Добрый день, инвесторы!
На этой странице я буду пробовать заниматься разбором некоторых акций: тех, что интересны мне и интересны Вам. Сразу оговорюсь, что я не даю конкретные советы: покупать/не покупать. Это очень сильно зависит от Вашего профиля риска: хотите «купить и забыть», чтобы в одночасье стать миллионером или копите на первый взнос для ипотеки и просто хотите «немного подзаработать»? У каждого свой путь финансового самурая. Здесь мы будем рассуждать над разными показателями, прогнозами, идеями, но покупать или нет – решать Вам и только Вам. Итак, погнали!
Первая бумага для разбора: Компания Русснефть (она же ПАО НК «Русснефть», www.russneft.ru). Не путайте эту компанию с ПАО «НК «Роснефть» - названия очень созвучны и обе компании занимаются добычей нефти, но Русснефть – маленькая и частная, а Роснефть – большая и государственная. Компания привлекла моё внимание по следующим причинам:
(1) за год цена акций снизилась аж на 46% (когда весь остальной широкий рынок рос как на дрожжах), а цены на нефть вообще на хаях.
(2) компания является частной, а значит должна быть заинтересована в максимизации дивидендных потоков/стоимости для акционеров.
Что же тут не так и стоит ли в компанию инвестировать? Обзор будет состоять из 4 разделов, чтобы Вам было удобнее.
1. История компании.
Я не буду долго останавливаться на истории компании, при желании этой информации много в интернете, я подсвечу только важную информацию. Основал Русснефть крупный российский бизнесмен Михаил (Микаил) Сафарбекович Гуцериев (МСГ) фактически из того, что было, а именно небольших лицензионных участков, разрозненных компаний и т.д. Гуцериев обладал большим опытом работы в нефтяной сфере, руководил государственной нефтяной компанией Славнефть (в годы её расцвета) и резонно решил, что способен создать собственную нефтяную империю. В связи с разного рода обстоятельствами ему пришлось продать/передать семье часть своих активов и уехать жить в Лондон (подробнее: https://www.forbes.ru/forbes/issue/2012-04/80098-vernut-vse). Но, как и у Лепса в песне, Гуцериев решил вернуться в Россию и, надо отдать ему должное, у него это успешно получилось: уголовные дела были закрыты. Он вернул себе контроль над Русснефтью и с тех пор является так или иначе её основным бенефициаром. Кроме непосредственно Русснефти у Гуцириева есть несколько нефтяных активов: компания Нефтиса, ФортеИнвест, Афипский НПЗ (все активы непубличны), актуальных планов по объединению всех активов на базе Русснефти я не нашёл, поэтому смотреть будем только на саму Русснефть. А вообще семья МСГ много чем владеет: от Мвидео до отелей и офисных зданий.
2. Текущее состояние дел.
Русснефть сейчас – небольшая по российским меркам нефтяная компания (среднегодовая добыча нефти за последние 4 года – около 7 млн. тонн нефти). Рассмотрим плюсы и минусы компании.
Основные плюсы:
· компания сфокусирована на добыче нефти, у неё нет низкомаржинальных или фактически. убыточных активов сегмента downstream (переработка нефти и сеть АЗС).
· Русснефть неплохо укомплектована запасами: доказанных запасов нефти по категории P1 (вероятность извлечения нефти из запасов этой категории составляет 90%, то есть «практически не вызывает сомнений»), компании хватит на 20+ лет. А если взять запасы нефти всех категорий, то добычи хватит на очень и очень долго. К тому же компания каждый год «восстанавливает» часть своих запасов (то есть находит «новые объемы нефти» на своих участках), увеличивая потенциальный срок своей работы.
· компания экспортирует значительные объемы своей нефти, а значит захеджирована от валютного риска
Основные минусы:
· Долг, долг и ещё раз долг! С одной стороны, долг у компании не такой уж и большой (прогноз на конец 2021 г. – 1,08 млрд. долларов США), но есть ещё ряд неприятных обязательств: привилегированные акции и дивиденды по ним, а также предоплаты, по которым надо платить проценты, поэтому реальный долг выше, чем формальный (об этом чуть ниже)
· Нестабильность на рынках. В 2020 году российские нефтяники попали в «идеальный шторм»: цены на нефть обвалились, добычу пришлось срочно сокращать из-за влияния COVID-19 и падения спроса, а также из-за решений ОПЕК+ по ограничению добычи нефти. Для Русснефти это были серьёзные удары: добыча сократилась 10% год-к-году (это много!), EBITDA стала отрицательной, а чистый долг/EBITDA составил 17х. В 2021 ситуация, очевидно, стала кардинально другой и гораздо лучше, но вопрос: надолго ли?
