Не так давно я писал статью - обзор компании Полиметалл, которая вызвала повышенный интерес читателей блога. Оно и понятно, компания динамично развивалась на протяжении 10-и лет, выплачивала королевские дивиденды. И вдруг на фоне рецессии в мировой экономике, когда золотодобытчики особо востребованы для инвесторов, неожиданно сложилась в 10-ть раз!!! От цены 2084 рубля 31-го августа 2020-го года мы имеем 211 рублей на 25-е июля 2022-го (или 2.085 GBP 1-го сентября 20-го до 0.092 GBP 8-го марта 22-го на Лондонской бирже). Попробуем разобраться в причинно-следственных связях, вызвавших такое резкое падение.
Текущая ситуация и такое критическое падение котировок связаны со сложностью её организации. Хоть компания и работает на постсоветском пространстве, в РФ и Казахстане, зарегистрирована она в Лондоне и на Кипре. Сделано это с целью минимизации налогов и привлечения крупных институциональных инвесторов. Хоть акции Полиметалл и торгуются на московской бирже, купить там можно лишь иностранную компанию. Все эти сложности и нюансы оказывают мощнейшее давление на цену акции. Постараемся размотать клубок событий, что бы понять, что же является определяющим в цене акций и какие существуют дальнейшие предпосылки развития событий.
На момент написания предыдущей статьи, цена акции на московской бирже с 455 рублей нырнула на 211 и теперь очевидно, что рассинхронизированное восстановление котировок на разных биржах попросту невозможно. Пресс служба компании долго время твердила, что арбитраж между биржами невозможен и акции торгуются независимо. Теперь понятно, что это было важной частью маркетмейкинга. Акции компании стоили в Лондоне в 3-4 раза дешевле, чем в Москве и на этом можно было зарабатывать много денег. Интересно и то, что восстановление многих компаний на фондовом рынке РФ не затронуло Полиметалл. Компания на протяжении многих месяцев падала в пропасть и котировки с апреля 2022-го года с 960 упали до 211 рублей на конец июля.
Важнейшее влияние на падение котировок Полиметалл оказал Петропавловск, который не смог выжить в сложных экономических условиях и был снят с листинга в Лондоне и Москве. С одной стороны, это подтверждение того, что такая форма организации бизнеса является сложной и с точки зрения привлечения инвестиций и с точки зрения управления и решения важных задач. Но если Петропавловск не справился, значит ли что Полиметалл ждёт похожая судьба?! Попробуем разобраться, но для этого нам нада глубже нырнуть в проблемы компании, разобрать способы привлечения инвестиций и разобраться с адекватной оценкой стоимости компании в текущих сложных экономических условиях.
Введение целого ряда санкций в отношении РФ, в том числе и на продажу золота, оказало мощнейшее влияние на акции Полиметалла. Из основного, что особо остро стоит на повестке дня — это смена маршрутов сбыта. Теперь Полиметалл сбывает золото в Китай и его стоимость, как и объёмы покупки, могут быть под большим вопросом. На саму компанию санкции наложены не были, но они влияют на способы доставки золота до покупателей. Другой важный фактор — это технология добычи и производства. Из-за санкций пришлось перестраивать добычу золота под китайское оборудование. Это оказало мощнейшее давление на рентабельность производства. Для закупки нового оборудования необходимы были деньги и именно в этом заключается основная причина отмены дивидендов компанией. Компанией было потрачено много сотен миллионов долларов на закупку нового китайского оборудования.
Также, стоит отметить, что давление на золотодобытчиков оказывается не только в РФ, это связано с падением цены на золото и серебро. Обзор компании Newmont. Крупные добытчики золота в РФ, компании Селигдар и Полюс, также столкнулись с целым рядом проблем, сопровождающиеся снижением их котировок. Их акции упали более чем в два раза с пиков 21-го года.
При этом, по фундаментальным критериям оценки компании, капитализация Полиметалла упала настолько, что показатель P/S равен приблизительно 0.5. Стоит отметить, что в условиях кризиса и мощнейшего давления на российские компании в условиях санкций, похожая ситуация произошла со многими крупными системообразующими компаниями РФ, такими как Сбербанк или Газпром. Нормальным показателем P/S для золотодобытчика мирового уровня является показатель 3-3.5, для российского рынка в сложных экономических условиях Полюс (около 3-х), Селигдар (около 1). Такая низкая оценка Полиметалла — результат всех описанных сложностей и вызовов, с которыми столкнулась компания. Ключевым вопросом тут является кто именно формирует эту оценку. Так как она английская и большая часть акций торгуется в Лондоне, то и основным оценочным критерием является Лондон. Основная ошибка, которая привела к потерям российских инвесторов, заключалась в том, что Полиметалл пытались оценивать как Полюс или Селигдар, по рыночным критериям российского бизнеса на московской бирже. По сравнению с Полюсом, Полиметалл недооценён в более чем пять раз. Именно поэтому, многие выкупали просадки Полиметалла на протяжении года, неся огромные убытки. В итоге, они имеют среднюю цену покупки Полиметалла значительно превосходящую текущую стоимость акции.
