Инсайдерский артикль Pantera Capital, адаптированный для читателей CryptoVC
НАЗЕМНЫЙ КОНТРОЛЬ — ФЕДЕРАЛЬНОЙ РЕЗЕРВНОЙ СИСТЕМЕ, КАК СЛЫШНО?
Your circuit’s dead, there’s something wrong
Can you hear me, Major Tom?
Can you hear me, Major Tom?
Can you hear me, Major Tom?
Can you “Here am I floating ’round my tin can
Far above the moon
Planet Earth is blue
And there’s nothing I can do”
— David Bowie, Space Oddity, 1969
Когда мы были совсем детьми, возможно, ФРС еще реагировала на реальность в режиме реального времени. Теперь же у них появилось довольно причудливое представление о том, что они доверились какому-то сложному менуэту, который нельзя изменить. И они должны продолжать танцевать, несмотря на то, что музыка прекратилась полгода назад. Кроме того, они верят, что могут заглянуть на годы вперед. То, что они не видят рекордной за 40 лет инфляции, которая происходит прямо сейчас, явно доказывает, что они не всеведущи.
«Сейчас существует реальный риск, и я считаю, что инфляция может быть более устойчивой. . . риск закрепления более высокой инфляции увеличился», — сказал г-н Пауэлл на пресс-конференции в среду.
«Это одна из причин наших сегодняшних мер — поставить себя в положение, позволяющее справиться с этим риском». Чиновники ФРС в начале ноября согласились сократить свои тогдашние 120 миллиардов долларов в месяц на покупку облигаций на 15 миллиардов долларов в месяц, до 90 миллиардов долларов в этом месяце.
«В среду официальные лица заявили, что они ускорят этот процесс, начиная со следующего месяца, сократив закупки на 30 миллиардов долларов в месяц. В результате в январе они приобретут казначейские и ипотечные ценные бумаги на сумму 60 миллиардов долларов, что приведет к завершению программы к марту. «Если бы они могли взмахнуть волшебной палочкой, я думаю, они бы вообще остановили всё это, потому что на данный момент это не то, что нужно экономике», — сказал Кеннет Розен, экономист по жилищному строительству Калифорнийского университета в Беркли. «Через каждый класс активов проходит так много денег».
— Председатель ФРС Джером Пауэлл, пресс-конференция, 15 декабря 2021 г.
Что? Что здесь происходит? Они до сих пор манипулируют ипотечным рынком на $90 млрд в месяц?!?!? Им бы следовало пойти другим путем — продавать ипотечные кредиты, чтобы охладить явно перегретый рынок жилья.
ВОЛШЕБНАЯ ПАЛОЧКА.
Что это за странное упоминание вообще, что у них нет волшебной палочки? Они сами и есть проблема — их манипуляции на ипотечном рынке являются проблемой, вызывающей рекордную инфляцию жилья. Они **могут** взмахнуть волшебной палочкой. Просто остановиться — это и есть волшебная палочка. Не «уклоняться» — такая политика называется «холодная индейка».
«Если потребуется, мы могли бы поднять процентные ставки за пятнадцать минут», — заявил тогдашний председатель Бен Бернанке в интервью программе «60 минут» в 2010 году. «Так что действительно нет никаких проблем с повышением ставок, ужесточением денежно-кредитной политики, замедлением экономики, снижением инфляции в подходящее время».
Следующий шаг в их сложном менуэте — после «уклонения» следует «побег». Это тоже не выйдет. Резервы ФРС делают невозможным борьбу с инфляцией, ожидая более высоких процентных ставок, основанных на оттоке. Более 97% из $2,6 трлн ипотечных ценных бумаг, принадлежащих ФРС, не будут погашены в течение как минимум десяти лет. Только 20% из казначейских ценных бумаг ФРС на сумму 5,6 трлн долларов подлежат погашению в следующем году. 42% имеют срок погашения более пяти лет.
ЧТО ЗА КИНО ОНИ ТАМ СМОТРЯТ В СВОЕМ ФРС?
«Федеральная резервная система намерена использовать весь спектр своих инструментов для поддержки экономики США в это непростое время, тем самым способствуя достижению целей максимальной занятости и стабильности цен.»