3. Финансы и прогнозы.
Любая финансовая модель – это предположения и предпосылки. Какая будет цена на нефть? А курс? А CAPEX? А что там по налогам? В этом разделе мы попробуем порассуждать о будущем Русснефти и дать какие-то ориентиры, которые в том или ином виде кажутся разумными исходя из текущих условий и реалий. Любое предположение – это моё мнение и я буду рад его обсудить с Вами.
Важное уточнение: Русснефть считает свою отчетность в рублях, но т.к. долг компании номинирован в долларах США, то для упрощения будем прогнозировать потоки компании также в долларах США – нам важно, сколько долларов компания будет получать для обслуживания своего долга.
Итак, начнём с выручки. Выручка Русснефти складывается на 97% из реализации нефти, следовательно, именно цена нефти определяет прогнозный денежный поток Русснефти. Запишем 3 сценария: цена на нефть будет в долгосрочном периоде (2022-2032 гг.) 40 долларов за баррель ($/bbl), 50 $/bbl или 65 $/bbl. Мы же консервативные инвесторы, поэтому будем исходить из 2го сценария, но два других будем держать в голове.
В своих годовых отчётах Русснефть упомянула, что планирует довести добычу до 8,3 млн. тонн нефти к 2023 году (на тот момент +15% к добыче за 2019 г.). Но COVID-19 спутал компании все карты: в 2020 г. добыча упала до 6,5 млн. тонн (-9% к 2019 г.) и в 2021 году останется на таком же уровне. Мы будем исходить из того, что рост потребления нефти в мире продолжится, а значит ограничения на добычу со стороны ОПЕК+ будут постепенно сниматься и Русснефть доведёт свою добычу до 8,3 млн. тонн к 2026 году, как и планировала изначально (рис. 1).
Учитывая стабильную цену на нефть рассчитаем прогнозную выручку и EBITDA (рис. 2).
CAPEX будем планировать на уровне 285 млн. долларов США (20 млрд. по прогнозному курсу 70 руб./доллар США), что соответствует среднегодовому значению до пандемии. OPEX исторически составляет 25% от выручки, так и будем прогнозировать. Остановимся чуть подробнее на финансовых доходах и расходах Русснефти.
Финансовые доходы представляют из себя процентные платежи по выданным займам и доходы от банковских депозитов. Денежных средств у Русснефти традиционно немного, поэтому основной доход – это проценты от займов, которых Русснефть выдала аж на 105 млрд. руб. (или 1,5 млрд. долларов при курсе 70 руб./USD). Теоретически, если компания вернёт все свои займы, то она мгновенно рассчитается со всеми долгами и может быть даже часть средств останется, но нефтяная отрасль устроена следующим образом: есть «материнская» компания Русснефть (что-то вроде «кошелька») и есть дочерние компании, которые непосредственно ведут добычу нефти, разведку и проч. Эти дочерние компании нуждаются в денежных средствах для своей работы и эти денежные средства им и предоставляет материнская компания в долг под проценты. Если проект успешно окупается – деньги возвращаются в материнскую компанию, но могут и не вернуться никогда, допустим, если проект не получился. В своём прогнозе мы не будем учитывать возврат займов, тем более, что сама компания формирует резервы под ожидаемые кредитные убытки (так происходит, если есть сомнения в способности должника вернуть свой займ), но доходы по займам дочерние общества выплачивают, их будем прогнозировать на уровне 60 млн. долларов в год (среднегодовой уровень за прошлые годы).
