«Дорога ложка к обеду»
(С) Народная мудрость
Много разговоров ходит среди инвесторов о том, что все акции сейчас на рынке стоят слишком дорого. Мнение такое высказывают не только розничные инвесторы, но и профессионалы рынка. Причем самые серьезные профессионалы.
Даже такой убеленный сединами гуру рынка как Уоррен Баффет последовательно наращивает свою позицию в наличных до беспрецедентного размера. Некоторую часть этих накопленных наличных - по несколько миллиардов долларов каждый из последних кварталов - он тратит на байбэк акций собственной компании Беркшир Хатавей. Но львиную долю кэша просто держит на счетах. То есть Баффет своим поведением как бы говорит нам «ничего хорошего по подходящей цене на рынке нет. Лучше приберечь наличные для будущих покупок».
И очень многие ведущие западные инвесторы с Баффетом согласны. Рынок действительно бьет рекорды, многим кажется, что скоро неизбежна коррекция.
Однако, тут есть одно важное уточнение: речь все-таки идет о рынке акций США - выраженном прежде всего в индексе S&P 500.
Наш родной российский рынок, хоть и находится на высоких уровнях по индексу Мосбиржи - но уровни это рублевые. Индекс РТС забрался совсем не так высоко. И многие наши популярные акции, если перевести их цены в доллары, совсем даже не высоко поднялись над своими максимальными историческими уровнями (а многие - и ниже их). Да и надо ли ориентироваться на исторические уровни («истхаи», как их называют завсегдатаи трейдерских форумов)? Этот вопрос мы рассмотрим ниже.
Выглядит так, что инвестору в российские акции слепо копировать поведение Баффета и прочих воротил с Уолл-стрит, наверное, не стоит. Надо наоборот задуматься о разнице между нашим и американским рынками.
Например, задуматься над тем, что «индикатор Баффета» (да, есть и такой - он сравнивает стоимость рынка акций с ВВП страны), показывающий перегретость рынка акций, довольно давно указывает, что американский рынок акций крайне перегрет. Американский - но не российский.
То есть покупать американские акции сейчас действительно идея спорная. Американский рынок действительно оценен сейчас очень высоко.
Но что с российским?
Давайте посмотрим на один интересный факт:
Коэффициент р/е индекса S&P 500 составляет сейчас 29,6. То есть среднюю компанию из индекса S&P 500 вы можете купить, заплатив почти тридцать ее годовых прибылей. (Если кто-то хочет немного больше почитать про коэффициенты - можно посмотреть статью по ссылке).
Почти 30 р/е…. Много это или мало?
Мудрый Бенджамин Грэм считал переоцененными акции с р/е выше 15. Так он писал в своей книге «Разумный инвестор». Между прочим, именно эту книгу Баффет считает «самой лучшей из всех когда-либо написанных книг об инвестиционной деятельности».
Так что р/е 30 - это действительно много, это дорого, как ни крути.
А что со средним р/е у российского рынка?
Средний р/е Мосбиржи около 10,1.
Смотрим выше на цитату Грэма и видим, что по крайней мере еще по одному формальному критерию (помимо «индикатора Баффета») наш рынок в среднем совсем даже не является переоцененным. Наши акции в среднем торгуются совсем не так уж дорого.
Кстати - а почему рассуждая о понятиях «дорого» и «дешево» мы постоянно говорим про коэффициент р/е, а не про абсолютные величины, которых достиг индекс Мосбиржи?
Потому что абсолютная величина индекса, как и абсолютная величина стоимости самой акции, не имеет почти никакого отношения к тому «дорого» стоит акция или дешево.
Этот вопрос я хочу разобрать подробно, потому что он очень важен.
Как же мы будем искать ответ на вопрос «дорого» или «дешево» в случае с акцией? Просто цена в рублях нам мало что скажет - все акции имеют разный масштаб цен.
Для ВТБ это несколько копеек за акцию.
Для Сбера - несколько сотен рублей.
Так что акция ВТБ за 10 копеек вам сегодня покажется слишком дорогой, а акция Сбера за сто рублей - очень дешевой.
Значит нужна не абсолютная, а относительная величина. Что-то, с чем можно сравнить цену акций.
И вот тут многие совершают очень большую ошибку - они берут и просто (что называется «в лоб») сравнивают сегодняшнюю цену акции со вчерашней.
"Если сегодняшняя цена выше вчерашней - значит акция сегодня стоит дорого. Если сегодняшняя цена ниже вчерашней - значит акция стоит дешево".
Логично?
Нет.
В случае с акциями эта бытовая логика не работает. Она вас обманывает и приводит к ложным выводам.
Это как раз тот случай, про который сказано в «законах Мерфи»: «Любая, даже самая сложная, проблема обязательно имеет простое, легкое для понимания, но неправильное решение».
В случае с акциями вы покупаете не картошку или колбасу (которые, как весили вчера килограмм, так и весят килограмм сегодня). При покупке акций вы покупаете компанию. Цель любой компании - зарабатывать прибыль для акционеров. То есть, покупая акции вы покупаете прибыль, которую приносит эта компания. А прибыль могла вчера быть меньше, а сегодня вырасти.
И что же это значит?
Давайте посмотрим на очень простом примере.
Есть компания «Мегарост» у которой всего одна акция.
Эта акция стоит на бирже один рубль.
И за год компания зарабатывает один рубль.
То есть р/е у нее равен 1.
Через год акция компании стала продаваться за два рубля,
но при этом зарабатывать за год компания начала не 1 рубль, а 4.
То есть при новой цене акции ее р/е стал 0,5.
Внимание! Вопрос знатокам: подорожала или подешевела акция компании Мегарост через год?
Вариантов ответа два. И оба по-своему верные.