«Комитет стремится достичь максимальной занятости и инфляции на уровне 2 процентов в долгосрочной перспективе. Учитывая, что инфляция постоянно находится ниже этой долгосрочной цели, Комитет будет стремиться к тому, чтобы в течение некоторого времени достичь уровня инфляции чуть выше 2 процентов, чтобы инфляция в среднем составляла 2 процента с течением времени, а долгосрочные инфляционные ожидания оставались прочно закрепленными на уровне 2 процентов. Комитет рассчитывает сохранять адаптивную позицию денежно-кредитной политики до тех пор, пока эти результаты не будут достигнуты».
- Заявление Федерального резерва, 3 ноября 2021 г.
«Инфляция постоянно ниже цели»? Это несколько отстает от кривой. Измеренная инфляция составляет 7,0%. Это включает в себя эквивалентную арендную плату фиктивных владельцев всего в 3,1%. Если бы реальная инфляция жилья была включена, она была бы двузначной — все в стиле 1970-х годов (запаздывающий эффект истинной инфляции жилья проявится в ИПЦ в течение следующих двух лет).
ФРС прогнозирует, что она может очень медленно поднять ставку по федеральным фондам до 2,1% через несколько лет. Требуется более 2,1% федеральных фондов и 2,5% 10-летних ставок, чтобы остановить 7% ИПЦ и 19,1% инфляцию жилья. Фонды ФРС уйдут как минимум на 4–5%, а ставки по ипотечным кредитам, скорее всего, удвоятся.
Бывший министр финансов и бывший президент ФРС начинает соглашаться:
«Мое личное мнение состоит в том, что ФРС и рынки до сих пор не осознают, что может быть необходимо».
«Рыночное мнение и мнение ФРС заключается в том, что вы можете каким-то образом сдержать эту инфляцию без повышения ставок выше 2,5% с точки зрения ставки по федеральным фондам».
«Мы собираемся выяснить, какова уязвимость экономики к повышению ставок. Возможно, как утверждают некоторые, из-за более высокого уровня долга, поскольку цены на активы существенно завышены, экономика более уязвима чем обычно к повышению ставок или количественному ужесточению».
— Ларри Саммерс, 71-й министр финансов США (1999–2001 гг.), Bloomberg, 7 января 2022 г.
«Нельзя оставаться в фантазиях и голубых прогнозах бесконечно».
«У меня есть новости для тех, кто считает, что Федеральная резервная система США стала более воинственной в отношении инфляции: это еще только начало».
«Действительно, протоколы декабрьского заседания ФРС по выработке политики демонстрируют растущую обеспокоенность. Чиновники признают, что рынок труда уже очень напряженный и такие факторы, как рост заработной платы, вероятно, не будут полностью преходящими. Они, кажется, теряют надежду, что больше людей уйдут со сцены, чтобы удовлетворить спрос на рабочих. С большей вероятностью повысятся процентные ставки сразу после того, как в марте завершится программа ФРС по покупке активов, хотя все еще остается неясным, как возрождающаяся пандемия повлияет на экономику».
«Тем не менее, чиновники ФРС остаются непостижимо доверчивыми в долгосрочной перспективе. Взгляните на их последний набор прогнозов, опубликованных после декабрьской встречи: в экономике с опережающим ростом, который толкает безработицу ниже уровня, соответствующего стабильным ценам, средний прогноз предполагает таяние инфляции, упав до 2,6% в 2022 году, 2,3% в 2023 году. и 2,1% в 2024 году. Это могло бы быть оправдано, если бы они ожидали резкого ужесточения денежно-кредитной политики, но они этого не делают. Их медианный прогноз ставки по федеральным фондам на конец 2024 года составляет всего 2,1%, что намного ниже уровня, который они считают нейтральным».
«Это замечательно сюрреалистический прогноз: инфляция не будет проблемой, даже если ФРС мало что сделает, чтобы ее обуздать».
