ФосАгро: как устроен бизнес на удобрениях и чего ожидать от компании в будущем

• Букв очень много, но как по мне – все строго по делу. Кому совсем лень или некогда, ближе к концу есть выжимка на три абзаца.
• По тексту есть всякие домыслы про людей и события. Они, разумеется, чистая фикция, ничем не подтверждены, а все совпадения случайны.

Кто здесь?

ФосАгро производит удобрения. Это группа компаний с единым управляющим центром и вертикальной интеграцией, то есть она контролирует весь производственный процесс, начиная от добычи сырья и заканчивая продажей продукта конечному покупателю. В группу входят:

• Горно-обогатительный комбинат «Апатит» в Кировске (Кольский полуостров) – занимается добычей апатит-нефелиновой руды. Здесь же находятся фабрики по переработке руды в апатитовый концентрат АНОФ-2 и АНОФ-3. Где же АНОФ-1, спросите вы. Вот она:

Фабрика нуждалась в модернизации и расширении еще в 90-х, но территориально находилась в черте города. Поэтому проще оказалось закрыть ее полностью и развивать две новых.

• Заводы в Вологодской, Саратовской и Ленинградской областях – занимаются дальнейшей переработкой апатитового концентрата и прочего сырья, на выходе выдают уже непосредственно удобрения.
• НИИ по удобрениям и инсектофунгицидам имени профессора Я.В.Самойлова (НИУИФ). Если по-модному, то главный R&D актив компании. Основная задача – совершенствовать технологии производства и оборудование.
• Транспортно-экспедиторское подразделение для логистики внутри страны с более 8 тыс. собственных ж/д вагонов. До своего флота кораблей пока не доросли, поэтому зарубежные поставки идут уже с привлечением сторонних перевозчиков.
• Дистрибьюторская сеть – объединяет компании в нескольких регионах РФ, а также представительства в странах СНГ и за рубежом. Занимается продажами конечной продукции, имеет собственные склады и мощности для упаковки на месте.

Также, через совладельца группа тесно связана с Санкт-Петербургским Горным Университетом. Юридически он никакого отношения к ФосАгро не имеет, но по факту является своего рода HR-активом и обеспечивает компании бесперебойную поставку свежих специалистов, а иногда и управленцев.

Из чего выросла ФосАгро: интересные кусочки истории

История ФосАгро начинается в 90-х годах прошлого века, когда группа «Менатеп» Михаила Ходорковского через процедуру приватизации получила контроль над ГОК Апатит, суровым советским комбинатом, успешно работавшим аж с 1929 года. В тот момент комбинат переживал не лучшие времена, по-тихому разворовывался и был под угрозой остановки.

Исторически достоверный факт: ФосАгро сделали усатые мужчины

Спасать предприятие, выгонять врагов и устанавливать свои порядки от имени новых собственников отправилась команда управленцев во главе с Андреем Григорьевичем Гурьевым – нынешним владельцем основной доли ФосАгро. В 80-х он двигался по комсомольской линии, а с 1990 года работал в структурах Ходорковского и активно участвовал в его приватизационных делах.

Контроль и прибыль в новом проекте распределили «по-пацански» – 50/50 между Менатепом и менеджментом во главе с Гурьевым. Такая щедрость объясняется тем, что Ходорковский в то время не видел в Апатите больших перспектив (нефти нет? до свидания!)

Гурьев же довольно быстро наладил работу комбината, подтянул под себя крупные перерабатывающие заводы в Вологодской и Саратовской области – они дополнили производственную цепочку по удобрениям. Параллельно разворачивал сеть торговых представительств, запустил регулярные поставки через Мурманский порт и Октябрьскую железную дорогу. В 2001 году растущее хозяйство было оформлено в единый холдинг «ФосАгро», тогда же в состав вошел НИУИФ.

Красивое: гора в Хибинах, которую копает Фосагро. Кстати, с другой стороны примерно с тем же успехом ее копает Акрон. Пока что всем хватает, но это ненадолго (осталось плюс-минус 50 лет)

К 2005 году на полные обороты раскрутилось дело ЮКОСА, Ходорковский спешно распродавал свои активы и Гурьев выкупил всю его долю в холдинге. Возникла проблема: по результатам этой операции ему достались не только акции, но и мощные налоговые претензии от государства. Которые вылились, в числе прочего, в блокировку счетов Апатита и даже разговоры о его возможной национализации. Месседж сверху был понятный – неугодный собственник может и сменился, но за актив еще надо порешать.

