Вы когда-нибудь слышали мнение что: «Надеяться на жизнь с дивидендов — значит впадать в иллюзию. Дивиденды истощают бизнес. Когда компания выводит деньги, она уменьшает свой потенциал развития. Поэтому если вы хотите пассивный доход, то лучше купите акции роста и продавайте их небольшими частями. Они будут расти быстрее, чем вы их проедаете».
Автор статьи - Вотинцев Роман, организатор проекта «1000 долларов дивидендами». В Telegram канале он показывает свой пример построения пассивного дохода за счёт дивидендов. Материал подготовлен по просьбе проекта «На пенсию в 35».
Мне присылают такие вызовы каждую неделю. В статье я разберу, что не так в их логике:
1) Для начала мы узнаем на чьей стороне математика.
2) Затем пойдём применять теорию на практике и увидим, в какой части она не работает.
3) Сравним стабильность и комфорт ренты с дивидендов и без них.
4) И сделаем итог, что выгоднее инвестору: получать прибыль в виде дивидендов или в виде роста компании.
«Я считаю, что не дивидендные акции не более чем бейсбольные карточки. Их цена равна только вашему умению убеждать других заплатить за них". Марк Кьюбан, Американский миллиардер
I. Немного сухой теории, чтобы вы почувствовали себя профи
Когда компания получает прибыль, у неё есть варианты, куда отправить деньги:
- На развитие (реинвестировать в бизнес)
- На выплату дивидендов
- На погашение долгов
- На выкуп акций (Бай-бэк)
Выбор того или иного пути связан не столько с желанием топ-менеджмента, сколько с этапом развития компании. Общая схема жизни бизнеса выглядит так:
1) Стартап. Сначала появляется идея. Основатели ищут ранние инвестиции, чтобы создать первые образцы товара.
2) Рост. Когда начинает идти прибыль, она вся сразу возвращается в развитие.
3) Зрелость. После того как рынок покорён и деньги льются рекой, уже не так очевидно куда их отправлять и тут компания может задумывается о том, чтобы начать выплачивать дивиденды.
4) Снижение. Каждый бизнес доходит до этапа, когда его продукция начинает терять спрос. Он либо адаптируется к переменам и покоряет новую вершину или умирает.
Сравнивая недивидендную компанию с дивидендной, мы часто сравниваем похожие бизнесы только на разных этапах развития. Купив акцию роста, и подержав её десяток лет, мы обнаружим, что владеем не рвущейся ввысь ракетой, а неповоротливым дивидендным мастодонтом.
То есть приносящая доход, в основном за счёт роста, акция — это та же самая дивидендная акция, только на раннем этапе. А дивидендные выплаты — это то, к чему должен прийти любой бизнес, достигший успеха.
На этом месте мы дали право дивидендным акциям быть у нас в портфеле. Мы выяснили, что выплата дивидендов — это не какое-то тупиковое решение руководства, а один из стандартных этапов развития бизнеса. Более того, они сигнализируют о доминирующем положении компании на рынке. Но мы ещё не увидели насколько прямые выплаты денег влияют на рост компаний. Пойдёмте дальше.
«Основная цель компании — регулярно выплачивать дивиденды и, вероятно, повышать их с течением времени». Бенджамин Грэм — основатель фундаментального анализа «Анализ ценных бумаг», 1934
II. Ещё немного сухой математики, но уже с сочными ягодами
Когда человек утверждает, что компаниям лучше оставлять деньги внутри бизнеса, он мыслит так: компания сможет открыть ещё магазинов или расширить производство и будет зарабатывать больше. Она станет дороже, а я стану богаче. Давайте проследим эту логику детальнее, и поймём, что с ней не так.
Возьмём две фирмы: «клубничную» и «малиновую». У каждой есть поля засеянной ягодой. Они выращивают её и продают. Компании во всём похожи: равная прибыль, равная стоимость активов, равные цены на акции — этакие братья-близнецы.
Отличие только в том, что клубничная компания после продажи ягод все 100% прибыли отдаёт акционерам, а малиновая только 20%, а на остальную часть покупает ещё земли, чтобы посадить в следующем году больше ягоды.
Тот, кто купит «клубничные» акции получит больше выплат в виде реальных денег. Этот доход продолжит расти, потому что стоимость ягод на базаре, а значит и прибыль компании растёт. Стоимость акций, тоже будет расти, потому что земля под посевами дорожает. Но общие доходы будут ниже, чем у второй акции.
