Сегодня поговорим о компании Vipshop: узнаем предысторию падения, разберем финансовые показатели, сравним с конкурентами и сделаем вывод, добавлять акции данной компании в свой портфель или нет.
Vipshop(NYSE:VIPS)– это китайский интернет-магазин, специализирующийся на продажах брендовых товаров со скидкой, с применением бизнес-модели ограниченных флэш-распродаж. VIPS заинтересовал меня в связи с наблюдаемыми здесь американскими горками, которые с первого взгляда представляют из себя отличную возможность для подбора данного актива.
С начала года котировки выросли на 60%, а затем снизились примерно на такую же цифру. Поэтому я решил более внимательно присмотреться к компании и рассмотреть ее добавление в свой долгосрочный портфель. Итак, поехали.
Состав акционеров
Первым делом хотелось бы поговорить об основных акционерах компании. Генеральному директору компании Vipshop Eric Ya Shen принадлежит 12% всех акций. Другой соучредитель Arthur Xiaobo Hong владеет долей в 6,9%. Другими крупными инвесторами являются Tencent и JD.COM, которые в общей сложности имеют 17% акций компании.
Мне такой состав акционеров дает несколько позитивных сигналов. Во-первых, важно знать, что оба основателя имеют личную финансовую заинтересованность в развитии своего бизнеса, и это очень важно. Альянс с Tencent и JD.COM помогает Vipshop лучше противостоять своему основному конкуренту – площадкам Alibaba – за счет снижения затрат на привлечение новых клиентов в связи с объединенной клиентской базой трех крупных компаний.
Предыстория падения
Давайте рассмотрим некоторые причины снижения котировок акций с 46$ за штуку в марте этого года.
Первым ударом по сектору стало расследование китайских регулирующих органов по поводу недобросовестной практики розничной торговли, которое вылилось в ужесточение правил в отношении технологических гигантов. Пекин издал ряд правил, направленных на предотвращение монополистического поведения интернет-фирм. Сначала Alibaba Group была вовлечена в антимонопольное расследование, затем был оштрафован JD.COM, а в январе 2021 года досталось и Vipshop. Государственная администрация оштрафовала компанию на 3 миллиона юаней (500 тысяч долларов). В ходе расследования выяснилось, что с августа по декабрь 2020 года Vipshop разработал систему для получения информации о продаваемых брендах и конкурентах, что дало Vipshop недобросовестное конкурентное преимущество. В конце марта 2021 года агентство Bloomberg сообщило о том, что в КНР изучают вопрос создания госкомпании для контроля за данными, которые крупные технологические гиганты собирают у сотен миллионов пользователей. Как сообщил Bloomberg, данный шаг – один из ряда вариантов, которые позволили бы Пекину ужесточить контроль над интернет-сектором страны и данными, собранными крупнейшими китайскими онлайн-компаниями.
На фоне этих новостей, 24 марта началась существенная коррекция стоимости акций Vipshop, которая сразу же была ускорена еще одним событием. Сразу же после новости от Bloomberg последовала мартовская распродажа.
Об истории, связанной с крахом хедж-фонда Archegos, которая послужила началом снижения котировок VIPS, знает не так много людей. Поэтому давайте обсудим ее подробнее.
Archegos Capital Management– семейный офис бывшего портфельного менеджера Tiger Management Билла Хвана. Он имел кредитное плечо 5 к 1 на 16 миллиардов долларов капитала, вложенных в акции технологических компаний Китая. Archegos Capital Management использует кредитное плечо, и это означает, что он берет взаймы, чтобы инвестировать в большее количество ценных бумаг, чем мог бы владеть за счет собственного капитала. Размер фонда в феврале 2021 года составлял 75 миллиардов долларов. У Archegos на руках огромные позиции в акциях китайских технологических компаний. 23 и 24 марта фонд терпит колоссальные убытки из-за снижения котировок китайских акций. Снижение цен на акции вызвало требования увеличения залога на кредитное плечо от одного из основных брокеров Archegos. Это спровоцировало аналогичный спрос со стороны других кредиторов.
В пятницу, 26 марта, в терминале Bloomberg предлагалась крупная блочная сделка (это когда миллионы акций продаются сразу со скидкой, потому что их нужно ликвидировать быстро). Goldman Sachs, фактически не владея акциями, смог продать их от имени некоего таинственного владельца у всех на виду. Goldman Sachs ликвидировал акции на 10,5 миллиардов долларов в ходе блок-сделок, обвалив котировки некоторых компаний.
В воскресенье появились сообщения, что Archegos попал на margin call, и в результате и другие банки начали ликвидировать акции, принадлежащие Archegos. В конечном итоге, пострадали акции ряда компаний, в том числе и китайский Vipshop. С причинами падения от пиков марта 2021 года всё более-менее понятно (по сути, обвалился весь сектор), но VIPS обвалился глубже всех, и для многих это событие является поводом говорить о перепроданности компании на данный момент.
Сравнение с конкурентами
Для того чтобы выяснить, так ли это, давайте проведем сравнение контрагента с основными конкурентами, коими для Vipshop является Alibaba Group, Pinduoduo и JD.COM.
Как вы видите, рыночная капитализация у VIPS значительно ниже, чем у основных конкурентов, что, естественно, делает акцию более волатильной и значительно прибавляет риска.