Складывая все факторы, влияющие на котировки компании, постараемся адекватно оценить её текущее положение и фундаментальные показатели. На основании этого, попытаемся смоделировать принципы поведения акций компании в сложных экономических условиях. Для начала, ещё раз отметим, что определяющими являются котировки акций на лондонской бирже.
На Рис. 1 изображены котировки акций Полиметалл на Лондонской бирже.
Выход крупных акционеров — таких как БлэкРок и целый ряд иностранных и российских банков, на фоне введения санкций, вызвал мощнейшее падение котировок. После падения, акции Полиметалла торговались долгое время в диапазоне 120 -160 пенсов за акцию. После этого была попытка восстановления до уровня 400 пенсов, после чего возврат к уровню 200 пенсов и начало торговли в диапазоне 150-200 пенсов. Основываясь на данном графике, можно сказать однозначно, что уровни поддержки и сопротивления, сформированные крупными акционерами, говорят нам о её адекватной оценке именно по текущим ценам. И эта оценка проведена в соответствии с остальными российскими компаниями, Сбербанк, Газпром и другие, показатель P/S (0.5 — 0.8) является нормой. Да, инвестор получает компанию за половину её стоимости, но компания является проблемной и такая её стоимость обусловлена риском её владения. Компания может обанкротится, может реформироваться, может потерять часть активов и т. д. и т. п. Какие либо серьёзные переоценки компании здесь возможны только в случае решения геополитических проблем и снятия санкций. Такой вариант развития событий в ближайшее время очень мало вероятен, потому что менять бизнес, оборудование и юридическую форму работы — означает очень глубокие и серьёзные изменения, которые не могут быть сегодня применены, а завтра отменены. Я всё это к тому, что компания находит варианты выживания в сложных экономических и политических условиях, но рассчитывать на быстрое восстановление котировок — ошибка. Для крупных институциональных инвесторов нужно длинное дно для входа, что мы собственно и видим по графику Полиметалла. Котировки не торопятся к восстановлению, формируя классический паттерн, основанный на психологии поведения толпы. Например, вот статья.
Итак, основываясь на расчётах поведения цены на золото, можно предположить такую картину восстановления котировок Полиметалла. Мы возвращаемся к уровням 120 — 150 для сбора урожая акций от отчаявшихся инвесторов и начинаем планомерный рост. Рост акций Полиметалла, как правило, синхронизирован с ростом золота и серебра, синхронизирован с позитивными отчётами и выплатой дивидендов. Генеральный директор на недавней конференции объявил об отказе компании платить дивиденды в этом году и о выделении российских активов. Тайминг был выбран не зря, говорить о таком публично можно только когда котировкам уже нечего терять и если на бирже в Лондоне так и котировкам ничего не угрожало, то на ММВБ они упали на 30% за три дня. В результате, стоимость акций на Лондоне и ММВБ практически сравнялась. Очень похоже на глобальное дно, но совершенно нет позитивных новостей. Непонятно, как будут реорганизовывать российскую компанию, продадут ли её или сменят организационно правовую форму. Не ждёт ли Полиметалл та же участь, что и Петропавловск?! Все эти вопросы и опасения вызвали мощнейшее падение котировок на ММВБ, но с восстановлением никто не торопится.
Хорошие новости оставлены на потом. В чём, в чём, а в неграмотном маркет мейкинге Полиметалл не упрекнёшь. Они отлично выбирают новости, тайминги и выверяют их действие на котировки. Если так посмотреть очаги восстановления цены на ближайшее время, то в синхронизации с ростом стоимости золота, мы должны увидеть и восстановление акций золотодобытчиков. Выход отчётности и середина осени — особо важные даты для восстановления котировок. Так к середине сентября мы должны подобраться вплотную к 300 пенсов, а ближе к середине ноября к 700 пенсам за акцию. Этому должны способствовать рост золота и новости о решении вопроса с выделением российских активов. При девальвации рубля к разумным значениям и снятии ограничений на снятие валюты, мы увидим паритет в стоимости акции в пенсах и рублях. А при сильной девальвации рубля, можем даже увидеть 700 пенсов = 1000 рублей. Это оптимистичный сценарий, при котором акции относительно восстановятся и дадут возможность компании выжить и работать в сложных экономических условиях. Также, возможен вариант длинного дна до конца года с ценой в 150-200 пенсов (рублей) за акцию и в Лондоне и на ММВБ. Тогда восстановление можно ожидать только ближе к весне 2023 года.
Также, стоит отметить, что на данный момент давление оказывается на всех золотодобытчиков и не только в РФ. Поэтому, их восстановление будет синхронизировано с ценой на золото и событиями на мировых фондовых рынках. Полиметалл должен будет шагать в ногу с ними. Сценарии банкротства я не рассматриваю. По моему, такая крупная компания с уникальными месторождениями, с такими серьёзными акционерами, не может быть ликвидирована. Временные проблемы будут решены, а котировки медленно, но верно восстановятся до разумных уровней.