цикла снижения ключевой ставки ЦБ РФ.
Атон в отчете «Стратегия. На пороге больших перемен» представил оценку и ожидание от динамики финансовых показателей на 2024-2026 года по IFRS-16.
Аналитики Атон, в своем отчете ожидают, что в ближайшие 3 года X5 будет демонстрировать среднегодовые темпы роста выручки на уровне 17-18%, что будет превышать ожидаемые темпы роста сектора продовольственной розницы.
На мой взгляд, представленный прогноз финансовых показателей аналитиков Атон свидетельствует об ожидаемом снижении рентабельности операционной деятельности как в 2025 году, так и в 2026 году в результате сохранения дефицитного рынка труда и его давления на операционную рентабельность посредством роста фонда оплаты труда. Снижение рентабельности чистой прибыли в 2025 и дальнейшее ее стабилизация на данном уровне в 2026 году по сравнению с 2024 годом, свидетельствует об ожидаемом переходе на цикл снижения процентных ставок ЦБ РФ в 2025-2026 годах, что позволит компенсировать как дальнейшее ухудшение рентабельности операционной деятельности, так и снижение процентных доходов в результате выплаты дивидендов/выкупа акций, за счет снижения размера процентных расходов.
Общее мнение
На мой взгляд, прогноз аналитиков Газпромбанка в лучшей степени отражает логику ожидаемых результатов деятельности X5 в 2025-2026 годах. Данный прогноз, отражает как ожидаемое снижение абсолютного значения чистой прибыли в 2025 году, так и снижение рентабельности чистой прибыли в 2025 году, с последующим ее ростом в 2026 году в результате ожидаемой смены денежно-кредитной политики Банка России. При этом, ожидаемые дивидендные выплаты в 650 рублей на акцию представляют собой, на мой взгляд, выплату накопленных дивидендов предыдущих периодов, а также дивидендов за первое полугодие 2025 года. Необходимо отметить, что данная сумма дивидендов не является гарантированной и может измениться как в результате принятия X5 новой дивидендной политики, которую менеджмент компании в данный момент разрабатывает, так и в результате определения итоговых параметров по выкупу акций у нерезидентов, которые рассматриваются в данный момент правительственной комиссией. На данный момент, не стоит ожидать выплаты дивидендов за предыдущие периоды до тех пор, пока не разрешится вопрос касательно выкупа акций у нерезидентов, так как итоговая величина дивидендов за предыдущие периоды зависит от суммы средств, которые пойдут на выкуп акций.
Также по моему мнению, стоит ожидать существенных объемов капитальных затрат от X5 как в отчетности за 2024 год, так и в последующие периоды, направленных на логистическую инфраструктуру (в результате роста бизнеса) и на автоматизацию рабочих процессов (с целью снижения расходов на фонд оплаты труда), что будет оказывать негативное давление на текущие потенциальные дивиденды, но также будет способствовать росту потенциальной базы дивидендных выплат в будущем посредством увеличение операционного денежного.
В целом, реализуемая стратегия развития X5 представляется перспективной и потенциальному инвестору, ориентированному на долгосрочный горизонт инвестирования, стоит рассмотреть включение акций компании в свой портфель.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
Подписывайтесь на канал в Дзен, посвященный анализу эмитентов, макроэкономическим тенденциям, а также содержащий образовательный контент.
Основной канал в Телеграм.