Холодные времена положат конец дисфункциональной глобальной финансовой системе, которая теперь безнадежно привязана к экстренным вливаниям. Единственное решение - это обнуление самой системы.
В мировой экономике царит беспорядок. Система, условно управляемая невидимой рукой рынка, больше не управляется каким-либо значимым образом: частный избыток надувает мыльные пузыри, которые, как гарантирует правительство, никогда не лопнут. Похоже, мы обречены на неустойчивые цены на сырьевые товары, дикие потоки капитала, усугубляющиеся диспропорции в торговле, налогообложении и доходах и - в ближайшее время - следующий кризис суверенного долга. А еще есть неравенство. Во время изоляции общее состояние миллиардеров выросло на 5 триллионов долларов до 13 триллионов долларов за 12 месяцев, что является самым резким скачком, когда-либо зарегистрированным в ежегодном списке миллиардеров Forbes.
Откуда такое богатство? По сравнению с периодом до пандемии, здесь меньше реальной экономической активности: мы все вместе беднее. И все же в течение года после паники марта 2020 года цены на многие активы резко выросли. Уолл-стрит и лондонский Сити снова наводнены ликвидностью и находятся в спекулятивном настроении. Одно в моде - это так называемые SPAC, или «специальные компании по приобретению». Это звучит настолько расплывчато, что можно вспомнить компании «Пузырь Южных морей» 1720 года, чье выступление вспоминается как «продолжающееся предприятие с большим преимуществом, но никто не знает, что это».
Как возможно это несоответствие между финансовыми рынками и реальностью? Потому что, как и после Великой рецессии, государственные служащие в наших центральных банках заметили ужасающий потенциал неконтролируемой паники и поспешили на помощь частным спекулянтам, промывая систему вымышленными деньгами с помощью процесса, к которому мы пришли. называть количественным смягчением.
Со стороны как правых, так и левых все больше зацикливаются на роли QE. В каком-то смысле это понятно. Эта политика, которая время от времени проводилась после финансового краха, проводилась в чрезвычайной степени перед лицом Covid-19. К июню баланс Федеральной резервной системы США с начала пандемии увеличился вдвое, а с 2007 года увеличился на 800 процентов.
Ортодоксальные голоса, такие как американский брокер Питер Шифф и американский экономист Ларри Саммерс, обеспокоены инфляцией и развратом валюты. Между тем, радикальные мыслители, такие как Гай Стэндинг, следят за ростом цен на активы, вызванным количественным смягчением, обогащая «имевшие яхты» над многими неимущими с неустойчивой, застойной заработной платой. Центральные банки обвиняются в превращении из гарантов стабильности в страховщиков неравенства.
Попасться на крючок опасаются все стороны, в том числе и некоторые руководители центральных банков. В июне на своем заседании Комитета по денежно-кредитной политике, уходящий в отставку, главный экономист Банка Англии Энди Холдейн призывал Банк начать свертывание программы количественного смягчения, но его коллеги не проголосовали, опасавшиеся последствий. После последовательных спасательных операций по количественному смягчению - из-за краха банковской системы 2008 года, кризиса еврозоны, голосования по Brexit и теперь Covid - мы узнали, что количественное смягчение легче начать, чем остановить. После того, как Федеральная резервная система США попыталась «сузить» свой выход из зависимости в 2013 году, она вскоре решила, что спровоцированная «истерика» рынка более опасна, чем поддаваться зависимости.
Для любого - левого или правого - заблуждением является представление о том, что существует безопасный способ избавиться от привычки количественного смягчения в условиях хаотической глобальной финансовой системы, которая так жаждет этого. В конце концов, нет другого выхода, кроме как сделать то, что Рузвельт сделал после Великой депрессии и Второй мировой войны, трансформировав саму международную финансовую систему.