«Я вижу только пару способов воплотить эту фантазию в стиле Алисы-в-стране-чудес. Во-первых, сегодняшняя инфляция может оказаться временной, что позволит ФРС удерживать процентные ставки на низком уровне, но это несовместимо с собственным краткосрочным анализом ФРС и вряд ли правдоподобно, когда соотношение незаполненных рабочих мест к безработным находится на рекордно высоком уровне, и рост заработной платы заметно ускоряется. Во-вторых, нейтральная ставка по федеральным фондам может быть намного ниже средней оценки чиновников в 2,5%, что делает ставку в 2,1%, прогнозируемую на конец 2024 года, намного более жесткой, но нет никаких доказательств, подтверждающих такую гипотезу, и действительно, никто из представителей ФРС не изменил свою оценку долгосрочной нейтральной ставки в декабре».
«Скорее всего, ФРС придется покинуть заколдованный лес. Это означает, что нужно становиться гораздо более целенаправленными как в ближайшем будущем, так и в течение следующих нескольких лет. По мере того, как восстановление экономики приведет к неприемлемо низкому уровню безработицы — что, возможно, уже произошло, — рост заработной платы выльется в инфляцию потребительских цен. ФРС придется отреагировать, подняв процентные ставки выше нейтральной отметки задолго до конца 2024 года».
«Насколько высоки могут быть ставки? Если инфляция превышает целевой показатель ФРС в 2%, они должны скорректироваться как для компенсации более высокой инфляции, так и для проведения жесткой денежно-кредитной политики. И если инфляция снизится до 2,5–3% по мере исчезновения проблем с цепочкой поставок, то пик ставки по федеральным фондам в диапазоне от 3% до 4% кажется разумным».
«Это гораздо более крутой путь и более высокий пик, чем в настоящее время ожидают финансовые рынки — примерно вдвое больше, чем предполагают фьючерсы на евродоллар. Рынки начинают завоевывать популярность, но очень медленно. В какой-то момент расплата, вероятно, станет разрушительной, вызвав резкое повышение процентных ставок и значительное падение цен на облигации. «Вспышку ярости» может можно будет просто отсрочить, но ее не избежать».
— Билл Дадли, бывший президент Федерального резервного банка Нью-Йорка
(2009–2018 гг.), Bloomberg, 10 января 2022 г.
ПРЕЗИДЕНТЫ ФРС
По отзывам этот Билл Дадли — отличный парень старой школы. Президенты ФРС новой эры торгуют акциями и ипотечными облигациями на рабочем месте во время пандемии.
Чиновникам ФРС следует вкладывать свои активы в слепое доверие. Однако им разрешено покупать вещи, если они держат их более месяца. Президент ФРС продал свои акции, когда узнал, насколько серьезной будет пандемия. Двумя днями позже он разговаривал с председателем ФРС, который, предположительно, поделился, что через несколько часов ФРС снизит ставки, и выкупил обратно тот же фонд акций. Это полная банановая республика.
Как уже цитировалось нами два месяца назад:«Вам не нужна президентская целевая группа, чтобы выяснить, почему негосударственные деньги привлекательны для миллионов людей».— Бретт Мессинг, президент SkyBridge, один из директоров по информационным технологиям. #BuyBitcoin
ЖИЛИЩНАЯ ИНФЛЯЦИЯ
Политика ФРС негативна для большинства американцев. 35% американцев не имеют дома. Большинство не имеют прямого владения акциями. Большинству еще предстоит купить криптовалюты. Искусственное снижение ставок по ипотечным кредитам до рекордно низкого уровня плохо для большинства американцев. Это создало инфляцию, которая привела к пост-инфляционному отрицательному среднему почасовому заработку.
«Спросите арендаторов, которые, как правило, имеют средний и низкий доход. Затраты на арендную плату и эквивалентную арендную плату владельца (или OER), которые на сегодняшний день составляют наибольшую долю ИПЦ, выросли всего на 3,5% и 3% в прошлом году, что является лишь частью роста индекса наблюдаемой ренты Zillow на 14,3% и индекса наблюдаемой ренты Zillow на 19,5%. % увеличение индекса цен на жилье Кейса-Шиллера. Из-за того, как они рассчитываются, OER и арендная плата печально известны отставанием и резко вырастут, по крайней мере, до конца 2023 года».
— Микки Д. Леви, Высокая инфляция требует политического решения, WSJ, 19 декабря 2021 г.