Малиновый инвестор не сможет получить столько же отдачи реальными деньгами на старте, но его бумажные доходы будут расти быстрее, потому что малиновая компания покупает ещё землю.
На схеме ниже я показал, как меняется размер выплат, нарастающих итогом от обоих компаний из примера при прибыльности бизнеса в 4% в год.
Как мы видим, хотя малиновая компания отдаёт на выплату только 1/5 часть денег, со временем её дивиденды обгонят клубничные за счёт дохода с новых земель.
Чтобы уровнять силы, клубничные инвесторы могли бы на полученные деньги покупать ещё акций. Но проблема в том, что с дохода от дивидендов инвесторы заплатят налог, а когда менеджмент реинвестирует прибыль сами, налог не возникает. Поэтому при прочих равных, малиновые акционеры будут в бОльшем плюсе.
Малиновые инвесторы не только получат много выплат в будущем, но они получают уже сегодня больше денег за счёт роста цен на акции. Если продать обе акции, и сложить деньги с полученными ранее дивидендами, то вторая акция становится выгоднее уже на второй год.
Расчёт показал: Дивиденды снижают общую доходность. Таким простым примером доказывают «вред» дивидендов.
Однако, мы допустили, что земля для расширения малиновой фирмы неограничена, а директора выбирают всегда правильные участки по справедливой цене. А что, если это не так? Чтобы учесть все негативные факторы, давайте не будем гадать и усложнять моделирование, а посмотрим, с какой результативностью руководство использует деньги для роста бизнеса в реальной жизни.
"Что касается меня, то я мало верю в любой бизнес, предприятие или инвестицию, которые обещают дивиденды только после смерти акционеров." Роберт Грин Ингерсолл Американский оратор, юрист, острослов и общественный деятель.
III. Проблема навыков и интересов топ-менеджмента.
Какая существует связь между желанием руководства оставить деньги в фирме и дальнейшим развитием бизнеса. Пока мы предположили, что любой доллар, отправленный в развитие, полезнее доллара, выплаченного в виде дивидендов. Но есть исследования, которые этому противоречат.
Роберт Анон и Клифор Аснес замеряли, как влияет процент выплаты дивидендов на дальнейший рост доходов в реальных акциях. Результаты были опубликованы в статье под названием «Сюрприз! Высокие дивиденды = высокий рост прибыли» 2003 года. Вот одна из центральных диаграмм исследования:
— На оси X (снизу) указано, какой процент от всех доходов компания отдавала на выплату дивидендов.
— По оси Y(слева сбоку) указано насколько процентов ежегодно рос доход компании в следующие 10 лет.
Мы видим, что итоговые значения выстраиваются в крепкую зависимость: дивидендная щедрость приводит к дальнейшему процветанию. Чем больше компания отдавала денег на дивиденды, тем быстрее развивалась. Давайте найдём этому разумное обоснование:
1) Менеджеры обладают инсайдерской информацией. Они выплачивают большую долю прибыли, когда считают, что бизнес идёт в гору. Если они не видят значительных рисков, к которым надо готовиться, то позволяют направлять основные деньги на выплату инвесторам.
2) И наоборот. Когда менеджеры настроены пессимистично, они стремятся оставить большую часть денег в компании, чтобы запастись к грядущим трудностям. В этом случае мы видим низкий процент выплат. То есть желание придержать деньги может быть признаком грядущих проблем.
3) Топ-менеджмент некоторых компаний не в состоянии эффективно задействовать всю прибыль. Если большая часть денег остаётся для последующего развития - это не гарантирует, что она будет потрачена грамотно. Наличие денег и умение ими распоряжаться не одно и то же. Инвестиции в рост бизнеса подвержены риску неудач.
4) Компания, которая постоянно вкладывает прибыль в своё развитие со временем упирается в потолок. Невозможно поддерживать ту же скорость роста, заняв большую часть рынка. Компания по-прежнему остаётся прибыльной, но для поддержания прежней скорости развития, приходится двигаться не вверх, а вширь, то есть выпускать смежные продукты. Находясь в непривычной для себя ситуации, руководство может начать принимать слабые решения о распределении капитала. Например, совершать неразумные приобретения, за которые компания переплатит, а потом всё равно спишет ненужный балласт. Поэтому не у всех компаний высокие инвестиции в развитие оправданы.
