Первая часть здесь.
Длинные деньги в Российской Федерации
Экономическая модель создания длинных денег в Российской Федерации в целом типовая для стран, развивающихся в рамках Вашингтонского консенсуса. Внутренними источниками длинных денег являются:
• граждане, инвестирующие свои сбережения на фондовом рынке, покупая акции и облигации;
• компании, реинвестируя свою прибыль.
Кроме того, длинные деньги создаются («эмитируются») внутри финансовой системы:
• банковская система, полагаясь на стабильность привлечённых средств физических лиц, средств юридических лиц, привлечённых на текущие и расчётные счета, выдаёт долгосрочные кредиты;
• пенсионный фонд, который накопительную часть собранных средств не перераспределяет пенсионерам, а превращает в длинные деньги и инвестирует;
• страховые компании, собирая страховые премии, частично инвестируют их в долгосрочные активы.
Риски финансового результата долгосрочных кредитов покрываются капиталом (средствами акционеров), среди которых присутствует как государство, так и граждане, а также иностранные лица. Другими словами, он перекладывается на инвесторов, хотя частично компенсируется за счёт ценообразования.
Особое внимание в этой конструкции следует уделить банковской системе. Она создаёт (эмитирует) длинные деньги, в то время как в остальных источниках длинные деньги — это результат перераспределения. Эта операция создаёт риски:
• риск ликвидности,
• процентный риск.
Риск ликвидности ограничивается нормативами (Н2, Н3, Н4, НКЛ, НЧСФ) и управляется на макрофинансовом уровне за счёт наличия инструментов рефинансирования Банка России. Технические особенности инструментов рефинансирования приводят к тому, что используются только краткосрочные инструменты фондирования. Другими словами, длинные деньги создаются в банках второго уровня, не эмитируются Банком России. Но краткосрочные деньги, эмитируемые Банком России, обеспечивают создание длинных денег в банковской системе.
Такая институциональная модель искушает макроэкономистов изображать денежно-кредитное обращение в виде матрёшки денежных агрегатов, связанных между собой мультипликаторами (результатом суммирования геометрической прогрессии денежного обращения). Кое-какие оценки матрёшка с мультипликаторами, конечно, позволяет делать, но в целом она является значительным упрощением реальности. Читатели, знакомые с физикой в объёме средней школы, знают о модели атома Нильса Бора, которая с научной точки зрения абсолютно не верна.
Модель матрёшки денежных агрегатов предполагает свободную конвертацию финансовых инструментов. Это приводит к тому, что при либеральном регулировании (то есть, не обременённом ограничениями) и определённой экономической ситуации некоторые виды финансовых инструментов могут вытесняться из оборота, заменяясь другими инструментами, не позволяющими решать экономические задачи. Закон, сформулированный лордом Грэшемом в XVI веке, действует: низкокачественные деньги вытесняют высококачественные. Поэтому одновременное существование разных видов финансовых инструментов в экономике — это неустойчивое равновесие, которое может нарушаться:
• если риски не компенсированы доходностью,
• если спрос на финансовые инструменты по объективно обусловленным уровнем риска доходностям отсутствует,
• если регулирование риска ликвидности заставляет банки увеличивать долю ликвидных активов в балансах, как это было в 2016 году при введении норматива краткосрочной ликвидности и пр.
Столкнувшись с финансовыми аспектами кризиса 2008 года, западные экономисты вывели на первый план внимания теорию макрофинансовой стабильности и макропруденциального регулирования. Как признал экономист Базельского банка международных расчётов Клаудио Борио:
• фискальная и монетарная политики в условиях финансового кризиса работают плохо;
• низкая и стабильная инфляция не гарантирует стабильность экономической системы;
• регулирование должно быть направлено на обеспечение достижения макроэкономических целей, а не устойчивости финансовых институтов по отдельности или ограничение их бизнеса.
Макропруденциальная политика, осуществляемая Центральным банком, призвана обеспечить стабильное функционирование финансовой системы, которая, как оказалось, даже при «правильной» денежно-кредитной политике может порождать кризисы. Отрицая в теории кризисы падения эффективности капитала, они дополнили теорию циклов, включив в неё не только экономические циклы (с периодом порядка 8 лет), но и финансовые циклы (с периодом от 8 до 30 лет), подобно тому, как средневековые астрономы отрицая гелиоцентрическую систему, включали в кинематику вращения планет вложенные орбиты. Следует отметить, что даже если кризис имеет экономические причины (падение эффективности капитала), это не умаляет важности правильной макропруденциальной политики, правильной и целесообразной работы финансовых институтов.