P/E хоть и увеличилось за последние три года, но остается значительно ниже, чем у Alibaba и JD. Но здесь важно понимать, что это историческое отставание. Я считаю, что утверждение о том, будто бы компания недооценена, сделано на основе сравнения значения данного показателя со значением у конкурентов, как сейчас делают многие аналитики, является не совсем корректным. VIPS является относительно небольшой компанией, действующей в среде жесткой китайской экономики. Инвесторы закладывают дополнительные риски в ее оценку, и вполне вероятно, что по этому показателю компания всегда будет отставать от гигантов отрасли.
Также подобная оценка может быть связана с отстающими от конкурентов темпами роста выручки. Так, если мы посмотрим, выручка VIPS за последний год выросла лишь на 23% против 33% у JD, 40% у Baba и 133% у PDD. С учетом этих цифр, отставание по P/E кажется уже вполне логичным обстоятельством.
Gross profit margin у всех четырех компаний показывает различные значения, и Vipshop находится где-то посередине со значением 20,87%. Мне понравилось, что общая сумма долга к собственному капиталу у этой компании ниже, чем у конкурентов и составляет всего 5,29%. Это говорит о высокой финансовой устойчивости и минимальном риске банкротства. На мой взгляд, в сравнение с конкурентами, ритейл оценили справедливо.
Теперь давайте посмотрим историческое изменение показателей. Выручка растет из года в год, но, если мы посмотрим на темпы роста, то увидим, что они постоянно снижаются. Масштабирование бизнеса встречает серьезное сопротивление. Так, в 2019 году рост составил всего 7,5%, что уже очень близко к показателям стагнации. В 2020 году компания показала ускорение роста выручки на 17%. Я считаю, что использовать 2020-ый год в качестве основы для оценки – неправильно, поскольку у многих брендов были избыточные запасы товаров, которые нужно было быстро реализовать, и Vipshop идеально подходил для этого. Отсюда и образовался всплеск выручки, который вряд ли повторится в будущем. Рост прибыли в процентном соотношении также сокращается. Радует, что EPS, то есть прибыль на акцию растет без каких-либо колебаний. В связи с этим, важно отметить, что 30 марта 2021 года после краха Archegos Capital Management, компания объявила о запуске программы обратного выкупа акций, в рамках которой Vipshop может выкупить акции на сумму до 500 миллионов долларов США в течение 24-месячного периода. Это без сомнения должно положительно отразиться как на курсе стоимости, так и с учетом снижения числа акций в обращении и увеличить EPS.
Вывод
Подведем итоги всему вышесказанному. В 2018 году дела у Vipshop шли не очень хорошо, потому что рост выручки замедлялся вместе с сокращающейся маржей. В 2018 и 2019 годах выручка выросла всего на 10%. Но потом пришел коронавирус и благоприятно повлиял на деятельность компании. Проблема с бизнес-моделью заключается в том, что валовая прибыль растет из года в год значительно медленнее, чем растут показатели выручки. Чтобы продавать больше, компании приходится увеличивать как маркетинговые, так и административные расходы в процентном отношении к обороту. Кроме того, руководство прогнозирует существенное замедление продаж в 2021 году. Когда мы говорим о Vipshop, то в первую очередь мы говорим о розничном бизнесе по продаже товаров со скидкой, что означает, что весь интерес покупателей завязан на цене, а значит на низкой прибыли. Благодаря масштабу Vipshop удается поддерживать положительную маржу, но это может измениться в любой момент.
В первом квартале 2021 года выручка выросла на 51%, поскольку компания получила огромное количество товаров, которые розничным торговцам не удалось продать по всему миру из-за повсеместных локдаунов. Для продажи такого объема товара Vipshop в том числе использовал для рекламы площадки своего прямого конкурента Alibaba.
Для того чтобы реализовать все товары в первом квартале 2021 года, потребовалось увеличить маркетинговые расходы с 412 миллионов юаней до 1,3 миллиарда юаней, то есть в три раза. Поскольку Alibaba зарабатывает большую часть своих денег на продаже результатов поиска розничным торговцам, мы знаем, куда уходили деньги. Это также означает, что компания Vipshop находится во власти таких партнеров как Alibaba.
Следовательно, прежде чем инвестировать в акции VIPS, нужно оценить все основные бизнес-риски. Потому что, если в какой-то момент выручка перестанет расти, а маржа по какой-то причине снизится – рынку это не понравится, и акции могут сильно пострадать, как это было с 2015 по 2018 год, когда котировки снижались в течение трех лет более чем на 75%. Этот период может стать предупреждающим знаком для тех, кто надеется на быстрый отскок котировок к уровням начала 2021 года. На самом деле вполне возможно, что мы находимся только в начале долгосрочной коррекции. Более того, в отличие от предыдущего десятилетия, сегодня к рискам вложений в китайские компании добавилась еще и политическая нестабильность, которую мы с вами наблюдаем в данный момент, что также может оказать существенное влияние на курс акций. Коммунистическая партия Китая плюс шаткая бизнес-модель – два фактора, которые мешают нам прогнозировать, как будет выглядеть бизнес VIPS через 5 или 10 лет. На мой взгляд, на рынке есть более предсказуемые и перспективные акции. Поэтому я пока отказался от добавления этого актива в свой портфель.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
P.S. Канал не содержит рекламу, не приносит доход и держится исключительно на энтузиазме автора канала. Если вам понравился данный разбор, не поленитесь поблагодарить автора лайком, подпиской на канал или донатом.