Пока цена на золото находится около исторических максимумов, для золотодобытчиков открываются новые возможности, в частности выход на IPO. Ранее Petropavlovsk провел листинг на Московской биржи, а «Высочайший» планировал провести первичное размещение, но как-то не задалось. Следующим претендентом на IPO стал Nordgold. Компания планирует выйти на Лондонскую биржу и провести вторичный листинг на Московской в конце июня - начале июля.
Nordgold — российская золотодобывающая компания с активами не только в России, но и в Казахстане и Африке. Изначально, в 2007 году Nordgold создавалась как подразделение «Северстали». На протяжении 5 лет компания приобретала месторождения и налаживала производство. В 2012 году Nordgold отделилась от «Северстали» и вышла на IPO на Лондонской бирже. Проторговавшись 5 лет с низкой ликвидностью, компания приняла решение провести делистинг. Руководство аргументирововало это тем, что рыночная оценка не соответствует реальной.
С тех пор компании удалось запустить производство на перспективном месторождении, уменьшить долговую нагрузку и принять новую дивидендную политику.
Акционеры
Учитывая, что ранее Nordgold была подразделением Северстали, не секрет, что мажоритарные акционеры — семья Алексея Мордашова. Про неоднозначность Мордашова, как основного акционера писал коллега. Акционерный капитал разделен между главой семейства и его сыновьями. Кирилл и Никита Мордашовы владеют компанией через «КН-Холдинг». В 2021 году произошло изменение, старший сын Кирилл временно стал единственным владельцем фонда, пока Никита находится в армии.
При размещении планируется продать 25% акций, дополнительного выпуска не будет.
Активы
У Nordgold интересная структура активов для российского инвестора. Около половины добычи происходит в африканских странах. Обычно золотодобытчики, листингованные в РФ, производят продукцию на родине и в странах СНГ.
В таблице ниже представлены основные активы Nordgold.
Наиболее перспективное месторождение на данный момент — Гросс. С его развитием будут связаны ближайшие 5 лет.
Под управлением «Бурятзолота» помимо рудника Ирокинда находился рудник Холбинский. Его запасы уже насколько лет как истощены и компания пыталась продать его. И как раз перед выходом материнской компании на IPO, в апреле 2021 года, «Бурятзолото» смогла найти покупателя в виде кипрской компании.
Общее производство компании в период с 2013 по 2018 годы оставалось на одном уровне. Только в 2019 году начался рост на фоне запуска рудника Гросс.
На данный момент самые низкие издержки добычи на Гроссе. Активы в Африке имеют самый высокий AISC.
AISC — общие затраты на добычу 1 тройской унции золота.
TCC — операционные затраты на добычу 1 тройской унции золота.
Финансовые результаты
Выручка компании топталась на одном месте на протяжении 5 лет. В 2019 году начался заметный рост на фоне запуска месторождения Гросс и, соответственно, увеличения добычи. В 2020 году рост выручки поддержали высокие цены на золото.
Затраты на добычу за последние 6 лет выросли на 15%, несмотря на запуск Гросса, у которого одна из лучших рентабельностей в РФ. Тем не менее компания прогнозирует падение себестоимости добычи на 20% к 2025 году. Об этом подробнее поговорим при оценке доходным подходом.
Также в 2020 году заметно выросла рентабельность компании. В основном это связано с ростом цен на золото, так как затраты на добычу не изменились.
Дивиденды
Компания с 2013 года стабильно выплачивала дивиденды раз в квартал. В 2019 и в 2020 годы выплаты производились единоразово.
Перед выходом на IPO компания приняла новую дивидендную политику и привязала выплаты к свободному денежному потоку до капитальных затрат на развитие. То есть траты на новые проекты не будут снижать дивиденды.
Теперь выплаты будут происходить по полугодиям. То есть потенциальные акционеры, которые приобретут акции компании после IPO могут рассчитывать на дивиденды по итогу первого полугодия 2021 года.
Долговая нагрузка у Nordgold всегда была в пределах нормы, коэффициент Чистый долг/EBITDA поднимался выше 1,5х только в 2018 году за последние 5 лет. В 2020 году коэффициент достиг 0,25х за счет роста EBITDA и увеличения денежных средств на счетах.
Свободный денежный поток у компании достаточно стабильный, единственный год, когда показатель был отрицательный — 2018 г. Это было связано с повышенными капитальными затратами из-за ввода в эксплуатацию месторождения Гросс.