Матрёшка денежных агрегатов и мультипликаторов породила ещё одну проблему — политику инфляционного таргетирования. Её задумка понятна: сгладить экономический цикл в малой открытой экономике. Но понятные и умеренные риски макроэкономических индикаторов заменяются чёрным лебедем — неизвестными неизвестными, некартографированными морями. Следствием инфляционного таргетирования, в частности, являются плоские кривые процентных ставок — одинаковые значения процентных ставок по коротким и длинным деньгам. Тем самым, система доходностей разных финансовых инструментов с разными компотами RRLLTTU оказывается разбалансированной, и некоторые экономические агенты вынуждены принимать риски без возможности создать их покрытие за счёт ценообразования. Эмиссия длинных денег становится неоправданно рискованной.
Таким образом, политика инфляционного таргетирования создаёт угрозу длинным деньгам в экономике: вследствие закона Грэшема длинные деньги вытесняются короткими.
О понятии «модель»
В экономической публицистике часто встречается слово «модель», но редко даётся ему определение. В рамках данного эссе модель — это:
• набор постулируемых логических связей между экономическими понятиями и характеристиками, во многом такие связи постулируются произвольно или исходя из идеологических вкусов;
• множество институтов (законодательство, учреждения, обычаи делового оборота, нормативные акты), которые обеспечивают устойчивость этих связей в реальной жизни;
• решения, обусловленные постулируемыми логическими связями и существующими институтами.
Таким образом, как было показано выше, применение некоторых конструктов (например, матрёшки денежных агрегатов) оказывается далеко не безобидным.
Длинные деньги в Советском Союзе
Основные принципы советской финансовой системы были сформированы в 1931—1932 годах, и она просуществовала на этом заложенном фундаменте до 1987 года. Её краегоугольный камень — наличие и поддержание одновременно нескольких контуров денежного обращения, связи между которыми ограничены и жёстко администрируются.
• Согласно постановлению Совета труда и обороны СССР №317 от 23.07.1931 «Об оборотных средствах государственных объединений, трестов и других хозяйственных организаций», подписанному В. Молотовым (Скрябиным) и И. Мирошниковым и отменённому с 01.01.1988, кредитование Государственным банком осуществляется «лишь на потребности, связанные с финансированием ценностей в пути, с авансированием сезонных процессов производства, с накоплением сезонных запасов сырья, топлива, производственных и вспомогательных материалов, с врéменным повышением вложений в незавершённое производство, с сезонным накоплением готовых изделий и товаров, а также на другие врéменные нужды, вытекающие из хода производства и обращения товаров». Другими словами, речь идёт о спросе (со стороны реального сектора) и предложении (со стороны Госбанка) коротких денег и о запрете их использования для удовлетворения спроса на длинные деньги. Единственным исключением был особый заём, погашенный в 1938 году, выпущенный как результат реструктуризации задолженности предприятий, имевшей признаки обесценения, возникшей в результате лево-уклонистского «прямого огульного кредитования под план» (цитируется по Постановлению Совета народных комиссаров от 20.03.1931 №229).
• Согласно совместному постановлению Центрального исполнительного комитета и Совета народных комиссаров СССР от 05.05.1932 «Об организации специальных банков долгосрочных вложений», подписанному председателем ЦИК М. Калининым, председателем СНК В. Молотовым (Скрябиным), секретарём ЦИК А. Енукидзе, все ресурсы, направляемые на капитальное строительство, аккумулируются и администрируются в специальных банках (не Госбанке). Тем самым, нецелевое использование длинных денег, их преобразование в короткие делалось невозможным.
Длинные деньги, возникшие как доходы государственного бюджета либо как прибыль предприятий и иные фонды, являющиеся по своей сути частью собственных средств, акционерного капитала (в современной терминологии) предприятий, аккумулировались в специальных банках. Позднее отдельным видам заёмщиков длинные деньги стал предоставлять и Госбанк, но опять же не создавая их. Таким образом, специальные банки не создавали длинные деньги. Они лишь их распределяли и контролировали их освоение. В капиталистической системе аналогом специальных банков являются инвестиционные банки.