С финансовыми расходами чуть проще: это проценты по кредиту и полученным долгосрочным авансам. О кредите отдельная история. Изначально кредит в размере был взят в Банке ВТБ на сумму 2,3 млрд. долларов США, но практически сразу сумма сумма долга была уменьшена за счёт досрочного погашения (от продажи активов) и долг составил 1,26 млрд. долларов США. Долг начал амортизироваться (погашаться) в 2019 г., когда был проведён первый платеж на сумму 91 млн. долларов США, но как я уже отмечал выше – COVID всё спутал. В 2020 г. EBITDA компании ушла в отрицательную область (были созданы значительные резервы по выданным займам), денег на погашение кредита не было и была проведена реструктуризация. ВТБ переуступил долг катарскому банку CQUR Bank LLC, а условия по кредиту не изменились: ставка LIBOR3M + 5,5% годовых. Казалось бы зачем это было сделано? Реальный ответ мы никогда, я думаю, не узнаем, но можем порассуждать. При дефолте заёмщика (т.е. при его невозможности выполнять условия кредитного договора в срок) любой банк обязан начислить резервы на этот кредит. Резервы не берутся из воздуха, а по сути уменьшают чистую прибыль банка (но справедливости ради стоит отметить, что если заёмщик всё-таки выплатит кредит, то резервы распускаются и это увеличивает чистую прибыль банка), банки очень не любят формировать резервы – это для них равносильно «заморозке» денег. Чтобы не начислять резервы кредит можно переуступить другому банку, что и сделал ВТБ. А CQUR Bank LLC был выбран не случайно – этот банк тесно связан с Группой ВТБ: российский ВТБ является акционером CQUR Bank LLC. Таким образом я считаю, что долг как был в периметре Группы ВТБ, так там и остался, значит риск досрочного истребования кредита небольшой, а переговорная позиция осталась гибкой – в случае проблем и новых шоков CQUR Bank LLC скорее всего пойдёт на встречу Русснефти. Почему это важно: долг должен быть погашен в 2026 г., но по финансовой модели погашение растянется до 2034 года и в 2026 г. придётся делать реструктуризацию. Процентная ставка зависит от изменения 3M LIBOR, сейчас значение на историческом минимуме в 0,2%. Будем исходить из того, что это значение продержится до 2023 года, а затем будет увеличено до 1% в 2023-2027 гг. и до 2% в 2027-2034 гг. В финансовой модели исходим из того, что Русснефть будет исправно гасить свой долг ежегодно в размере 92 млн. долларов США равными платежами, новых долгов от иных кредиторов не будет. Предоплаты у Русснефти сохранятся в размере 250 млн. долларов и по этим предоплатам компания будет платить проценты в размере 7% годовых (по такого рода инструментам процентная ставка обычно выше, чем по кредитам).
Таким образом финансовые расходы Русснефти будут постепенно уменьшаться с 80 млн. долларов США в 2021 г. до 45 млн. долларов США в 2032 году. При условии всех вводных Показатель FCFF (Free cash flow to the firm) составит в среднем 36 млн. долларов США в год. И вот тут начинается самое интересное: из этого оставшегося потока нужно гасить долги не только банку (91 млн. долларов США в год), но и выплачивать дивиденды по привилегированным акциям Русснефти. Чтобы долго не тратить Ваше время скажу, что эти привилегированные акции – фактически такой же долг Русснефти, как и банковский – от них нельзя отказаться ни при каких обстоятельствах. Минимальная сумма платежа по этим акциям – 60 млн. долларов США в год. Как Вы понимаете, компания не в состоянии гасить долг и платить по акциям в необходимом объеме и по всей вероятности нас ждёт ещё не одна реструктуризация кредитного долга, чтобы хоть как-то удовлетворять всех стейкхолдеров. У компании не так много источников оптимизации: CAPEX уменьшать нельзя, иначе добыча упадёт. OPEX сильно не сократишь, финансовые расходы фиксированы. Дивидендов по обыкновенным акциям в такой модели ждать не приходится.
4. Финансовая оценка.
Ещё раз повторюсь: мы рассуждаем на тему возможной оценки справедливой стоимости акций, но покупать или нет – решает каждый сам. Оценочная стоимость компании – это текущая стоимость её будущих денежных потоков (Present value FCFF) + остаточная стоимость (terminal value, TV). Продисконтировав FCFF до 2032 г. по ставке 10% получаем 241 млн. долларов США. Terminal value будем считать по методу мультипликаторов: на рис. 3 изображена таблица зависимости значения TV от ставки дисконтирования и мультипликатора. А на рис. 4 в свою очередь показано отношение оценочной стоимости компании к текущей стоимости (около 54 млрд. руб.) с учётом разных значений TV. Для нефтегазовой отрасли можно взять значение мультипликатора 4х-6х и как можно увидеть, Русснефть вообщем-то достаточно справедливо оценена при текущих уровнях. Что может послужить сильным тригером для роста стоимости акций Русснефти исходя из текущих условий: (1) цена на нефть в долгосрочной перспективе. Мы прогнозировали цену на нефть в 50$/bbl, но если она будет значительно выше – это сильно повлияет на стоимость (2) рост добычи/сделки M&A – если Русснефть будет увеличивать добычу быстрее прогноза или если кто-то из крупных игроков захочет купить компанию – это также будет хорошим влиянием на стоимость акций (3) погашение долга за счёт займов или большого денежного потока – долг у Русснефти достаточно большой и дорогой, его погашение способно сильно улучшить отчетность.
Это первый большой обзор, поэтому буду очень признателен за комментарии и обсуждение: что не понятно, что не понравилось или наоборот, понравилось, а на чём стоит сфокусировать внимание. Большое спасибо и удачных сделок!