Что нового, а что нет
Центральные банки, поддерживаемые королевскими хартиями и государством, всегда имели право создавать кредиты и увеличивать денежную массу. Они, по крайней мере, с момента основания Банка Англии в 1694 году, предоставляли кредиты своим клиентам в правительстве и коммерческих банках, принимая обеспечение в обмен на деньги, которые они создают - рутинный процесс, известный на жаргоне как операции на открытом рынке ( ОМО). Они также могут проводить операции OMO в обратном порядке, продавая ценные бумаги на своих балансах в обмен на наличные, выводя деньги из обращения, сокращая предложение и повышая их «цену» - процентную ставку.
Посредством таких средств центральные банки уже давно используют свою способность создавать кредиты, чтобы помогать финансировать правительство, поддерживать коммерческие банки на плаву, а затем, начиная с 20-го века, поддерживать баланс экономики.
С одной стороны, QE - это просто еще одно название для OMO: недавно выпущенные электронные деньги переводятся на счета клиентов центрального банка, которые взамен предлагают обеспечение в виде облигаций. Скупая их, центральные банкиры сокращают предложение облигаций на рынке, что повышает их цену или, что то же самое, снижает их доходность - процент, который по ним выплачивается. Таким образом, этот процесс оказывает понижательное давление на стоимость займов для правительств и других должников.
Так что же здесь нового? Разница между OMO и QE заключается в масштабе и более широком спектре задействованных активов. В то время как OMO обычно покупают краткосрочные государственные долговые обязательства, программы количественного смягчения поглощают государственный долг любого срока погашения, включая долгосрочные облигации. В США, ЕС и Великобритании центральные банки также расширили определение приемлемого обеспечения, включив в него более рискованные корпоративные облигации, и тоже начали их скупать.
Что касается масштаба, то уже к 2009 году Банк Англии приобрел облигаций на сумму 200 миллиардов фунтов стерлингов. К августу 2016 года, после голосования по Brexit, покупки выросли до 445 миллиардов фунтов стерлингов. Во время серьезного колебания рынка в марте 2020 года покупки выросли до 645 миллиардов фунтов стерлингов. К ноябрю 2020 года банк приобрел активы на 895 миллиардов фунтов стерлингов. Этот объем покупок в настоящее время эквивалентен примерно половине годового потока национального дохода Великобритании.
Более того, с QE старое двустороннее движение OMO, похоже, превратилось в улицу с односторонним движением. Хотя центральные банкиры приобретают облигации, они еще не продают их обратно на рынок. Есть опасения, что это затопит его, снизив цены на облигации и повысив их доходность, что усложнит заемщикам, и не в последнюю очередь правительствам, обслуживание своих долгов.
Даже намёки на продажу облигаций могут спровоцировать рыночные истерики. В Японии истеблишмент настолько неохотно (или бессилен) менять систему, что количественное смягчение, похоже, превратилось из временной программы в постоянный элемент экономики. Нет причин предполагать, что здесь этого не может быть. Возможно, это уже произошло.
Так почему же, по сути, кажется, что экономика 21-го века нуждается в таком большом количественном смягчении? Первый шаг в поиске ответов - вернуться к основам, касающимся природы денег.
Это непростая задача для экономистов, потому что - что примечательно - они обычно не обучаются теории денег и банковского дела. Вы можете получить степень по экономике или даже карьеру в области экономики, не останавливаясь, чтобы серьезно подумать ни о том, ни о другом. Как объяснил в 2019 году Клаудио Борио из Банка международных расчетов:
«За исключением тех, кто плыл в эти воды, профессия макроэкономики позволила деньгам утонуть». И практически без сожалений ».
Чтобы понять, насколько серьезным остается интеллектуальный вакуум, представьте себе хаос, если бы физики, работающие над космическими проектами, не были обучены теории гравитации - концепции, которая является фундаментальной для физики в том смысле, что деньги имеют фундаментальное значение для экономики.
В той мере, в какой основные экономисты вообще думают о деньгах, они расходятся во мнениях. Некоторые, например экономисты Банка Англии, действительно понимают, что деньги возникают как социальная конструкция ; этот кредит - или, как все еще написано на каждой банкноте, «обещание заплатить» - основан на доверии и, в конечном счете, подкреплен нормативными актами и государственными учреждениями.