Если рассматривать свободный денежный поток без учета затрат на развитие, то в 2018 году он оказался положительным.
Компания установила минимальный размер выплат за 2021 год — 400 млн $. Так как дополнительного выпуска акций при первичном размещении не будет, дивиденды составят 1,19 $ на акцию. Учитывая, что по оценкам WSJ компанию могут оценить в 5 млрд $, дивидендная доходность составит примерно 8%.
Затратный подход
За отправную точку в оценке компании можно взять стоимость чистых активов. Ниже этой величины размещение точно проходить не будет.
Исходя из оценки чистых активов, минимальная стоимость компании составит 1,7 млрд $ или 372 руб. на акцию.
Сравнительный подход
Для сравнительного анализа были отобраны самые крупные публичные российские производители золота.
На текущий момент у Nordgold самая низкая долговая нагрузка из представленных компаний. Также теоретическая дивидендная доходность может оказаться одной из самых больших в секторе.
Затраты на добычу больше только у «Петропавловска» с его упорными рудами.
Но, несмотря на высокие затраты, рентабельность Nordgold находится на третьем месте, среди рассмотренных компаний. Это связано с тем, что у компании большие амортизационные отчисления, которые увеличивают EBITDA.
Оценка будет происходить по мультипликаторам с учетом их веса
Стоимость компании, оцененная сравнительным подходом равна 8065 млн $. Если смотреть в расчете на акцию и перевести в рубли, то выйдет 1734 руб. за акцию.
Доходный подход
Nordgold прогнозирует к 2025 году рост производства на 20% за счет увеличения мощностей на месторождении Гросс. Рядом с ним планируется запуск рудника Токко к 2024 году, который прибавит 235 тыс. унций в год.
Также компания прогнозирует снижение себестоимости добычи на 20% к 2025 году. В основном это произойдет за счет введения в эксплуатацию рудника Токко, у которого плановый AISC находится на уровне 637$ на унцию. Также месторождения в Буркина-Фасо перейдут к разработке руды с большим содержанием золота.
Из-за падения производства в 2021-2023 годы снизится и выручка, поддержать ее может рост цен на золото. К 2024 году будет запущен новый рудник Токко, который увеличит мощности и при этом снизит общую себестоимость.
При ставке дисконтирования 9%, стоимость компании, определенная методом дисконтированных потоков равна 9907,6 млн $ или 2130 руб. за акцию.
Перспективные долгосрочные проекты
На данных месторождениях компания сможет начать добычу не менее чем через 5-6 лет, поэтому в прогнозе они не учитывались.
MONTAGNE D’OR — месторождение во Французской Гвиане. Nordgold принадлежит 55,01% в данном проекте, остальная доля принадлежит канадской компании Columbus Gold Corp. У месторождения достаточно обширная ресурсная база, по предварительной разведке запасы составляют 2,7 млн унций. Ежегодный объем производства оценивается в 214 тыс. унций при себестоимости в 779$ на унцию.
Изначально запуск производства был запланирован на 2022-2023 годы. Однако, возникла конфликтная ситуация с властями Франции. Правительство считает, что проект навредит экологии Гвианы и не одобряет начало полноценных работ. В свою очередь представители проекта утверждают, что готовы пойти навстречу и наладить производство возобновляемой электроэнергии. Это происходило два года назад. С тех пор никакой конкретики я не видел, беседа с правительством продолжается.
Pistol Bay — проект на стадии разведки, находящийся в Канаде. Месторождение находится в удобном местоположении на берегу Гудзонова залива, при этом есть необходимая инфраструктура, что упрощает будущую добычу. По оценкам на 2020 год Pistol Bay обладает ресурсами в 1,58 млн унций. Пока о каких-то других показателях говорить рано, проект необходимо более тщательно оценить.
Я бы назвал Nordgold крепким середняком среди золотодобывающих компаний. С одной стороны есть крупные, рентабельные активы типа Гросса, с другой есть активы с почти истощенной ресурсной базой. Общие затраты по сравнению с конкурентами велики, но рентабельность на хорошем уровне. У компании есть четкий план развития на ближайшие 5 лет, и это радует.
Если Nordgold будет размещаться с оценкой в районе 5 млрд $, то у акций останется потенциал роста. Дополнительным драйвером роста могут стать дивиденды за 2021 год.
Данная информация не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
Подписывайтесь на канал, пишите комментарии. На все вопросы постараемся ответить.