Вот здесь на сцене появляется второй нынешний совладелец ФосАгро – Владимир Литвиненко, ректор Санкт-Петербургского горного университета, бывший научный руководитель Владимира Путина и глава его избирательных штабов. Предположительно, он выступил в качестве главного переговорщика между наследием Ходорковского в лице ФосАгро и государством в лице Путина, а свою долю акций получил именно за «обкашливание вопросиков» с новой властью.

По другим данным, Литвиненко вошел в число совладельцев гораздо раньше, приобретя долю Апатита еще на этапе ваучерной приватизации. По версии самого Литвиненко, акции ему передали в качестве оплаты за некие «консультации», проведенные «в рамках закона», суть которых он, естественно, не раскрывает.

Как бы то ни было, в итоге все претензии замяли без существенных последствий для холдинга, а Гурьеву дали добро работать дальше. Про размер доли Литвиненко известно, что в конце 2010 года она составляла чуть больше 10%, а далее увеличилась почти до 21%.

В 2011 году ФосАгро успешно провела IPO, на котором в свободное обращение ушли ~10% акций, принадлежавших Гурьеву. Размещение проходило на Лондонской бирже: важно было не столько привлечь средства в моменте, сколько показать себя иностранным инвесторам и бизнес-сообществу в качестве открытой прогрессивной компании западного типа. Ставка оправдалась, и с тех пор у ФосАгро нет проблем с получением зарубежного финансирования под вменяемые проценты.

Чуть позже сделали сплит 10:1. Далее было два SPO, тоже от Гурьева, в результате которых в свободном обращении сегодня находится уже порядка 30% акций компании. На дальнейшие SPO планов нет: ликвидности у PHOR достаточно, а деньги на развитие стали брать в долг через регулярный выпуск евробондов.

Деятельность ФосАгро с 2011 по настоящее время удобно отслеживать уже по публичным отчетам, чем мы еще займемся. А вот что мне показалось важным при взгляде на компанию через ее историю и персоналии:

1. ФосАгро в текущем виде создал один человек – Гурьев. Сейчас он зампред совета директоров, а оперативным управлением занимается его сын, тоже Андрей (до назначения гендиром он работал в компании 10 лет, начиная с низших должностей). То есть, ФосАгро это такой хоть и крупный, но все еще глубоко семейный бизнес. Гурьев-старший вложил сюда лучшие годы жизни, и очень вряд ли захочет его бросить без веской причины. Хотя подобные мысли его наверняка не раз посещали. А в 2021, когда капитализация ФосАгро за год удвоилась, посещали особенно часто. Но есть ощущение, что мужчина уже вполне себя и семью обеспечил, а главное – самореализовался как создатель серьезного проекта, и за сиюминутным выхлопом особо не гонится. Пришло время спокойно и размеренно закрывать духовные потребности с верхушки пирамиды Маслоу.
2. Основной способ вывода прибыли для Гурьева и совладельцев – дивиденды. Отсюда щедрая политика выплат: в хорошие годы не менее 75% свободного денежного потока, в плохие – не менее 50% чистой прибыли (по факту платили и больше). Плохие годы непременно настанут, цикличность и всё такое, но в целом – эту корову будут и дальше усиленно доить. На мясо точно не пустят. Кстати, свои прибыли Гурьев перекладывает в зарубежную недвижимость. То есть, прям по книжке, нарастив капитал переходит к снижению рисков с поддержанием приемлемой доходности. Такой образцово-показательный дивидендный пенсионер, именно для этой категории инвесторов и сама ФосАгро будет наиболее интересна.
3. Внутри- и внешнеполитические риски не просматриваются. С одной стороны, Гурьев уже показал, что умеет договориться с государством. И умеет быть полезным: сейчас ФосАгро тянет на себе всю инфраструктуру городов присутствия, генерирует кучу рабочих мест как внутри, так и вокруг компании, по щелчку скидывается на любопытные госпроекты (погуглите «Фонд фондов», например), добросовестно платит налоги, не лезет в политику и т.п. С другой – бизнес ФосАгро не настолько явно интегрирован с нашей властью, чтобы попасть под раздачу на Западе. В какой-то очередной список нехороших пропутинских людей Гурьева однажды включили, но никаких реальных последствий для него лично, и тем более для компании это не имело.
4. А вот продажа существенной части акций или полный выход семьи Гурьева из бизнеса по любым причинам может стать тревожным звоночком. Не то, чтобы корабль без капитана тут же пойдет ко дну, не для этого в холдинге из года в год полируют систему управления. Но для любого акционера это событие должно стать поводом максимально пристально посмотреть на происходящее, сделать выводы и глобальную переоценку.