Важно отметить, что деньги коммерческих банков опираются на те же социальные основы. Когда банки выдают ссуды, они всегда действуют как «волшебные денежные деревья», создавая новые депозиты на счетах тех, кто берет у них взаймы - по сути, новые деньги. Но стабильность этой коммерческой системы создания денег зависит от доверия к обещанию заплатить или выплатить - без этой веры у банков не было бы уверенности давать ссуды, вкладчики не осмелились бы доверить свои средства банку и правильно в экономике активность прекратится, потому что никто не может быть уверен, что им будут платить ни за что.
Это важнейшее доверие достигается, во-первых, за счет юридической силы контрактов с «обещанием оплаты», а затем, более конкретно в банковском контексте, посредством лицензирования, регулирования и, в конечном итоге, поддержки со стороны центрального банка. Здоровье экономики также имеет решающее значение - во время депрессии многие должники разорятся, не выплачивая ссуды и подорвав веру в банковскую систему. Опять же, государственные органы должны управлять этим, будь то путем поддержания стабильной экономики или путем введения ограничений в отношении суммы денег, которую банк должен отложить в качестве защиты от невозврата.
Банк Англии все это понимает, но тем самым выделяется из экономической массы. Вместо этого большинство ортодоксальных экономистов полагаются, сознательно или бессознательно, на устаревшую теорию товарного обмена денег. Традиционно основанный на золоте, этот образ мышления рассматривает деньги не как кредит, а как систему обмена, основанную на базовом товаре: дефицитном и поэтому - предположительно - стабильном в цене.
Вот почему, с консервативной точки зрения, QE - создание большего количества бумажных денег - вызывает такую тревогу. Однако большая трудность для этого лагеря состоит в том, что именно их мировоззрение создало систему, которая больше не может существовать без вливаний центральных банков.
Товарное хозяйство
Криптовалюты, такие как Биткойн, являются ярким примером того, к чему ведет теория товарного обмена. Они являются порождениями «темной паутины», призванной избежать регулирования. Это форма денег, основанная не на доверии, а на недоверии к государственной власти. Биткойнские «майнеры» надеются воспроизвести золото, дефицитный актив, который так долго лежал в основе мировых денег, с их созданным цифровым способом, но очевидно конечным товаром. Дефицит - это привлекательность, предполагаемая защита от государственного вмешательства. Забывается то, что, если бы мировая экономическая активность действительно должна была быть откалибрована для соответствия произвольно фиксированному объему циркулирующей криптовалюты, тогда - точно так же, как при золотом стандарте - мир испытал бы длительные и болезненные депрессии.
Эта угроза не помешала криптовалютам стать крупным бизнесом: Wall Street Journal сообщил, что их совокупная оценка этой весной составила 2 триллиона долларов, что примерно эквивалентно всем долларам США, обращающимся в мире в виде наличных денег. Защитники надеются, что однажды цифровые валюты смогут заменить нынешнюю денежную систему, взяв с собой любые остатки политической ответственности за экономическое управление и финансовую стабильность.
Несмотря на тревожное направление движения, криптовалюты пока не представляют системной угрозы. Другое дело - обширная система «теневого банкинга», выросшая из того же ошибочного денежно-кредитного мышления. Включая пенсионные фонды, хедж-фонды, страховые компании и другие инвестиционные инструменты, теперь он управляет активами в размере 200 триллионов долларов, что значительно превосходит оценку стоимости криптовалюты в 2 триллиона долларов, а также значительно превышает годовой доход (или ВВП) мира в целом, по оценкам в 86 трлн долларов. Таким образом, быть в тени больше не означает быть на обочине.
Центробанки разрешали, а иногда и поощряли этот сектор к выходу за рамки нормативно-правовой базы правительства. Но настоящие корни более глубокие, они лежат в большом структурном сдвиге приватизации пенсий. В период с 1981 по 2014 год 30 стран полностью или частично приватизировали свои государственные обязательные пенсии. В сочетании с трансграничной мобильностью капитала переход к частным пенсионным сбережениям постоянно генерировал огромные денежные пулы для институциональных инвесторов.