5) Отправляя значительные средства на дивиденды, руководство должно оставаться вдумчивым, как в отношении баланса компании (сколько они берут на себя долгов), так и в отношении приобретений и инвестиций. Нельзя разбрасываться деньгами, потому что в случае ошибки, дивиденды будут под угрозой, что приведёт к падению цены акций и бонусов для руководства (опционы часто составляют большую часть премий). Обязательство выплачивать дивиденды накладывает больше дисциплины и заставляет руководство уделять достаточное внимание инвестированию в самые прибыльные и перспективные проекты.
Итак, мы выяснили, что дивиденды возникают в определённый этап развития фирмы и никак не сдерживают её дальнейший рост. Более того оставлять свои деньги в компаниях, в надежде, что их смогут использовать с большей пользой чём вы, не всегда оправдано. Там сидят такие же люди, которые умеют ошибаться и не всегда их интересы совпадают с интересами акционеров.
Появляется следующая проблема, если мы выбрали дивидендные компании, наблюдаем за их сильным ростом и радуемся большим выплатам, то эти выплаты лежат мёртвым грузом. То есть выведенные деньги перестают работать. Мы можем их задействовать и купить ещё акций, будет ли это эффективно?
"Если компания не может использовать деньги, неплохо было бы вернуть их своим акционерам в виде дивидендов. Они то точно придумают, как использовать их где-нибудь ещё." Джейми Даймон – миллиардер, председатель совета директоров и генеральный директор «JPMorgan Chase»
IV. Сравним влияние дохода от роста цен и от реинвестирования дивидендов.
Сначала посмотрим на цены. На отрезке в 60 лет стоимость акций 500 крупнейших компаний (S&P 500) выросли в 60 раз. Будем считать это заслугой топ-менеджмента. Они разумно использовали прибыль, отправляли её в развитие, выручка росла, цены на акции тоже.
А теперь посмотрим, какой эффект дало реинвестирование дивидендов. То есть когда инвестор получал выплаты и на них покупал ещё акций. В этом случае доходность портфеля стала в 8 раз больше. То есть ручное распределение значительно добавило пользы поверх инвестиций руководства.
При этом не надо забывать, что не все акции из S&P 500 платят дивиденды. А те что всё же платят, не все деньги отдают на выплаты. Поэтому давайте узнаем, какой средний процент из прибыли идёт на дивиденды. Оказалось, что за 60 лет компании отдавили на дивиденды примерно 43% денег.
Получается, что распределение 43% общей прибыли, руками акционеров, дало в 8 раз больше пользы поверх действий директоров, которые использовали 57% от дохода.
«Когда компания не платит дивиденды, все сидят и ждут, когда же она вырастет. А в это время фирма прожирает бабки на свои комфортные офисы, бонусы руководству, корпоративные тачки, страховки - то есть живёт за счёт акционеров. Пока ты сидишь и ждёшь роста, они себе ни в чём не отказывают.
Поэтому оставлять только на Research and Development, а остальное всё ИЗЫМАТЬ! Дивиденды - это правильно». Цитата из дивидендного чата
На текущем этапе мы выяснили:
1) Выплата дивидендов - это нормально и даже полезно для компаний.
2) Фирмы, которые платят больше дивидендов, часто лучше растут.
3) Инвесторы могут с пользой задействовать пришедшие деньги, поэтому получать часть инвестиционной отдачи в виде дивидендов выгодно.
Теперь давайте посмотрим, что будет, если мы не остановимся на дивидендах, а начнём продавать часть акций для жизни.
V. Проблемы продажи части акций для получения ренты
Ответ на вопрос «Сколько можно продавать активов из портфеля, чтобы дальнейший рост цен восполнял потери» нашёл Уильям Бенген ещё в 1994 году. Он доказал, что можно уменьшать портфель из акций и облигаций на 4% в год и не проесть капитал в 98% случаев. Он проводил исследование на всех 30 летних отрезках начиная с 1920 году по 1994 года. То есть он захватил даже такие кризисные периоды, как Великая Мировая Депрессия и Вторая Мировая Война.
Уже современные инвесторы рассчитали больше вариаций с учётом разного распределения между классами активов, разным процентом съёма средств и разными периодами. Вот что вышло
И здесь мы уже видим первые проблемы. Дивидендные выплаты, которые в среднем давали дивидендную доходность в 4,3% в год позволили дать 100% гарантию сохранения капитала. Диаграмма дивидендной доходности с 1870 года:
В то же время, продавая 3,5% активов в год, часть инвесторов проели бы капитал быстрее чем умерли. Если это будут именно вы, вам вряд ли будет важно, что вы попали в одну процентную возможность, для вас это будет 100% крах.