Как устроен бизнес ФосАгро

ФосАгро производит несколько видов удобрений: азотные, фосфорно-азотные и фосфорно-азотно-калиевые (они же смешанные, они же комплексные, они же NPK). Два последних в отчетности обычно объединяют как «фосфорные», иногда называют «фосфорсодержащие», это все синонимы.

Из чего делают фосфорсодержащие удобрения

Ключевое сырье и полупродукты:

• апатит-нефелиновая руда;
• аммиак – продукт переработки природного газа;
• азотная кислота, ее получают уже из аммиака;
• сера – внезапно тоже продукт переработки природного газа;
• серная кислота, получается из серы;
• хлорид калия.

Руду ФосАгро добывает самостоятельно, газ и серу покупает у Газпрома. Хлорид калия покупает у Уралкалия. Аммиак, азотную и серную кислоту производит из купленного газа и серы уже на своих мощностях.

• Самообеспеченность основными видами сырья по состоянию на конец 2021 года ФосАгро оценивала так: апатитовый концентрат —100%, аммиак — 85%, серная кислота — 95%. То есть, небольшую долю аммиака и серной кислоты все же приходится закупать на внутреннем рынке. Но там прям немного, а в текущем пятилетнем плане компании – перейти на полное самообеспечение по этим продуктам.

Природный газ используется на производстве не только как сырье, но и как энергоноситель. Его доля в себестоимости готовой продукции составляет до 10%. Отсюда понятно, почему осеннее ралли цен на газ так напрягло европейскую Yara и некоторых других производителей (а для азотных удобрений доля газа в с/с намного выше).

• С серой тоже интересно. Это побочный продукт переработки газа, по сути грязь, от которой газ в любом случае необходимо очищать перед целевым использованием. Поэтому в норме она продается плюс-минус по себестоимости переработки. Но когда стоимость газа неприлично растет или по другим причинам мировые объемы его переработки падают (например, из-за какого-нибудь глобального вируса), возникает дефицит и закономерное подорожание серы.

Линейка готовой продукции у ФосАгро широкая, есть «дешево и сердито» для основной массы, есть премиальные сорта для особо солидных господ, с соответствующей наценкой. В общем, тут стандартные маркетинговые штуки, ничего специфичного.

Кому все это продают

Покупатели удобрений ФосАгро – аграрии разных уровней, от самых крупных сельхоз предприятий до сравнительно мелких фермеров. Но в совсем мелкий опт и, тем более, в розницу компания не работает, мыслит как минимум тоннами объемов и гектарами посевных площадей.

С грубым округлением выручку делает следующая продукция: фосфорсодержащие удобрения – 80%, азотные удобрения – 15%, прочее – 5%. Что важно, компания умеет быстро адаптировать структуру производства под текущие потребности покупателей. Конечно, 80/15 не превратятся за пару кварталов в 15/80, но вот в 70/25 – уже могут. Это гибкость, которая позволяет собирать максимально возможный профит на нестабильном рынке.

Внутренний рынок дает ~35% выручки, внешний ~65%.

• То есть, компания вроде как должна выигрывать при слабом рубле. Но кредитуется она целиком в валюте, а треть дохода получает таки в рублях. В итоге ослабление рубля при пересчете курсовой разницы может давать убыток. В особо сложных случаях, как это было в 2014 году, и вовсе утягивает годовой баланс в минуса. Можно и наоборот: так, невысокая чистая прибыль 2020 года после хитрых бухгалтерских манипуляций с курсовыми разницами скорректировалась до весьма приятных значений.

Основные конкурентные преимущества ФосАгро:

1. Высокое качество руды. Содержание фосфора несколько выше, чем у конкурентов, примесей тяжелых металлов – намного меньше.
2. Низкая себестоимость продукции за счет сильной вертикальной интеграции и доступа к дешевому газу.

То есть, компания делает профит из качественного месторождения вкупе с относительно дешевым газом и электроэнергией. Руды по оценкам ФосАгро хватит еще на 60 лет, внутренние тарифы на энергоносители тоже никто отменять не планирует. Поэтому конкурентные преимущества, которые имеем – может и не большой список, но выглядят они вполне достаточными и устойчивыми как в моменте, так и на перспективу.

