В прошлый раз я написал статью, в которой указал, что купил акции ВТБ с целью размещения ликвидности сроком до полугода. При этом я описал свой взгляд на акции ВТБ, который в целом пока скептичный относительно инвестиционной привлекательности данного бизнеса.
И вот у меня такое ощущение, что самый главный инвестиционный риск остался не раскрыт прошлой статьей. Поэтому встречайте продолжение !!!
😁😁😁
Напомню кратко исходные данные.
В прошлой статье я описал как в ходе спасения банка в кризисные 2008-2009 года, а также в кризисные 2014-2015 года государству пришлось дофинансировать банк. Как следствие в капитале ВТБ появились привилегированные акции первого типа на сумму 214 млрд. рублей и привилегированные акции второго типа в объеме 307,4 млрд. рублей, а всего префы по номиналу составляют сумму 521,4 млрд. руб. , что составляет значительную часть капитала. Это много.
Дело в том, что такое количество привилегированных акций в капитале - это не только не нормально, экономически абсурдно, но еще и противоречит законодательству, согласно которому доля привилегированных акций не должна превышать 25%. Под ситуацию с ВТБ пришлось менять законодательную базу:
- Федеральный закон от 13 октября 2008 года № 173-ФЗ «О дополнительных мерах по поддержке финансовой системы Российской Федерации»;
- Федеральный закон от 18 июля 2009 № 181-ФЗ «Об использовании государственных ценных бумаг Российской Федерации для повышения капитализации банков».
Поскольку привилегированные акции не листингованы на бирже и не имеют механизма рыночной оценки, то было решено объем дивидендов на префы выплачивать исходя из равной процентной доходности с обыкновенными акциями. Но при этом за основу префов брался их номинал, а див доходность к обычке определялась к среднерыночной цене за отчетный период.
Такой алгоритм ставит держателей обыкновенных акций в более "привилегированное" положение относительно держателей привилегированных акций. Ведь чем больше прибыль банка, тем выше котировки обыкновенных акций, чем выше стоимость обыкновенных акций, тем больше в абсолютных значениях будет распределено денег в их пользу и тем меньше в абсолютных значениях получат держатели префов. Хотя в процентах все получат равную див доходность.
Таким образом, денежный поток, зарабатываемый бизнесом будет со временем в большей степени распределяться на обычку, хоть они формально и составляют меньшую долю в капитале банка.
Пример на цифрах:
за 9 мес. 2021 года ВТБ заработал 257 млрд. чистой прибыли (87 за 3-й квартал). Допустим годовая прибыль за 2021 год составит 300 млрд. руб. (цифра вполне приближенная к реальности) и допустим на дивы как и положено гос компании действительно распределят половину прибыли - 150 млрд. руб.
Среднюю цену обычки возьмем условно в 5 копеек. Количество обыкновенных акций - 12 960 541 337 338 шт.
Далее у нас есть первый тип префов в количестве 21 403 797 025 000 шт. с номиналом 0,01 руб. на общую сумму 214 млрд. руб. и второй тип в количестве 3 073 905 000 000 шт. с номиналом 0,1 руб. на сумму 307,4 млрд. руб.
Если пилить 150 млрд. руб. на три типа акций с равной див доходностью, то:
- на обычку будет выплачено 83,1 млрд. руб. ,
- на первый тип префов - 27,4 млрд. руб.
- на второй тип префов - 39,4 млрд. руб.
На каждый тип акций в этом случае будет приходиться див доходность равная 13 %
А теперь мы изменим данные среднерыночной стоимости по году для обыкновенных акций с 5 копеек на 7 копеек и произведя те же самые расчеты, получаем следующее распределение наших 150 млрд. руб.:
- на обычку будет выплачено уже 95,2 млрд. руб.
- на первый тип префов - 22,5 млрд руб.
- на второй тип префов - 32,2 млрд. руб.
В этом случае див доходность на все типы составит 10 %, но при этом
обыкновенные акции перетягивают на себя на 12,1 млрд. руб. больше из общего котла в 150 млрд. руб.
Грубо говоря держателям привилегированных акций не выгоден рост капитализации банка через котировки обыкновенных акций, размещенных на бирже, так как чем больше капитализация, при прочих равных, префы получают меньше дивидендов.
Такая схема распределения дивидендов существует сейчас de facto и письменно нигде не закреплена, следовательно инвесторы не могут быть уверены, что подобная формула будет применяться и впредь. А когда инвесторы не в полной мере понимают условия выплат дивидендов на их акции относительно привилегированных акций, то это явно не добавляет инвестиционной привлекательности банку.