Сегодня одна фирма по управлению активами, BlackRock, управляет сбережениями, превышающими 8 триллионов долларов США. Такие компании переросли способность «основных» банков предоставлять услуги. Ни один традиционный коммерческий банк не мог поглотить эти суммы; немногие правительства готовы гарантировать индивидуальные счета на сумму более 100 000 долларов. Новая форма «банковского дела» ответила на необходимость размещения огромных сумм глобализированного капитала.
Подобно ростовщикам, которые практиковали более раннюю форму нерегулируемого кредита, теневые банки обменивают свои сбережения на залог. Но вместо часов и обручальных колец они выдают взаймы под залог государственных облигаций и других ценных бумаг.
Изобилующие наличными деньгами, они могут предоставить «ликвидность» в огромных масштабах предприятиям или инвесторам, которые в ней нуждаются. Взамен заемщики предлагают ценную бумагу и выписывают долговую расписку, предлагая выкупить ее позже по более высокой цене. Эта наценка, по сути, представляет собой проценты по ссуде. Эти сделки обратно го выкупа заключаются на рынках «репо», которые составляют основу теневой банковской системы.
Обратите внимание, что вся эта система избегает опоры на социальную конструкцию кредита, поддерживаемую доверием и обеспечиваемую законом, в рамках которой традиционные банки должны были работать. Вместо этого система представляет собой систему дерегулируемого обмена, в которой наличные деньги являются просто еще одним товаром, не более регулируемым, чем любой другой.
Ценные бумаги обмениваются на наличные в течение тревожно коротких периодов: на протяжении всей экономической истории такие беспорядочные сделки часто были признаком спекулятивного безумия, пересиливающего трезвые суждения. Более того, операторы системы имеют законное право повторно использовать ценную бумагу для получения дополнительных заимствований. Это похоже на сбор денег путем повторной ипотеки одного и того же имущества несколько раз. Как и банки, они эффективно создают деньги (или теневые деньги, если хотите), но делают это без каких-либо обязательств по соблюдению старых правил и положений, которым должны следовать коммерческие банки.
Итак, у нас есть власть без ответственности, но, что еще хуже, у нас есть паразитическая власть. Потому что, как объяснила Даниэла Габор из Университета Западной Англии, даже эти «теневые деньги опираются на суверенные структуры власти и кредитоспособности». Почему? Потому что частные финансисты в значительной степени полагаются на государственные облигации как на самое безопасное обеспечение для своих сделок репо. Подсчитано, что два из трех евро, привлеченных через теневые банки, поддерживаются залогом государственных облигаций, выпущенных в еврозоне. Любое снижение стоимости государственных облигаций в результате теневой банковской деятельности повлияет на стоимость заимствований для правительства и, в конечном итоге, на бюджетные решения.
Хуже всего то, что теневые деньги, которые исходят из этих институтов, сейчас настолько системно важны для экономики, что, когда они угрожают иссякнуть, что случается время от времени, их нельзя игнорировать. Это возвращает нас к количественному смягчению - средству, которое центральные банки используют перед лицом этой повторяющейся угрозы.
Побег из тени
Причина, по которой все более необходимы экстренные вливания денег, заключается в том, что теневая банковская система структурно склонна к нестабильности и долговым кризисам. Обещание заемщика выкупить актив по более высокой цене относительно легко выполнить, когда стоимость этого актива остается стабильной. Но стоимость активов может внезапно расти или падать, что в этой системе может запускать самоусиливающиеся петли обратной связи с катастрофическими последствиями.
Еще в августе 2007 года разразился великий финансовый кризис, когда французский банк BNP Paribas выпустил пресс-релиз, в котором объяснялось, что «полное испарение ликвидности в определенных сегментах рынка секьюритизации США сделало невозможным справедливую оценку определенных активов - независимо от их качества или кредитного рейтинга ». Это объявление привело к замораживанию межбанковского кредитования во всем мире и потребовало немедленного вмешательства центрального банка.