Что нужно знать про рынок минеральных удобрений и место ФосАгро на нем

База: в масштабе нескольких последних десятилетий рынок удобрений медленно и стабильно растет. Причина в том, что людей в мире рождается все больше и еды на всех скоро перестанет хватать. Чтобы это исправить, нужно устроить большую войнушку повышать сборы агрокультур. Казалось бы, хочешь больше собрать – надо больше посадить. Но тут засада, количество посевных земель на планете ограничено, а в пересчете на человека и вовсе уменьшается. Остается повышать урожайность. Это можно сделать:

1. путем выведения улучшенных сортов зерновых (разумно, но нам не очень интересно)
2. увеличением использования удобрений (..PROFIT!)

По фосфорсодержащим удобрениям. Самые крупные производства расположены вблизи апатитовых месторождений, как правило они в первую очередь обслуживают ближайших соседей, которым могут дать наилучшую цену за счет низких транспортных издержек, а с остатками лезут дальше по миру.

Россия занимает почетное четвертое место по добыче апатитовой руды, лидеры – Китай, Марокко, США. С ними же и толкаемся на рынке. Особо выделяется Китай, который одновременно и главный экспортер, и главный импортер сегмента. Не случайно во многих отчетных презентациях ФосАгро есть отдельный раздел, где рассказывают про «как там у китайцев». А стремительный рост акций нашей компании и других производителей осенью 2021 связан не только с газовым ралли, но и с тем, что Китай притормозил экспорт, освободив много места конкурентам.

Два главных внешних рынка для ФосАгро это Европа (дает почти 50% экспортной выручки) и страны Южной Америки (чуть меньше 30%). Всего же компания поставляет более, чем в 100 стран мира. Поэтому, например, недавнее введение пошлин на ввоз фосфатных удобрений в США хоть и вызвало активные бурления в СМИ, но на финансовом положении ФосАгро существенно не сказалось.

Есть еще внутренний российский рынок. Выручки ФосАгро он дает больше, чем любое отдельно взятое экспортное направление. Осталось довести до ума маржинальность. Здесь все сложно (кто бы сомневался).

Например, в хорошие годы не проблема продавать в Европу смешанные удобрения с наценкой до 100% – как говорят в приличном обществе, делать два конца. Но наши аграрии таких вольностей не терпят и требуют скидок «для своих», чтобы, значится, в сложных условиях растить много зерна, кормить людей и вот это вот все. Государство их поддерживает, а спорить с государством у нас не принято.

Поэтому ФосАгро и прочие регулярно делают скидки и морозят цены для российских сельхозпроизводителей – дескать, мы только рады недополучить прибыли, лишь бы своим помочь. Тут у меня по тексту была пометка про то, что без четких квот на поставки для внутреннего рынка все эти движения мало чего стоят. Никак не получалось эту мысль складно изложить, но спасибо Мишустину – сильно помог, внезапно установив те самые квоты в конце осени 2021 года.

Мишустин в роли Илона Маска для капитализаций отечественных сырьевых компаний

Плюс к этому, в РФ пока просто не принято удобрять. В США и Европе вносят 130-140 кг удобрений на гектар, в Бразилии под 100, у нас – в среднем по 40-50. То есть потенциал вроде и есть, но когда он реализуется в полной мере – не понятно. Здесь приходится тупо ждать и по мере возможностей вкладываться в образование для нового поколения агрономов. Которые уже будут знать, что и как удобрять, и главное, у кого эти удобрения покупать.

К бизнесу ФосАгро и тем более ее акциям это все имеет косвенное отношение, но для понимания того, как и в каких условиях компания работает, будет полезно.

Сколько зарабатывает ФосАгро

[Да, свежайших отчетов здесь еще нет и не будет, но это не критично. Нам нужно видеть общую динамику]

Выручка по годам:

Чистая прибыль (нескорректированная на курсовые разницы):

Синей линией на графики наложена динамика цен на фосфатные удобрения. Чтобы намекнуть на корелляцию. В последние годы хорошо видна стрессоустойчивость компании, когда выручка держалась даже на фоне неблагоприятных цен.