Первый
- подорожала.
Ведь цена акции была 1 рубль, а стала 2 рубля. Это верно?
Да, это верно чисто арифметически, если забыть экономическую суть вопроса.
Второй
- подешевела
Ведь год назад за 1 рубль вы покупали 1 рубль годовой прибыли, а теперь за каждый вложенный в эту акцию 1 рубль - получаете 2 рубля прибыли в год.
Это верно экономически.
То есть на первый взгляд акция компании Мегарост стала торговаться дороже (за 2 рубля, а не за 1). Но Грэм сказал бы, что по коэффициенту р/е акция стала торговаться в два раза дешевле.
Сказка ложь, да в ней намек (с)
Изложенное выше про компанию Мегарост - это в миниатюре вся суть дебатов вокруг цены акций Газпрома этой осенью.
Кто смотрит на арифметику - для того они стоят дорого.
Кто смотрит на экономику - для того цена стала даже ниже, чем год назад.
Кстати. Р/е Газпрома сейчас - около 7,6. Что это значит для инвесторов? Это значит, что акции «народного достояния» даже после серьезного роста в этом году все еще торгуются по основному мультипликатору дешевле, чем средняя компания на Мосбирже.
Есть ли у нас на рынке еще такие же интересные примеры, как Газпром?
Да сколько угодно.
Почти все компании, которые в этом году получили и получают исключительно высокую прибыль отстают от средних рыночных значений по мультипликатору р/е и торгуются с этой точки зрения достаточно дешево.
Это и «большая тройка» черных металлургов, у которых на фоне феноменальной прибыли р/е достаточно скромный:
Северсталь - 5,3,
НЛМК - 4,4
ММК - 3,9
Это и Фосагро, бенефициар роста цен на газ на мировом рынке (в себестоимости удобрений газ занимает серьезную долю, а Фосагро закупает его по низким внутрироссийским ценам, при этом продавая свою продукцию в основном на экспорт). У Фосагро, который за третий квартал этого года заработал больше, чем за весь 2019 год, р/е сейчас около 6.
При этом надо, безусловно, напомнить, что такие истории как Газпром, Фосагро, черные металлурги, зарабатывающие прямо сейчас и в ближайшее время деньги, каких они никогда не получали - это явление временное (хотя никто не знает, сколько именно это «временное» явление будет длиться). И при падении огромных прибылей до более скромных значений коэффициент р/е может существенно ухудшиться (либо просто-напросто цена акции может упасть).
Но есть и умеренно оцененные на нашем рынке компании, которые стабильно зарабатывают прибыль год за годом и понижение прибыли в обозримом будущем им не грозит.
К таким компаниям я бы отнес, например, Русагро, торгующийся сейчас с р/е 4,6.
Другой пример - Черкизово, с р/е около 6,7.
И - самое главное и приятное - Сбер. Огромный и стабильно зарабатывающий прибыль банк (с разрабатывающейся экосистемой в нагрузку) продается за вполне адекватные 6,7 р/е. Если честно, когда увидел эту цифру - был очень удивлен. Несравнимая со Сбером Мосбиржа торгуется с р/е 14. Просто давайте представим себе, насколько Сбер масштабнее, перспективнее, динамичнее и прибыльнее Мосбиржи… и вернемся на пару строчек выше - парадокс, но инвесторы покупают рубль прибыли Мосбиржи в два раза дороже, чем рубль прибыли Сбера. Я не знаю, какой логикой они руководствуются ))
Почему все-таки Сбер стоит так дешево??? Скорее всего, в такой низкой оценке Сбера срабатывает тот же психологический «тормоз», что и при оценке Газпрома. Инвесторы видят, что по номинальному значению цена акций выше, чем когда бы то ни было, и боятся отката. Но при этом упускают из внимания факт, что прибыль банка тоже выше, чем когда бы то ни было.
Перед тем, как перейти к выводам, хочу удовлетворить любопытство читателей. Раз средний р/е на Мосбирже около 10, но при этом есть немало отличных компаний, которые торгуются с р/е ниже, нельзя ли привести примеры тех, кто стоит дороговато, или даже прямо слишком дорого?
Давайте приведем такие примеры.
Как уже говорилось выше - сама Мосбиржа торгуется с р/е около 14.
Младший брат Газпрома - Новатэк - куда более популярен у инвесторов и это позволяет ему торговаться с уровнем р/е 17.
Фикс Прайс торгуется с чемпионским р/е 25 - что вплотную приближает его к американским «нормам».
Почти таким же р/е - 24 - может похвастаться Тинькофф. В отличие от Мосбиржи коэффициент р/е выше Сбера хотя бы в принципе понятен - Тинькофф многие годы бьет рекорды по прибыльности и ее приросту, акционеры верят, что темпы роста будут и дальше такими же впечатляющими. Другое дело, что выдерживать такой темп роста вечно Тинькову вряд ли удастся.
Акции АФК Система торгуются с р/е около 20. Здесь тоже ожидания инвесторов достаточно понятны, а завышены они или нет - только жизнь покажет.
Давайте перейдем к выводам.
Чтобы оценить дорого или дешево стоят акции не логично просто сравнивать их с их вчерашней ценой. Разумнее посмотреть и сравнить, сколько прибыли приносит вам компания на каждый вложенный рубль.
С токи зрения такого сравнения - по коэффициенту р/е - на нашем российском рынке хватает достаточно скромно оцененных качественных компаний. Надо только не хватать все подряд (есть действительно очень дорогие эмитенты), а выбирать аккуратно компании, которые рынок не успел оценить по достоинству.
Инвестору есть во что вложиться на российском рынке прямо сейчас и он может купить не слишком дорогие надежные активы, которые со временем вполне могут сделать его настоящим миллионером ))