На мой взгляд, если бы банк оставил все как есть, но прописал бы указанный выше алгоритм распределения дивидендов в дивидендной политике и в последующем четко придерживался этой политики , то даже несмотря на такой сложный порядок расчета дивидендов , инвесторы в обыкновенные акции были бы вполне удовлетворены.
Но руководство ВТБ постоянно пытается решить проблему привилегированных акций, проводя соответствующие переговоры с Минфином РФ и каждый раз эти переговоры заканчиваются безрезультатно, что еще больше нервирует инвесторов.
Последний раунд таких обсуждений состоялся в ноябре 2020 года, в ходе которых руководство ВТБ предложило Минфину программу постепенного выкупа привилегированных акций рассчитанную на семь лет, в течении которых предлагалось направлять дивидендные выплаты по "префам" на их обратный выкуп.
Вдумайтесь только в абсурдность этого предложения !!!
Допустим я Минфин, я владею префами и вправе получать по ним дивиденды. А мне говорят: а давай мы эти дивиденды будем учитывать в качестве выкупа и на эти суммы будем гасить твои акции.
А в чем моя выгода спрашивается ? Я же и так могу получать дивиденды и еще при этом акции сохраню.
Одним словом Минфин отверг предложение о выкупе префов на таких условиях.
А на других условиях ВТБ не в состоянии предложить выкуп !!!
Вот что на этот счет говорит член правления банка Дмитрий Пьянов:
"...мы понимаем, что с точки зрения нашей достаточности капитала у нас нет возможности, по сути, отвлечь какой-то капитал на выкуп этих акций... То есть мы не сможем 500 млрд выкупить за один год, это абсолютно понятно, это многолетняя программа."
Но Минфин сказал НЕТ !!! Не согласен он менять шило на мыло с ограниченным сроком действия :)))
Соответственно банк конечно может еще раз попытаться сделать предложение Минфину о выкупе и уже добавить некоторую "премию", например выкупить акции более быстрыми темпами и по более высокой цене. Но мне лично кажется , что такой вариант ВТБ не потянет элементарно по деньгам.
Следовательно , проблема префов либо останется как есть сейчас либо есть еще второй вариант решения этой проблемы, который также обсуждается сторонами:
Вариант №2: Конвертировать привилегированные акции в обыкновенные акции (с другим кодом ISIN, которые могут и на бирже не торговаться вообще), то есть своего рода обыкновенные акции второго типа.
Опять же слушаем, что на этот счет говорит все тот же топ-менеджер, господин Пьянов:
"Это одна из опций. Если нам удастся просто сконвертировать привилегированные акции в особый тип обыкновенных акций с равенством прав с точки зрения существующих обыкновенных акций по всем основным принципам, то это тоже один из возможных сценариев. Он будет сохранять равенство всех типов акций и не генерить дополнительную нагрузку на капитал. Это тоже одно из возможных решений, но мы хотим многократно проверить, в том числе с зарубежными юристами с тем, чтобы этот принцип не сгенерил риск санкционной неприемлемости существующих обыкновенных акций"
Вы наверное обратили внимание сколь путанно изъясняется господин Пьянов. Это видимо потому, что по сути при такой конвертации доля обыкновенных акций размывается просто дико, что означает жесткое кидалово всех акционеров обыкновенных акций (уже в который раз). А поскольку акции в свое время размещались на Лондонской бирже , то это означает непосредственно кидалово нерезидентов. И в этот раз товарищи нерезы такое могут не простить, что может аукнуться ВТБ ответными мерами, имеющими "санкционный риск" :))))
Как говорится и хочется и колется.
Безусловно , вариант с конвертацией является самым выгодным для государства, причем как для Минфина (защищающего в данном случае интересы Фонда национального благосостояния), так и для АСВ, имеющего иной бюджет, так и для самого банка - ведь в этом случае не придётся ничего выкупать и ставить под риск достаточность капитала.
Все будет ладно для контролирующих лиц. Но миноритарии в очередной раз пойдут по бороде.
Поэтому, резюмирую.
Я бы большими деньгами в ВТБ лезть побоялся.
Как многие знают по прошлой статье я уже залез в ВТБ , но залез очень небольшой для себя суммой с целью прокатиться на росте котировок на фоне рекордной прибыли за 2021 года и объявления жирных дивидендов. И вероятнее всего, как только я увижу прирост своей позы на 20-30 % от точки входа, я выйду.
За сим все.
Все мои публикации являются моим личным субъективным мнением, содержат умозрительные дилетантские рассуждениям на тему собственных инвестиций. Я не ставлю перед собой цели раскрывать факты и события. А равно не ставлю цель предоставлять кому-либо инвестиционные рекомендации.
#инвестиции #инвестиции в акции #дивиденды #акции втб #втб #привилигерованные акции #фондовый рынок (биржи) #финансы