По поводу цен. Широко распространено мнение, что цены на фосфатные удобрения слепо следуют за энергоносителями. Но это было бы слишком просто. Итоговую цифру Мистер Рынок достает из очень широких штанин, и кроме нефтей с газами там намешаны:

• запуск и остановка производственных мощностей по миру;
• уровень спроса в каждом крупном регионе и стране. Он меняется на самых разноплановых предпосылках: какие там нонче погоды на полях? Большой ли урожай собрали в прошлом сезоне? Почем его продали? А найдутся ли у государства в эту посевную деньги, чтобы подкинуть своим аграриям на удобрения? и т.п.
• введение экспортных и импортных пошлин, налогов на добычу и другая подобная суета на уровне государств-участников рынка;
• любые тематические движения Китая как самостоятельный значимый фактор;
• состояние логистических цепочек: нет ли у кого проблем с доставкой, а если есть, то где и какие? Мож какой ураган или наводнение все поломало? У кого в какой точке мира склады сейчас забиты, а у кого обнулены?
• можно еще накидать по мелочи, но список и так уже вполне себе убедительный.

Волшебство случается, когда в резонанс входят сразу несколько факторов. Каждый из них по-отдельности цены не так, чтобы сильно двигает (ну, разве что китайцы могут). Это про фосфорсодержащие, для чисто азотных удобрений критичен газ из-за большей его доли в себестоимости. Глобально ценовой коридор ограничен:

• сверху экономикой аграриев: слишком дорогие удобрения съедят весь профит от прибавки в урожайности;
• снизу экономикой производителей: слишком дешевые удобрения делают их работу нерентабельной.

В общем, единственная долгосрочная определенность по поводу мировых цен на удобрения – что когда они растут, то растет и выручка, и все прочие финансовые результаты ФосАгро.

В остальном имеем цикличность: рост обязательно сменяется снижением и наоборот, но насколько выраженным будет каждый этап и сколько продлится – предсказать нельзя. Добавить сюда госрегуляции разной интенсивности, не всегда честную конкуренци, вечно нищебродствующих покупателей-аграриев, и получаем довольно неприятный, душноватый рыночек. Но бывает и хуже, конечно.

Капитальные затраты стабильные. Деньги идут на поддержание действующих мощностей, увеличение объемов производства и самообеспеченности сырьем. Из интересного – есть планы делать собственный калий из нефелинового концентрата, но эта идея пока на этапе оценки и не факт, что вообще получит ход.

Регулярные вложения дали такой результат по производству, которое в случае с ФосАгро всегда можно плюс-минус приравнивать к продажам (в тыс. тонн):

Глобальный спрос растет сильно медленнее (+12,7% за 10 лет), то есть ФосАгро со временем не просто растит объемы, но и отжимает себе все большую долю рынка.

Деньги на капзатраты компания занимает через выпуск евробондов в долларах. Условия займов акционеры в моем лице одобряют: купон по последнему 7-летнему выпуску составил 2,6%. Бонды очень бодро разбирают западные институциональные инвесторы, что как бы лишний раз намекает нам на то, с какой уважаемой и надежной компанией мы имеем дело. Долговую нагрузку в ФосАгро держат таким образом, чтобы соотношение долг/EBITDA не превышало 2.

Чистый долг (в долларах) и его динамика, долг/EBITDA и ROE:

Можно еще поиграться в сравнения пузомерок:

Тут все очевидно, наши красавчики демонстрируют потрясающую рентабельность в сравнении с загнивающим и сильно переоцененным западом. Теперь что внутри:

Оборачиваемость активов у ФосАгро несколько выше, но итоговая прибыльность сравнима и даже немного уступает Акрону. С учетом заметной разницы в объемах производства в пользу Фосагро, вероятно, причина в структуре готовой продукции (у Акрона выше доля азотных удобрений, маржинальность которых в наибольшей степени выиграла от роста цен на газ) и географии сбыта (Фосагро больше продает на внутреннем рынке, где маржинальность ниже). В целом, разница некритичная.

• Из тех, кто торгуется на мировых биржах, именно по фосфатам основной игрок это Mosaic. Есть еще не с биржи: OCP Group (Марокко) и Guizhou Phosphate Chemical Group (Китай), обе с контрольным пакетом у государства, тоже сильные конкуренты ФосАгро. И еще Yara (Норвегия), торгуется локально где-то у себя там по деревням (на бирже Осло). Открытые отчетности у них есть, кто захочет порыть особо глубоко – точки входа дал.