Чтобы увеличить вероятность успеха, мы должны не только большую часть денег вкладывать в акции, а не облигации, но и выбирать из них дивидендные. Исследование Джека Гарднера в 2008 году, показало, что если бы мы придерживались только 100 самых высокодоходных дивидендных акций из S&P 500, то это, позволило бы нам увеличить ежегодный вывод средств из портфеля до 5%.
Открытие Гарднера было настолько впечатляющим, что даже Бенген одобрил его выводы о том, что высокодоходный портфель с растущими дивидендами действительно может позволить повысить уровень жизни на пенсии.
Конечно, остаётся достаточно большой процент вероятности, что всё будет хорошо, и мы переживём свои деньги, но будет ли такая жизнь комфортна?
Многие инвесторы представляют процесс продажи активов в виде рвущегося в высь портфеля, который они постепенно срезают, немного остужая его непрерывный рост. В ряде случаев так оно и будет. Но не всегда. Давайте в этом убедимся.
VI. Жизнь с акций в 21 веке
Я провёл своё исследование, как работало правило Бенгена на моём веку. Я сравнивал два варианта, в обоих случаях:
- Расчёт был построен на S&P 500.
- Период взят с 1 января 2000 года до 1 августа 2020 года.
- Вкладываем на старте $100 000.
- Новые взносы не вносим.
- Дивиденды выплачиваются раз в квартал.
- Учитываем реальную инфляцию доллара.
- Учитываем реальный размер повышения дивидендов.
Отличие было в том, что в первом варианте, где была продажа части актива, я счёл, что:
- Дивиденды реинвестируем.
- Каждый месяц продаём часть акций, так чтобы дальнейший рост оставшихся акций восполнил к концу периода все потери.
- Суммы снимаем одинаковые.
Второй вариант давал доход только за счёт дивидендов, в нём:
- Дивиденды выводим, сами активы не трогаем.
По поводу выбранного периода: историю последних 20 лет можно условно поделить на две абсолютно непохожие части. Первое десятилетие стало одним из самых затяжных засух фондового рынка. Американцы называют его «Потерянное Десятилетие», потому что те, кто вложили деньги на пике 2000 года, смогли получить первую прибыль за счёт роста цены только через 12 лет.
Второй период можно назвать периодом расцвета акций роста, которые подарили миру небывалый взлёт цен на 470% за 11 лет
Два этих противоположных отрезка отлично дополняют друг друга, показывая нам как стратегия может вести себя в разных ситуациях.
Посмотрим, как вёл себя вариант с продажей части акций. Если мы возьмём только второй период, то обнаружим, что могли бы снимать почти 15% в год и сохранить стоимость своих активов на прежнем уровне. Цена нашего портфеля в этом случае выглядела бы так:
Здесь мы действительно видим примерно равную стоимость портфеля +30/-20% на всём периоде. Держать такой портфель комфортно.
Если же мы добавили к нему неудачные 10 лет, то смогли бы снимать только 6,8% в год, а график стоимости портфеля выглядел бы так
В этой вариации портфеля мы видим непрерывный отрицательный результат относительно вклада на всём промежутке.
Если вы изучали психологию, то знаете, что неизвестность провоцирует страх. Проблема не только в том, что вы бы жили со знанием, что ваш капитал постепенно тает. Куда страшнее то, что вы бы не знали, что ждёт вас в будущем. Смотря сегодня на график, видно, что можно было бы потерпеть. Но когда год за годом происходит только постоянное снижение и в этих условиях вам каждый раз нужно заставлять себя продавать часть позиций, ещё сильнее уменьшая размер капитала, приходят совсем другие мысли в голову: «Наверно цены уже никогда так сильно вырастут, чтобы отыграть такое большое падение и мои постоянные продажи»; «А что, если результаты прошлого на этот раз не повторятся?»; «Не могло ли случиться так, что точка невозврата уже пройдена?»; «Не пора ли доставать свою трудовую книжку и выходить на работу?»
За 9 лет вы бы потеряли 69% портфеля, прежде чем он начал опять восстанавливаться. Какой процент инвесторов действительно бы смог выдержать это, не нарушив изначальный план?
Всё это время вы могли успокаивать себя и ссылаться на расчёты. Постоянно внушать мысль, что всё это уже было ранее и нужно только придерживаться плана. И вам бы действительно пришлось повторять эту инвестиционную мантру раз за разом, потому что под давлением падающих цифр и паники людей вокруг себя, которой всегда сопровождается кризисы на рынке, относиться к ситуации хладнокровно вряд ли бы у вас получилось. И так в течение многих лет. Вот что может случиться.
