Московская биржа подготовила стандарты проведения первичного публичного предложения акций (IPO) для компаний, желающих разместиться на ее площадке (документ есть у «Ведомостей»). Цель документа – познакомить будущих эмитентов с лучшими практиками размещений и укрепить доверие инвесторов к фондовому рынку.
До 2022 г. на IPO в основном выходили крупные российские компании. Они привлекали в капитал большое число иностранных инвесторов, и поэтому сделки должны были соответствовать международных требованиям. С 2022 г. такая необходимость ушла, и по мере роста числа размещений на российском рынке участники пришли к выводу о целесообразности разработки собственных стандартов IPO, пояснила «Ведомостям» директор департамента Мосбиржи по работе с эмитентами Наталья Логинова.
Стандарты дополняют базовые требования к сделкам, прописанные в нормативных актах и законах (среди них – «О рынке ценных бумаг», «Об организованных торгах», положение ЦБ «О стандартах эмиссии ценных бумаг»), но носят рекомендательный характер.
Документ включает три ключевых блока рекомендаций: к эмитенту, к элементам сделки и к выбору организатора размещения. По всем этим направлениям у биржи время от времени возникали претензии в рамках согласования сделок, рассказала Логинова. Их приходилось отрабатывать индивидуально, но теперь пришло время системных решений, пояснила она.
Разрабатывать стандарт помогали ведущие эксперты рынка, включая банки, юридические и аудиторские фирмы. «Проанализировав практику проведения IPO последних двух лет, мы решили, что пора «причесать» рынок и задать для него стандарты в виде набора рекомендаций, которые основаны на лучших сделках из нашей богатой истории размещений», – сказала Логинова. Это сформирует понятную и предсказуемую среду, без которой не может развиваться рынок, объяснила она: компании поймут, что от них требуется, а инвесторы увидят, что о них заботятся. Соблюдение стандартов не повлечет дополнительных расходов для эмитентов, а «наведет резкость» на необходимые процедуры, считают в Мосбирже.
Эмитент
Компании, планирующей IPO, стоит обеспечить высокий уровень корпоративного управления и подотчетности своим новым акционерам, говорится в документе. Трансформация общества из частного в публичное требует много времени и ресурсов, поэтому начинать процесс надо заблаговременно. Структура корпоративного управления должна быть приведена в соответствие с правилами листинга минимум за полгода до сделки, советует биржа. В частности, к этому времени компания должна собрать совет директоров (СД) с участием независимых членов.
«Опыт некоторых недавних IPO – сделки готовились очень быстро, СД формировались незадолго до размещения, и незрелость компании выявлялась в определенных ее шагах сразу, как только она становилась публичной», – пояснила Логинова.
Еще один важный аспект – фактическое, а не формальное исполнение требований законов, связанных с обращением акций на организованном рынке. У эмитента должна быть реально действующая система внутреннего контроля, и топ-менеджменту стоит нести ответственность за действия инсайдеров.
Многие консультанты эмитентов ограничиваются формально составленными документами для соблюдения требований закона об использовании инсайдерской информации, а на деле системы контроля, описанные в них, часто не работают, делится управляющий директор по комплаенсу и этике бизнеса Мосбиржи Ирина Грекова. Например, многие компании разрабатывают мотивационные программы для сотрудников, которые при отсутствии контроля в части инсайдерской торговли могут стать примером недобросовестных практик или даже нарушения закона, пояснила она.
Особое внимание в стандартах уделяется качеству раскрытия информации и культуре взаимодействия с инвесторами. Для поддержания диалога с розничными и институциональными инвесторами биржа советует эмитенту нанимать профильного IR-специалиста и создавать специальный интернет-ресурс (сайт или страницу) для раскрытия всей важной информации (отчетность, финансовые новости, пресс-релизы и др.). Общаться с инвесторами важно на всех этапах размещения – следует избегать ситуаций, когда до сделки эмитент ведет активную пиар-кампанию, но, получив листинг, почти полностью пропадает из инфополя, пояснила Логинова.
Базовый документ, на котором строится коммуникация с потенциальными инвесторами, – проспект ценных бумаг. Важно, чтобы другие сообщения эмитента о себе совпадали с его содержанием, подчеркивается в стандартах. Биржа не советует компаниям прописывать в проспекте точные прогнозы о долгосрочных результатах своей работы. Более приемлемый вариант – диапазоны по ожидаемым показателям на краткосрочном горизонте, сопровождающиеся дисклеймером о рисках. В стандартах также не допускается анонс роста стоимости бумаг после IPO и публикация обещаний по выплате дивидендов.