Итого: в цифрах бизнес шикарный. Если на словах, то ФосАгро не просто качает наши общие природные ресурсы и гонит их в заграницы. Компания построила вокруг этого процесса нечто, похожее на грамотный менеджмент:

• Научилась собирать профит даже с плохого рынка, с хорошего – тем более.
• Долги держит под контролем.
• Работает в интересах всех своих акционеров, не ущемляет миноритариев.
• Открыта – много и подробно рассказывает о своей деятельности, в том числе о проблемах. И, что мне особо нравится, первые лица не занимаются популизмом, не дают откровенно несбыточных обещаний, а когда хвалят себя, то имеют чем эту похвалу обосновать – как сказали бы бывшие деловые партнеры Гурьева-старшего из Мурманского порта, отвечают за базар. Уж не знаю, выросла ли данная часть корпоративной культуры вместе с самой компанией из специфических 90-х или же пришла сильно позже, но с ней однозначно приятнее, чем было бы без нее.

Основной риск бизнеса сейчас: ФосАгро работает с недрами, а с таких у нас на уровне государства принято получать больше среднего. Речь идет о возможном увеличении ставки НДПИ для сектора удобрений. Чтобы, значится, справедливее поделить сверхдоходы (а то еще чего доброго на дивиденды все спустят). Которые уже вот они, и увеличение ставки налога именно сейчас, пока цены на удобрения еще бьют рекорды, – неожиданностью не станет. Но и прям серьезным ударом тоже, неприятно, но переварится без особых потрясений.

Что происходило с акциями ФосАгро после IPO

До 2015 года цены на удобрения были относительно высокими, и акции ФосАгро неплохо росли. Даже в 2014, когда коллеги по отечественному рынку складывались вдвое. Потом порядка 5 лет – висели в жестком боковике в районе 2400-2500 руб/шт. Явных драйверов для роста тогда вроде и не было. Хотя сейчас задним числом легко сказать, что вот смотрите, в условиях обвалившихся цен на рынке компания удерживала выручку, стабильно наращивала производство с продажами и тем самым основательно заправилась для взлета. Еще и дивиденды не зажимала, хотя в тот момент их хватало разве что покрывать инфляцию.

Позитив пошел с 2019 года, когда приняли новую дивидендную политику и выплаты акционерам существенно повысились – начала формироваться психологически значимая дивдоходность 10+%. А тут еще цены на удобрения пошли в рост и приближающиеся рекордные прибыли стали очевиднее некуда. Котировки PHOR наконец-то отреагировали, а затем топлива добавило временное самоустранение Китая с экспортного рынка. Сейчас все хорошо (для тех, кто успел зайти до летне-осеннего взлета 2021), но так будет не всегда.

Перспективы бизнеса, Стратегия-2025, перспектива акций

ФосАгро хорошо набрали на резком подъеме цен, но цены вечно расти не будут, а больше рожать иксы здесь особо неоткуда, при всей красоте их бизнеса. Чего тогда ждать от компании в будущем? Уже пару лет как опубликована стратегия развития до 2025 года, суммарно на 2,8 млрд. долларов (разбить на весь срок – получится плюс-минус их стандартный капекс, ничего нового).

Стратегия получилась максимально унылая, но все к ней причастные долго делали вид, что так и надо. Что-то интересное началось лишь когда в 2021 на горизонте замаячили сверхприбыли. Пошли разговоры, что стратегия-то мол у нас – и правда ни о чем, еще есть куда ее улучшать в плане роста вложений и последующей отдачи. Обещали выдать апдейт в начале 2022, ждем с годовым отчетом. По некоторым вопросам делают намеки уже сейчас. Ключевые тезисы старой стратегии такие:

• Будут наращивать производство. Стремятся к полной самообеспеченности аммиаком и серной кислотой. Цель по удобрениям к 2025 году – 11,7 тыс. тонн, это порядка +17% относительно 2020 года. Ожидаемый прирост почти вдвое ниже, чем в период 2015-2020. Так мы скоро и до мышей доберемся. Но все еще быстрее рынка, это хорошо.
• Инновации. НИУИФ теперь не просто институт, а Инновационный центр. На этом всё, заниматься будет тем же, чем и раньше. Хотят увеличивать долю сложных специализированных удобрений – это премиум-сегмент, самый выгодный, но спрос здесь пока что так себе.
• Планируют наращивать внутренние продажи в РФ – рынок имеет перспективы роста (+103% рост продаж с 2013 по 2019 год, для сравнения зарубежные продажи за тот же период выросли на 51%), хорошо показал себя в сложные 2018-2020 годы, когда мировые цены были на исторических минимумах, и в своем фосфорном сегменте ФосАгро здесь практически вне конкуренции. Проскакивала даже цифра в 60% – столько от общих поставок хотят направлять на внутренний рынок. Цель понятная и похвальная, как путеводная звезда сойдет, но в ее реальное достижение за такой короткий срок верится с трудом. Если только Мишустин & co не выпустят новую улучшенную версию экспортных квот, но это уже совсем другая история.