«Средняя цена на существующее жилье выросла на 13,9% в ноябре по сравнению с годом ранее, как сообщает NAR, до 353 900 долларов.»
«Доля новых покупателей на рынке упала до 26%, самого низкого уровня с января 2014 года, по сравнению с 32% годом ранее.»
«С учетом сезонных колебаний количество домов, выставленных на продажу в ноябре, упало до рекордно низкого уровня, по данным брокерской компании по недвижимости Redfin Corp».
— Николь Фридман, Дома, проданные в ноябре самыми быстрыми темпами за 10 месяцев, WSJ, 22 декабря 2021 г.
«Цены на жилье выросли на 19,1% за год, закончившийся в октябре. Ожидается, что продажи уже построенных домов в 2021 году достигнут самого высокого уровня с 2006 года.»
«По данным Федерального резервного банка Атланты, ипотека стала менее доступной по отношению к доходу, чем когда-либо с 2008 года. По оценкам Федерального резервного банка Атланты, в начале 2021 года американцам требовалось около 29% своего дохода для покрытия ипотечного платежа за дом по средней цене. К октябрю этот показатель вырос до 33%».
- Орла МакКэффри, Рекорд по ипотечным кредитам на раскаленном рынке жилья, WSJ, 1 января 2022 г.
ФРС, по сути, заставляет людей не покупать дом. Они снизили ставки по ипотечным кредитам до рекордных 16,3 процентных пункта ниже уровня инфляции цен на жилье. Совершенно рационально занять как можно больше денег у ФРС (косвенно) и купить дом.
Следствием этого является то, что нет никаких шансов остановить этот неуправляемый поезд со ставкой всего в 2,1%. И ипотечные ставки удвоятся, прежде чем это всё закончится.
«Повсеместная инфляция всегда возникает из-за того, что люди хотят покупать больше, чем может предложить экономика. Откуда взялся весь этот спрос? В ответ на пандемию правительство США создало около 2,5 трлн новых долларов и разослало чеки людям и предприятиям. Оно заняло еще 2,5 триллиона долларов и отправило еще больше чеков людям и предприятиям. По сравнению с экономикой в 22 триллиона долларов и существующим (2020 г.) федеральным долгом в размере 17 триллионов долларов — это большие деньги».
«Люди сейчас тратят эти деньги, экономика не успевает, а цены растут. Милтон Фридман однажды пошутил, что правительство может легко вызвать инфляцию, сбрасывая деньги с вертолетов. Примерно так и поступило наше правительство».
«Федеральная резервная система не справилась со своей основной задачей: выяснить, сколько экономика может произвести, и довести спрос до, но не выше, этого предложения. С этой целью ФРС контролирует процентные ставки. Если люди получат более высокую процентную ставку на деньги в банке, они скорее оставят их там, чем потратят. Но ФРС не смогла предвидеть грядущую инфляцию и сохранила процентные ставки на нулевом уровне, где они и остаются. ФРС заявляет, что сохраняет процентные ставки на низком уровне, чтобы улучшить «условия рынка труда», несмотря на повсеместную нехватку рабочих рук и всплеск инфляции».
Ник Тимираос и Гвинн Гилфорд, Как вы относитесь к инфляции?
Ответ поможет определить ее продолжительность, WSJ, 12 декабря 2021 г.
ДЕФИЦИТ ПОСТАВКИ — ЯВЛЯЕТСЯ ЛИ НЕДОСТАТОК РАБОЧИХ СРЕДСТВ ВЫЗВАННЫМ ПОЛИТИКОЙ
Как сказал один мудрый человек:
«Старый афоризм о том, что инфляция возникает из-за того, что «слишком много денег гонится за слишком малым количеством товаров», близок, но «слишком большой спрос гонится за слишком малым предложением» совершенно точно».
— Алан Блиндер (профессор экономики и связей с общественностью Принстона; заместитель председателя Федеральной резервной системы, 1994–1996 годы), 29 декабря 2021 г.
Дефицит предложения — это вызванное политикой предложение труда.