Отдельно биржа указывает на важность тщательной предварительной проверки бизнеса (due diligence) при подготовке IPO – компания должна пройти комплексную юридическую проверку и анализ исторических и прогнозных финансовых данных для выявления возможных рисков. «Иногда эмитенты хотят сэкономить на юристах и аудиторах, но этап проверки нужен всем: и эмитенту, и его инвесторам, и банку-организатору», – подчеркнула Логинова.
Сделка
Планирующей IPO компании важно заранее предусмотреть и публично озвучить прозрачные принципы распределения акций среди инвесторов из книги заявок (аллокации), обязательства по ограничению продажи бумаг после IPO (lockup-период).
Справедливый и взвешенный подход к аллокации привлекает качественный и долгосрочный спрос в бумагу, указано в стандартах. В размещениях с большими переподписками инвесторам нужно заранее понимать, на что рассчитывать, пояснила Логинова. Мосбиржа рекомендует предварительно раскрывать принципы, на которых акции будут распределяться среди инвесторов, и долю претендующих на бумаги институционалов, а также устанавливать ограничения на количество заявок, поданных одним клиентом. В качестве положительных примеров в стандартах приводятся IPO IVA Technologies, «Европлана» и «МТС банка».
Когда сделка завершилась, важно создать пространство для формирования справедливой цены акций и обеспечить необходимую ликвидность. Отсутствие навеса предложения в первые месяцы после IPO гарантирует lockup-период, в течение которого эмитент, его акционеры и организатор размещения обязуются не продавать бумаги третьим лицам. Мосбиржа рекомендует вводить такой запрет на продажи минимум на 180 дней, а за его нарушение предусматривать неустойку. На важность lockup-периода и прозрачной аллокации в мае эмитентам в письме указывал Банк России.
Чтобы защитить бумагу от резкого падения цены сразу после размещения, эмитенту также нужно как минимум на первые 30 дней предусмотреть механизм стабилизации, указано в стандартах. Он заключается в том, что специально нанятый профучастник (маркетмейкер) получает в распоряжение ограниченный пакет акций, чтобы поддерживать спрос в бумаге при его резком снижении. По рекомендации биржи такой пакет не должен превышать 15% от количества акций, проданных инвесторам при IPO. По окончании первого месяца площадка советует нанимать маркетмейкера, который будет на постоянной основе поддерживать ликвидность и давать инвесторам возможность купить или продать актив по ценам, максимально близким к справедливым.
Организатор
Организатор размещения – ключевой партнер эмитента, от которого во многом зависит успех IPO. Он координирует всю подготовку к сделке – от разработки структуры предложения ценных бумаг, описания инвестиционной истории эмитента до подробного анализа и оценки его бизнеса. Поэтому к его выбору нужно подходить серьезно, отмечает биржа.
В России деятельность организаторов размещений не регулируется, поэтому им технически может выступать любой профучастник с лицензией брокера-дилера, напомнила Логинова: таких компаний в стране сотни, но не все они в действительности имеют необходимые компетенции и ресурсы для проведения IPO.
У хорошего организатора есть несколько отличительных признаков, следует из стандартов. Во-первых, это история успешных сделок и квалифицированный персонал с опытом в корпоративных финансах и на рынке акционерного капитала и знаниями индустрии, где работает эмитент. Во-вторых, это достаточные мощности по продаже ценных бумаг, т. е. большая клиентская база, которая сможет выкупить всю или значительную часть предлагаемой сделки. В-третьих, это развитый внутренний комплаенс (наличие «китайских стен») и технологическая база для тестирования интереса инвесторов (предварительный сбор заявок) и фиксации заявок (book-building).
Помимо организатора современные стандарты IPO требуют привлечения юридических консультантов и аудиторов, обладающих достаточным опытом сопровождения крупных проектов по размещению акций на бирже, указала Мосбиржа.
Фундамент для рынка
Локальный рынок, сформировавшийся после ухода международных инвесторов, молодой и находится в фазе саморегулирования, говорит партнер адвокатского бюро ЕМПП Иван Семенкин. В последние годы в крупных сделках, где были хорошие организаторы, международные стандарты в целом соблюдались. Но были и размещения, которые «просто не выдерживали никакой критики» с точки зрения подготовки, раскрытия информации и других аспектов, отметил эксперт. Доля таких сделок не очень большая – меньше трети за 2022–2024 гг., так как Мосбиржа качественно делает свою работу и приучает эмитентов к адекватным практикам. Тем не менее, считает Семенкин, рынку явно нужен фундамент и единая модель поведения. Главный тезис нового документа Мосбиржи – важность подготовки к сделке заранее, без спешки, резюмирует он.