• Приоритетное направление экспорта – Западная Европа, туда вполне реально отправлять самые модные сорта с сильным R&D компонентом и особо высокой маржинальностью. Мечтают продавать их вообще всем, но бразильцам, индусам и прочим неграм они пока без надобности – там селитрой присыпать и норм. Также, планируют наращивать поставки в Восточную Европу, на Балканы и в обе Америки – тут будут зарабатывать на объемах, а не на премиальности. Итого, примерно знают, куда раскидать то, что прирастят на производстве.
• Логистика. Купить еще ж/д вагонов, расширить сотрудничество с портами, открыть еще региональных офисов и складов. Это поддержка растущих мощностей, а не самостоятельная инвест-история.
• Отдельным пунктом вынесена зеленая повесточка: стараются соответствовать, собирают всякие значки и медальки, все как сейчас модно. Надеются, что вслед за Европой остальные страны тоже начнут снижать/отменять ввозные пошлины на экологически чистые удобрения. Идея здесь в том, что в нашей апатитовой руде изначально мало кадмия и других тяжелых металлов, никаких лишних телодвижений делать не нужно. А у марокканцев и США с этим сложнее. Когда (и если) окончательно наступит мировое эко-помешательство, им придется дополнительно вкладываться в очистку сырья, что несколько повысит себестоимость производства и даст нам конкурентное преимущество. Тут классические 50/50: новые пошлины до 2025 года или случатся, или не случатся. Поэтому как стратегический пункт – слабовато. Но если смотреть глобальнее, то для ФосАгро усиление зеленых настроений в мире выглядит очень перспективно: оно и газ вверх толкает, и баланс потребления смещает от мяса к зерновым, и всяческим ESG-фондам свои облигахи загонять одно удовольствие. Следим и ждем конкретики.

• «Достойные дивиденды» (это их фраза из презентации, но мне нравится). Тут месседж приятный: будем платить как можно больше, не сомневайтесь. Уточняют только, что дивиденды, конечно, приоритет, но не в ущерб инвестициям, благотворительности и всему тому, за что государство уже активно спрашивает с металлургов. Но эта сопроводительная риторика адресована уже не нам. Нам интересны цифры, и с ними все хорошо. Особенно для тех, кто успел закупиться по 3000-4000 руб. или ниже.
• Цифровизация. Меньше людей на добыче, производстве, в продажах и прочих процессах – меньше платить зарплат, как-то так. В 2011 году у ФосАгро было более 26 тыс. сотрудников, в начале 2019 года – чуть больше 17,6 тыс., на фоне удвоения производства. Выглядит красиво, но по факту многое просто перевели на аутсорс. Есть еще интересное: планы по созданию большой IT-системы, чтобы объединить производителей и потребителей с/х продукции. Проще говоря, хотят свой нишевой маркетплейс с блекджеком и прочими радостями жизни. Планируют продавать там не только удобрения, но и сопутствующие товары – средства защиты растений, семена, кормовые добавки и т.п. от сторонних производителей, и даже с/х технику. Плюс там же давать консультации (про то, какое из наших дорогих премиальных удобрений подойдет лично вам) и вообще, двигаться в сторону сервиса под ключ, чтобы значится, купил подписочку и навсегда забыл про удобрения, все подберут, привезут и удобрят за тебя, только денег на баланс докидывай. Пока очень похоже, что просто в спешке провели мозговой штурм и сразу же все накиданные мысли занесли в стратегию, без всякой фильтрации. Тем не менее, идея, возможно, не такая уж и конченая, как может показаться на первый взгляд. Только вот реальных вводных в цифрах и сроках, чтобы ее оценить, пока не дали. И даже при самом идеальном раскладе, на ближайшую пятилетку это будут чистые вложения, без профита. А что будет дальше – еще дожить надо.

Итого: в стратегии есть лучи света. Но ответ на свой главный вопрос – что будет делать ФосАгро, чтобы ее акции и дальше росли в ускоренном темпе? – я там не нашел.

Заходить в начале 2022 по цене под 6000 – как по мне, рискованно. Акцию никак не назовешь недооцененной. Да, вырасти в течение года еще может: например, на продолжении газового кризиса, на новой сильной стратегии, да и просто со всем рынком за компанию, если такое вдруг случится.