Председатель Пауэлл сказал: «Мы быстро продвигаемся к максимальной занятости». Я так не вижу. Три миллиона человек, которые работали в марте 2020 года, больше не работают или ищут работу. Вот что вызывает инфляцию заработной платы, которая вызывает рост ИПЦ.
По данным Министерства труда, существует 11 миллионов вакансий, и только семь миллионов человек ищут работу. Это самое низкое соотношение безработных к количеству вакансий в истории. Рекордное количество людей увольняется с работы — четыре миллиона только за один месяц.
Доля населения трудоспособного возраста, которое либо работает, либо ищет работу, известная как уровень участия в рабочей силе, близка к 50-летнему минимуму: 61,8%.
РЕАЛЬНАЯ ЗАРАБОТНАЯ ПЛАТА
За неделю, закончившуюся 4 декабря, количество первичных обращений за пособием по безработице, являющееся косвенным показателем увольнений, упало до 184 000, что является самым низким уровнем с сентября 1969 года. (Рабочей силы в США сейчас намного больше, чем в 1969 году.)
Звучит здорово, но это не так. Хоть заработная плата и растет, инфляция, вызванная политикой, опережает любой рост. Средняя почасовая заработная плата после инфляции стала отрицательной. В среднем за последние тридцать лет реальный прирост заработной платы составляет 0,40% в год. Рабочие теперь идут назад, -1,19% в год.
Рабочим США было бы намного лучше без нынешней политики ФРС.
СПИРАЛЬ ЦЕНОЙ В ЗАРАБОТНУЮ ПЛАТУ
До пандемии поднимать цены было очень сложно — компаниям приходилось укладываться в «китайскую цену». Сейчас у Азии проблемы с доставкой товаров. Впервые за несколько десятилетий у рабочей силы есть рыночная власть: даже компании, не входящие в профсоюзы, повышают заработную плату. Мы рискуем попасть в чехарду — повышаем оплату, чтобы получить рабочую силу, повышаем цены, потому что спрос превышает предложение, повышаем зарплату, ибо цены выше и т. д.
Мохамед Али Эль-Эриан — президент Квинс-колледжа в Кембридже и главный экономический советник Allianz, материнской компании PIMCO, где он был генеральным директором и содиректором по инвестициям (2007–2014 гг.). Он так же являлся председателем Совета глобального развития при президенте Обаме (2012–2017 годы), обозревателем Bloomberg View и пишущим редактором Financial Times.
«Основной причиной нынешнего всплеска инфляции является недостаточное совокупное предложение по отношению к совокупному спросу, часть которого, вероятно, окажется более устойчивой, чем многие, включая ФРС, ожидают, и может изменить поведение таким образом, что это вызовет инфляционную спираль; этот риск не очень хорошо отражен в рыночных показателях инфляционных ожиданий, учитывая, что рынки с фиксированным доходом сильно искажены масштабной программой покупки облигаций ФРС; ФРС уже отстала от инфляционного давления, не ослабив ускоритель монетарного стимулирования несколько месяцев назад; это увеличило вероятность того, что ФРС придется нажать на тормоза, подняв ставки очень быстро после снижения и более агрессивными темпами, что приведет к неоправданному удару по росту и, возможно, даже к рецессии».
— Мохамед А. Эль-Эриан, президент Королевского колледжа Кембриджского университета и главный экономический советник Allianz.
«Нехватка рабочей силы в США показывает идеальное сочетание факторов, значительно сокративших предложение рабочих, которые в настоящее время ищут работу, в то время как спрос на рабочую силу вырос до рекордно высокого уровня; мы ожидаем, что нехватка рабочей силы значительно уменьшится в ближайшее время, поскольку влияние бюджетных трансфертов и других сбоев, связанных с пандемией, уменьшится; тем не менее, мы ожидаем, что более долгосрочное замедление предложения рабочей силы в сочетании с по-прежнему стабильным спросом на рабочую силу будет удерживать рынок труда в напряжении в предстоящем цикле; это говорит о том, что рост заработной платы, вероятно, останется относительно высоким в ближайшие годы».
— Джозеф Бриггс, Goldman Sachs, экономическое исследование США, анализ нехватки рабочей силы в США.
Продолжение в следующих артиклях.