Практика IPO очень разная, добавляет партнер консалтинговой компании White Square Сергей Волков: были сделки, которые имели малого общего с описанными Мосбиржей стандартами. Например, некоторые компании подходили к работе СД «по остаточному принципу», формируя его накануне размещений и закрывая о нем информацию, говорит исполнительный директор Ассоциации профессиональных инвесторов Александр Шевчук. В случае подбора в СД профессиональных независимых директоров этот орган способен внедрить большую часть раскрытых в стандартах рекомендаций.
Стандарты проведения IPO необходимы рынку для возврата пошатнувшегося доверия инвесторов к новым эмитентам, отметил исполнительный директор Ассоциации розничных инвесторов Илья Херсонцев. «Краткого обзора от финансовых инфлюенсеров о том, как прекрасна компания, недостаточно. Необходимо работающее корпоративное управление, нацеленность компании на учет интересов розничных инвесторов, понятная позиция по дивидендной политике», – заявил он. По мнению Херсонцева, стандарты станут важным инструментом защиты интересов миноритариев.
Большой интерес также представляют требования по внедрению механизмов lockup, стабилизации и due diligence, влияющие на формирование цены акций, полагает старший юрист Stonebridge Legal Кирилл Раков. Раскрытие принципов аллокации может дать инвесторам представление о возможных выгодах и издержках от участия в сделке и позволить защититься от флиппинга (тактика, при которой трейдер закупается акциями IPO по цене продавца с целью их быстрой перепродажи по более высокой стоимости сразу после начала торгов. – «Ведомости»), считает он. Если эти практики станут общепринятыми, это увеличит спрос институционалов на IPO, что, в свою очередь, повысит эффективность иных механизмов защиты инвесторов (lockup и стабилизации), уверен Раков.
Стандарты задают правильный вектор для создания качественных сделок, которые не просто проходят по хорошей оценке, но и ведут к росту акций или (в случае общего сжатия рынка) сохранению существенного потенциала, говорит основатель и партнер юридической фирмы «Лекап», глава комитета по первичному рынку акций Мосбиржи Михаил Малиновский.
По его мнению, документ будет дорабатываться и расширяться в будущем, так как остались целые блоки, содержание которых пока дискутируется: это роль независимых директоров, прозрачность процесса размещения и построения книги заявок и верификация прогнозов, на которых строится финансовая модель компаний. Размещение государственных компаний, анонсированное Минфином, может потребовать адаптации стандартов уже в ближайшем будущем, отметил Малиновский.
Хватит ли «мягкой» силы
Банк России беспокоят недобросовестные практики при проведении IPO, в частности непрозрачность оценки бизнеса перед сделкой, неясные принципы аллокации и недисциплинированный подход эмитентов к соблюдению lockup-периода, заявил первый зампред регулятора Владимир Чистюхин на форуме ВТБ «Россия зовет!». До конца 2024 г. регулятор опубликует обзор с анализом главных проблем рынка и на его основе предложит регулирование первичных размещений, так как саморегулирование «не работает», добавил он.
Участники рынка активно обсуждали с ЦБ подходы к регулированию IPO – важным этапом была встреча с Чистюхиным на ПМЭФе, напомнил Семенкин. Стандарты Мосбиржи – результат этой дискуссии и один из первых шагов к нормативному регулированию, считает он. Закрепление положительных практик в нормативных актах будет логичным следующим шагом, отметил Херсонцев.
Помимо перечисленных ЦБ вопросов в регулировании следовало бы раскрыть еще одну важную тему – ответственность организаторов за качество сделок, считает Малиновский. Этот вопрос всегда висит в воздухе и находится в поле зрения регулятора, добавил он.
Стандарты несут в себе «санитарный минимум» для проведения размещения и учитывают консолидированное мнение рынка, поэтому авторы документа ждут, что эмитенты отнесутся к документу серьезно и будут им руководствоваться, несмотря на его рекомендательный характер, сказал Волков. Если регулирование IPO все же появится, важно сохранить для эмитентов разумную гибкость, добавил Раков. К примеру, закрепление механизмов lockup в соответствии с международной практикой на уровне рекомендаций, а не закона, позволит эмитентам выбирать механизм, наиболее подходящий для каждой конкретной сделки.