Но. Упадет газ, вернется в большой экспорт Китай – и цены на удобрения опять снизятся. Причем, это не просто вероятный вариант, а события, которые однажды произойдут, вопрос только по срокам. Консенсус гадалок (читай аналитиков) по этим срокам – середина-конец 2022, самые оптимисты целят в начало 2023. Поэтому энтузиазм с «целевыми», «справедливыми» и прочими высосанными из пальца цифрами в 7+, 8+ и тем более 10+ тыс. выглядит чрезмерным.

Кратная переоценка бизнеса в циклическом секторе на основании прибыли за один год – идея такая себе, Бен Грэм бы точно не одобрил. Ожидаемая дивидендная доходность от текущей цены – немногим более 10%. Что вроде и норм, а вроде и не сильно выше ставки ЦБ, которой в 2022 обещают рост примерно к тем же цифрам.

• Осенью-2021 компания пустила на дивиденды меньше, чем могла, зажали кэша на ~70 млрд. Куда он пойдет – на какую-то разовую крупную покупку или на поддержку улучшенной Стратегии-2025, или еще куда – пока непонятно, но очень интересно. Ждем вместе с прочей инфой в годовом отчете.

Как бы то ни было, будет очень интересно понаблюдать за развитием событий, и за тем, как именно поведут себя акции ФосАгро при ухудшении рыночных условий. Но в полной мере насладиться этим кином получится только в позиции с невысокой средней ценой или сидя на заборе. Заходя по текущим, легко остаться на сколько-то лет с профитом на уровне покрытия инфляции.

TL;DR – для тех, кто не любит буквы

Совсем сухой остаток из всего вышесказанного у меня получился умеренно положительным. ФосАгро:

1) Умеет зарабатывать как в благоприятных, так и в неблагоприятных рыночных условиях.

2) Стремится в любых условиях платить максимально возможные дивиденды. Чтобы радовать мажоритариев, а не нас с вами, но тем не менее. Еще и ежеквартально, что максимально удобно и для реинвеста, и для своевременного выхода из позиции, если уж кому приспичит.

3) Стоит дороговато и докупать ее в условиях текущей неопределенности считаю неоправданным риском, до прояснения ситуации. Потенциал для обоснованной переоценки вверх есть. Ближайший возможный драйвер – обновления стратегия, очень хочется на нее посмотреть.

Суммарно, даже при всех шероховатостях акции – аргументов для рассмотрения ее в дивидендный портфель немало. В том смысле, что рассматривать то можно хоть сейчас, но заходить лучше таки пониже: 4500, например, или около того. Это сейчас, в конце января 2022, если будет значимая переоценка – обязательно сообщу.

Еще чутка из истории компании. И вставить некуда, и выкинуть жалко

Многие помнят скандал в Пикалево и телешоу «Авторучку-то верните», во время которого Путин якобы заставил Дерипаску подписать социально значимый контракт. Но мало кто помнит, что второй стороной в этом контракте была именно ФосАгро (речь шла о поставках нефелинового концентрата).

И хотя внешне все выглядело как показательная порка Дерипаски, инсайдеры утверждают, что на самом деле контракт был именно в его пользу. Компании Гурьева-Литвиненко пришлось несколько месяцев отгружать концентрат по ценам сильно ниже себестоимости. Впрочем, учитывая небольшую долю этого продукта в структуре выручки, невелика потеря за возможность сделать приятно сами знаете кому. Через пару лет похожий спор возник у ФосАгро с другим пикалевским предприятием – Метахимом. Кто там был прав, а кто нет – история умалчивает, но дело закончилось уже иначе, ФосАгро просто выкупила Метахим у тогдашнего владельца.

Красивое – что-то выкапывают в апатитских пещерах

Есть еще вялотекущая история про иски от бывших работников ФосАгро, которые претендуют на долю акций. Глубоко ковыряться там нет смысла, все очень мутно и к сегодняшнему бизнесу компании никак не относится. Вроде как Гурьев кому-то что-то обещал, а потом передумал – все со слов «потерпевших», разумеется. Но кое-что крайне полезное оттуда для себя можно вынести, а именно правило: любые свои договоренности по финансам нужно оформлять исключительно в письменном виде и никак иначе. Будь то старый друг, проверенный партнер, кто-то еще, не важно – всем так проще и спокойнее будет. Элементарно же, но вот люди этого не сделали. Теперь позорятся по судам с абсолютно бесперспективными исками.

Спасибо за внимание! Буду рад вашим аргументированным мыслям в комментариях.