Не существует такой стратегии, у которой нет хотя бы одного провального года. Можно только догадываться, насколько плохими могут быть результаты — ни одна модель не скажет вам этого. Я лично пользуюсь правилом удваивать самые крупные потери, с которыми только приходилось сталкиваться.
КЛИФФ АСНЕСС, СОУЧРЕДИТЕЛЬ AQR CAPITAL MANAGEMENT
Самая известная модель распределения активов — это традиционный портфель 60/40. Он просто состоит на 60% из акций (S&P 500) и на 40% — из 10-летних облигаций американского правительства. Мы будем использовать этот портфель в качестве основы для сравнения всех последующих портфелей.
Причина, по которой многие инвестируют одновременно в акции и облигации, заключается в том, что они часто не коррелируют друг с другом, то есть акции идут вверх, когда облигации снижаются. Хотя такая взаимосвязь непостоянна, включение в портфель двух или более некоррелируемые активов приносит более высокий результат, чем тот, что обеспечивает любой из них в отдельности.
Как работает такой портфель? Давайте посмотрим на результаты ребалансируемого ежемесячно американского портфеля 60/40 в период с 1913 по 2013 г. Считается, что волатильность измеряется как стандартное отклонение месячной доходности. Коэффициент Шарпа — это показатель доходности с учетом риска, который рассчитывается следующим образом: (доходность – безрисковая ставка)/волатильность. За безрисковую ставку принимается просто доходность казначейских векселей. Чем выше коэффициент Шарпа, тем лучше, а на практике считается, что у рискованных классов активов значение коэффициента Шарпа лежит в диапазоне от 0,20 до 0,30.
Как видим, включение в портфель обоих активов позволяет получить хороший эффект от диверсификации. Хотя портфель 60/40 имеет меньшую доходность, чем у акций, его просадка несколько ниже в результате неидеальной корреляции активов.
Один из сложных моментов для инвесторов — время пребывания в периодах просадок. Переживать их эмоционально тяжело. Происходит это главным образом потому, что мы концентрируем внимание на максимальной стоимости, которую приобрел портфель. Например, если ваш счет вырос до $100 000 в прошлом месяце с $20 000, которые были вложены 20 лет назад, то вы, скорее всего, смотрите на свое состояние с точки зрения текущей стоимости, а не первоначальных $20 000. Если же счет затем сократится до $80 000, то большинство будет думать о потере $20 000, а не о долгосрочном приросте в размере $60 000. Портфель 60/40 находится примерно 22% времени на новых максимумах, а остальные 78% — в определенной мере в просадке. Просадки доставляют физические страдания, а исследование поведения показывает, что люди ненавидят убытки намного сильнее, чем любят соразмерные прибыли. Чтобы быть хорошим (читай: терпеливым) инвестором, вам нужно уметь выдерживать периоды неудач.
Хотя портфель 60/40 — хороший первый шаг, мы считаем, что фокусироваться исключительно на американских акциях и облигациях не стоит.
Американские акции принесли бы скромные 4,9% в год в 2000–2014 гг., а с учетом инфляции и того меньше — 1,9% в год, если бы у инвесторов хватило терпения переждать два жутких медвежьих рынка с падением более 45%. Как показывают исследования, многие не выдержали — 1,9% в год слишком далеки от тех исторических 6,47%, которые американские акции приносили с 1900 по 2014 г.
Одна из причин столь низкой доходности лежит на поверхности и связана с оценкой. На уровень доходности влияет цена, которую вы платите. Когда вы платите ниже средней цены, у вас есть все шансы рассчитывать на доходность выше средней, и наоборот. Оценки в 2000-х гг. начались с экстремальных уровней. Коэффициент «цена/прибыль», циклически скорректированный по прибылям за 10 лет (CAPE), для американских акций был равен 45 в декабре 1999 г., то есть достиг абсолютного максимума, как видно на илл. 11. (Для тех, кто незнаком с методами оценки акций, рекомендую обратиться к моей книге «Глобальная оценка: Как выявлять пузыри, избегать рыночных крахов и получать высокую доходность на фондовом рынке» (Global Value: How to Spot Bubbles, Avoid Market Crashes, and Earn Big Returns in the Stock Market), где рассмотрено более 40 глобальных фондовых рынков и показано, как пользоваться показателями для оценки.) Столь высокая начальная оценка заложила фундамент очень низкой будущей доходности для инвесторов, покупавших акции в конце 1990-х гг.
Видно, насколько сильно будущая доходность зависит от этих начальных оценок. Например, уровень на декабрь 2014 г. составлял 27, что примерно на 60% выше долгосрочного среднего значения, равного 16,5. Если коэффициент CAPE поднимется выше 30, то будущая медианная реальная доходность становится отрицательной на следующие 10 лет — переплачивать за акции не стоит!
Американские 10-летние правительственные облигации были превосходным объектом инвестирования в последние 15 лет. Доходность в сложных процентах составляла 6,24% и недурные 3,82% с учетом инфляции. Проблема, однако, в том, что такая превосходная недавняя доходность получается за счет будущей доходности, которая в США снизилась с 6% в 2000 г. почти до исторического минимума и держится в настоящее время на уровне 2%.
Прогнозировать будущую доходность облигаций довольно легко — это просто начальная доходность облигаций. В настоящее время 10-летняя номинальная доходность при покупке облигаций правительства США составляет 2,25%, если держать их до погашения.
Таким образом, инвесторы получают следующий набор возможностей с точки зрения годовой доходности на следующие 10 лет (для округления будем считать, что инфляция сохранится на уровне 2,25%):
- американские акции: 3,50% номинально, ~1% реально;
- американские облигации: 2,25% номинально, ~0% реально;
- денежные средства / казначейские векселя: 0,00% номинально, –2% реально.
Это оставляет инвестора в портфель 60/40 с 2–3%-ной номинальной доходностью независимо от того, как он будет компоновать его, или с реальной доходностью в диапазоне 0–1%. Вряд ли такую перспективу можно назвать захватывающей! Многие инвесторы рассчитывают на 8% (или даже на 10%) в год, однако в реальности им следует довольствоваться значительно более скромными ожиданиями.Низкую доходность американских акций и облигаций предсказывают и другие авторитетные исследовательские организации.
Так где же инвесторам искать доходность при минимальном риске переплаты?