Внезапная потеря уверенности в стоимости активов серьезно дестабилизировала не только теневую банковскую деятельность, где обмен наличных денег на активы в значительной степени зависит от справедливой стоимости активов, но и якобы «основные уличные» банки, которые в значительной степени оказались втянутыми в нее.
Образы вкладчиков, стоящих в очереди, чтобы снять свои вклады в Northern Rock в 2007 году, были просто симптомом кризиса, который уже разразился. Вкладчики дошли до того, что у этого учреждения проблемы из-за того, что оно подвергалось экзотической деятельности на денежном рынке, выходящей далеко за рамки традиционного коммерческого банкинга. Входная дверь выглядела как банк, но бэк-офис находился глубоко в тени.
Вместо привычной финансовой паники, вызванной массовым изъятием средств из банков, когда вкладчики сразу же забирали свои депозиты, основная проблема заключалась в чем-то похожем на «бегство» на рынке репо. Теневые банкиры были удивлены, обнаружив, что ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, которые они принимали в качестве залога, резко упали в цене. По мере того как стоимость субстандартных ипотечных кредитов снизилась, инфекция распространилась на кредитные ценные бумаги, не связанные с субстандартными рынками. Вся модель грозила обрушиться, что обернулось разорением для мировой экономики. Центральные банки были вынуждены вмешаться, сделав количественное смягчение своим предпочтительным оружием.
Но при этом руководители центральных банков, которые, как предполагается, были «хранителями национальных финансов», приняли эту разветвленную хаотичную частную систему как данность. После кризиса правила достаточности капитала для коммерческих банков были ужесточены во многих странах, но с тех пор мало что было сделано для стабилизации и регулирования теневой банковской системы.
В результате в марте прошлого года возник еще один момент серьезного кризиса, когда крошечный невидимый коронавирус спровоцировал еще один потенциально катастрофическое бегство из теневых банков. Как нервно объяснило одно из учреждений, которым поручено держать кольцо, Федеральная резервная система Нью-Йорка:
«Мировая экономика испытала необычайный шок… и цены на активы резко скорректировались ».
И снова центральные банкиры были вынуждены ехать на помощь.
Наша коллективная уязвимость перед этим чудовищем была очевидна уже более десяти лет, но нам не удалось приручить зверя. Более того, он продолжал расти, увеличившись с примерно 42 процентов мировой финансовой системы в 2008 году до почти половины в 2019 году.
Совет по глобальной финансовой стабильности, который следит за (но не регулирует) систему, не любит прозвище «теневой банкинг» и надеется переименовать систему в «небанковское финансовое посредничество». Кроме того, не то, что мы называем системой, а то, что мы ей позволили, привело к сегодняшней нестабильной и до неприличия неравноправной глобализированной экономике. Всякий раз, когда огромные теневые банки колеблются, возникает угроза катастрофического сокращения кредита для реальной экономики, что может привести к краху всего. Пока системе позволяют действовать, нет альтернативы поддерживаемым налогоплательщиками центральным банкам, спасающим частные рынки.
Единственный способ назначить время для количественного смягчения, если это то, чего мы действительно хотим, - это деконструировать, а затем реконструировать, отрегулировать и стабилизировать всю финансовую систему, чтобы исключительная привилегия создания кредита всегда уравновешивалась обязанностью не злоупотреблять риски. И если свободный капитал реагирует, перескакивая границы и избегая надзора, тогда нам, возможно, также придется обратить внимание на средства контроля на этом фронте. Только тогда мир получит шанс избавиться от привычки количественного смягчения, устранить эти опасные дисбалансы и, наконец, вырваться из этой мрачной теневой игры.
Подпишитесь на канал, чтобы всегда быть в курсе всех актуальных событий в мире инвестиций!
Читайте нас в удобном формате: YouTube, Facebook, Instagram, Telegram