Более того, чем сильнее падала цена, тем значительнее сказывалось снятие любого доллара со счёта, потому что каждый раз он становился всё более и более значим, для оставшийся суммы. Один снятый доллар в 2002 году равнялся 2 долларам, снятым в 2000 году. Эту проблему можно было бы снизить, введя плавающий процент съёма в зависимости от доходности года. Вы также могли остановиться на традиционных 4%, чтобы ограничить размер падения. Но, бесспорно, основная проблема бы осталась. Заключается она в том, что вам бы пришлось распродавать портфель, не видя роста цен активов течение десятилетия.
Ещё одна проблема продажи части активов в том, что она, хоть и не критично, но уменьшает размер капитала. На картине ниже видно, как изменялась стоимость портфеля в случае использования только дивидендов (2-3%) или продажи активов (5,8%)
Поскольку выплата дивидендов не уменьшала количество акций, и, как мы узнали из третьей главы, никак не уменьшала дальнейший потенциал развития бизнеса, дивиденды постепенно росли. Всё это позволило бы через 24 года (к 2024 году) дивидендному варианту превзойти по доходности продажу акций.
Здесь мы подходим к удивительному открытию: оказывается, дивидендная стратегия даёт рост выплат, а изымание части активов не заставляет акции расти быстрее. Проданные акции больше ничего для вас не принесут, поскольку вы ими больше не владеете, что приводит к стагнации дохода и победе дивидендной стратегии.
Подведём итог главы. Есть смысл в том, чтобы не пытаться самому рассчитывать допустимый процент съёма средств, а использовать только то, что выплачивают компании в виде дивидендов. Такой вариант даёт больше вероятности успеха. Кроме доходности он дарит нечто более важное: психологический комфорт.
Я согласен с теми, кто говорит, что дивидендный доход более удобен психологически, но это не значит, что мы должны отвергать психологическое удобство как неверный критерий для оценки. Именно потому, что мне не приходится испытывать нервы в стрессовых ситуациях я и предпочту этот вариант, как более подходящий под мою человеческую природу.
Тот, кто пользуется психологическим спокойствием, которое дарят дивиденды, поступает мудро. Он честно отдаёт себе отчёт, что психология немаловажна. Многие инвестиционные ошибки, которые принимает инвестор, рождаются из-за эмоционального давления. И когда мы убираем его влияние из уравнения, прибыль начинает идти ровнее и стабильнее. Инвестор построивший пассивный доход за счёт дивидендов уравновешен и рассудителен.
«Главная проблема инвестора и даже его злейший враг - он сам». Бенджамин Грэм
VII. Итоги статьи:
В этой статье мы начали с теории, что компаниям лучше оставлять деньги на развитие бизнеса, а инвесторам - строить ренту за счёт продажи части активов. А закончили тем, что узнали, почему на практике лучше выводить деньги из фирм, а жить за счёт дивидендов.
Оказалось, что топ-менеджмент не всегда разумно вкладывает деньги в развитие, а продажа акций создаёт психологическое давление, которое не каждый инвестор может выдержать.
Покуда инвестициями занимаются одни люди, а компаниями руководят другие, мы не сможем избежать влияния человеческого фактора на инвестиционные результаты. Когда математические расчёты попадают в руки людей, которыми движут личные интересы, страхи, жадность, глупость, - результаты с бумаги не удаётся воспроизвести с той же эффективностью. Модели могут с трудом выживать на практике не по причине ошибки в расчётах, а по причине сложности учёта в них реакции людей, которые будут их воспроизводить.
Поэтому правильным решением будет составление пассивной стратегии, в которой не требуется испытывать на прочность нервы и не приходится давать много выбора людям. Разумным вариантом создания системы пассивного дохода выступает дивидендная стратегия. Она фиксирует часть прибыли и отстраняет топ-менеджмент от участия в дальнейшей судьбе этой доли капитала. Она также избавляет инвестора от необходимости продажи части портфеля, что уменьшает вероятность ошибочных решений и приводит к самому надёжному и спокойному способу материализации цифр в реальные деньги.
Ставьте лайк, если статья понравилась.
Есть что добавить? Напишите в комментариях. Буду признателен.
У меня вышла новая книга! Читайте ее на любом устройстве. Или слушайте в формате аудио.
Подписывайтесь на самый нескучный телеграм-канал по инвестициям "На пенсию в 35 лет". А еще на YouTube и Инстаграм.