Непоказательные показатели

Сезон публикации корпоративных отчетов на российском рынке подходит к концу. Большинство компаний уже раскрыли финансовые результаты за III квартал и девять месяцев этого года. Ключевым фактором, который уже более 12 месяцев влияет на наш фондовый рынок, остается жесткая денежно-кредитная политика (ДКП) регулятора и взлет ключевой ставки, которая с июля прошлого года выросла на 13,5 п. п. до 21%, а к концу года может подняться еще выше.

Рост ставки был вызван ускорением инфляции, которая находит свое отражение в стоимости товаров и услуг. Как правило, большинство компаний способны перекладывать инфляционные издержки в рост цен, что при сохранении объемов продаж позволяет наращивать выручку. При этом замедление производства в текущих условиях также имеет место быть: компаниям на фоне высокой ключевой ставки может быть невыгодно не только вкладывать денежные средства в развитие, но и поддерживать уже работающее производство.

Для успешного функционирования бизнеса одного роста выручки, особенно если он происходит только из-за инфляции, мало. Более объективную картину можно получить, если посмотреть на другие показатели, например на динамику операционной прибыли, которая учитывает себестоимость производства продукции, а также коммерческие и управленческие расходы. Если цены на продукцию компании выросли меньше, чем увеличились расходы на покупку сырья и выплату заработной платы сотрудникам, то на операционном уровне бизнес будет менее рентабельным, а сама операционная прибыль будет снижаться.

В отчете о прибылях и убытках мы найдем параметры, которые отлично отражают, каким образом на бизнес влияет текущий уровень ключевой ставки: процентные доходы и расходы. Если компания не имеет долга и даже сформировала у себя запас денег, то за счет высоких доходов по депозитам она может получить дополнительный источник денежных средств. В противном случае высокий уровень долга на фоне растущих отчислений банкам или держателям облигаций будет оттягивать на себя заработанную на основном бизнесе прибыль.

Также с учетом новых налоговых инициатив и роста со следующего года налога на прибыль с 20 до 25% стоит обращать внимание и на переоценку отложенных налоговых обязательств.

Дополнительного внимания заслуживает показатель EBITDA, т. е. сумма чистой прибыли, процентного сальдо, налогов, износа и амортизации. Как правило, показатель используется для сравнения компаний из разных стран, имеющих разные системы налогообложения или учета амортизации. EBITDA сильно полюбилась компаниям, но в текущих условиях ее рост может вводить в заблуждение: увеличение показателя может происходить из-за роста процентных расходов на фоне высокой ключевой ставки. Таким образом, компания наращивает этот показатель за счет увеличения средств на оплату процентов по долгам. В то же время выплата дивидендов осуществляется из чистой прибыли, которая, кстати, недополучает средства из-за увеличения расходов на оплату процентов.

Что в таком случае делать рядовому инвестору и каким образом оценивать целесообразность инвестиций в акции?

Во-первых, важно следить за изменением показателей в динамике. Например, отслеживать не только рост выручки, но и динамику себестоимости, управленческих и коммерческих расходов и рентабельность как итог.

Во-вторых, понимать разницу между реальными и «бумажными» расходами и доходами. Из-за падения чистой прибыли на фоне валютной переоценки или роста EBITDA из-за увеличения амортизации нельзя утверждать, что бизнес стал хуже или лучше. При этом существенный рост платежей по долгу – это реальные денежные расходы компании, и рост EBITDA на его фоне не должен вводить инвесторов в заблуждение. В данном случае более объективным показателем может стать свободный денежный поток. Он также может иметь определенные особенности – например, если компания не успеет распродать товары в отчетном периоде, это увеличит запасы и снизит показатель.

В-третьих, инвестор может использовать мультипликаторы, сравнивая оценку компании не только с конкурентами, но и с ее собственными цифрами за прошлые периоды. Если сейчас компания стоит на рынке две годовых чистых прибыли (P/E = 2x), ее историческое среднее значение составляло четыре, а в бизнесе не происходило и не ожидается существенных изменений, то можно сделать вывод, что компания стоит дешево.

Ключевым моментом при выборе акций являются драйверы для их переоценки и горизонт инвестирования самого инвестора. Например, если мы говорим про компании роста, то при прочих равных снижение дивидендов на фоне коррекции чистой прибыли из-за курсовой переоценки вряд ли является причиной для продажи акций. Особенно если операционная часть бизнеса остается в норме.