Описание советской системы обращения длинных денег целесообразно провести на современном языке. Основная масса предприятий принадлежала государству (см., например, Декрет Совета народных комиссаров от 28.06.1918 «О национализации предприятий ряда отраслей промышленности, предприятий в области железнодорожного транспорта, по местному благоустройству и паровых мельниц»). В рамках организации хозрасчёта эти предприятия передавались в «аренду» своим коллективам (менеджменту и работникам). Соответственно, все отчисления плановой прибыли, налогов, амортизации как статьи, уменьшающей прибыль, принадлежат собственнику — государству, которое использовало амортизацию для формирования пассивов специальных банков.
Главным внебюджетным источником длинных денег являлась амортизация, начисляемая предприятиями и перечисляемая ими в денежной форме в специальные банки. Нормативы такого перечисления в советской истории менялись и зависели от отрасли. Например, в 1978 году от 15 до 45% начисленной амортизации (в нефте- и газодобыче — 30%) оставалось в распоряжении предприятий в фонде развития производства, остальное перечислялось в Стройбанк СССР.
В отличие от современной финансовой системы, финансовая система СССР ставила жёсткие ограничения на преобразование длинных денег в короткие. Длинные деньги, возникающие как прибыль, просто не попадали в контуры краткосрочного денежного обращения.
Следует ещё отметить роль теории в формировании такой финансовой системы. Основа экономической доктрины СССР — политэкономия, которая концентрируется на описании сущности экономических понятий. Финансовая практика, основанная на такой теории, создавала деньги только в пределах экономической целесообразности (спроса) и только из должных источников (предложение), не допуская к этому «невидимую руку рынка».
Финансовая система интегрального мирохозяйственного уклада
Нестабильность финансовой системы — это спусковой крючок крупномасштабного экономического кризиса. Сама по себе эта нестабильность может иметь как экономические, так и чисто финансовые причины — в контексте данного эссе это не важно.
Советская финансовая система начала 80-х годов имела один недостаток: средства физических лиц не участвовали в создании длинных денег. Физические лица также не могли быть владельцами капитала ни напрямую, ни опосредовано. Пока финансовая система была сбалансирована, это не создавало проблем. Однако к концу 80-х годов навес сбережений граждан значительно превышал возможности народного хозяйства по удовлетворению отложенного спроса. Для решения этого вопроса рассматривались разные варианты приватизации (как жилья, так отдельных предприятий), но всё это осталось проектами.
Современная российская финансовая система также разбалансирована и не создаёт длинные деньги в нужном объёме.
Финансовая система интегрального мирохозяйственного уклада должна сочетать эффективные элементы западной финансовой модели и советской финансовой модели. Думается, что из советской модели она должна взять принцип разделения контуров денежного обращения, а из западной финансовой модели — возможность эффективного преобразования коротких денег в длинные и инвестирования средств физических лиц в капитал.
Прямая реализация этих принципов представляет собой непростую головоломку. Опыт СССР конца 80-х годов показывает, что вместо системы очень легко получить химеру — неустойчивое и уродливое образование, уничтожающее ресурсы. Советская финансовая система рухнула. не выдержав во многом непродуманных реформ, вызванных существенными дисбалансами в ней.
Многоконтурное денежное обращение должно опираться на многоукладную экономику. Прежде, чем формировать контуры денежного обращения, необходимо классифицировать предприятия в народном хозяйстве. Основой классификации могут быть следующие принципы.
1. Источник выручки и издержек. Выручка может возникать в результате:
• производства как взаимодействия труда и имеющихся основных средств,
• как рентный доход,
• как результат принятия на себя и управления рисками.
2. Стадия жизненного цикла предприятия. Жизненный цикл предприятия включает себя последовательную смену:
• начальной стадии,
• стадии роста,
• стадии встряски,
• зрелости и
• спад.
На каждой стадии в рамках западной финансовой системы собственностью на предприятие и контролем владеют разные экономические агенты. Одним из вариантов реализации финансовой системы в рамках интегрального мирохозяйственного подхода является включение государства в эволюцию предприятия. По предприятиям, находящимся в собственности государства, амортизация должна перечисляться в фонды капитализации хозяйства. Впрочем, механизмы такого открытого участия государства на рынке капитала должны быть тщательно проработаны и будут совершенствоваться в течение всей эпохи интегрального мирохозяйственного уклада.
3. Инфраструктура (энергетика, связь, информационные источники, дороги, медицина, образование) должна иметь особый режим функционирования и финансирования. Затраты на инфраструктуру сродственны ренте.
4. Небольшие предприятия также не должны включаться в контур воспроизводства капитала. Для их финансирования должен быть развитый финансовый рынок западной финансовой модели.
© С. А. Копылов, CFA, FRM