Первое, что мы должны помнить покупая акции - что мы покупаем бизнес и только потом - ценные бумаги, именуемые "акциями" !!! Очень важно всегда держать в уме эту мысль, поскольку рынок довольно часто иррационален и неэффективен, вследствие чего откровенный шлак может торговаться "дороже золота", и наоборот: настоящие жемчужины вам отдадут почти что даром.
Именно из-за отсутствия понимания разницы в таких понятиях как "бумага" и "бизнес" люди часто покупают то, что растет только потому , что оно растет, и продают то , что падает в цене лишь потому, что оно падает в цене. При этом оба процесса (покупки и продажи) попутно окрашиваются в яркие эмоции: эйфории (если направление угадано верно) или злости и разочарования - если ставка сделана на бумагу, которая падает.
Это путь страдальцев, спекулянтов и магистров технического анализа, чей ум находится в плену множества иллюзий и лживых догматов, в связи с чем у них "бумага" всегда живет какой то своей жизнью.
Но есть другой путь - основанный на понимании , что все крутиться вокруг бизнеса: его ценности, уникальности, наличия конкурентных преимуществ, рентабельности, высокой отдачи на инвестиции через дивиденды и рост котировок, обеспеченной ежегодным ростом прибыли.
Соответственно перед покупкой любой акции необходимо ответить как минимум на два вопроса:
1) нравится/не нравится сам бизнес;
2) дорого/дешево этот бизнес продают.
Есть масса производных финансовых мультипликаторов, которые позволяют бизнесы с разными величинами операционной и финансовой деятельности привести к некоему единому стандарту оценки.
Не важно какая у компании прибыль в абсолютном выражении: 100 млрд. руб. или 935 млн. руб. Если у компании оценочный мультипликатор p/e равен 5.6 (именно такой сейчас у Русагро) , то это очень дешево, а если p/e равен 44 (именно такой сейчас в среднем по индексу S/P500), то стоит как минимум задуматься, что не так в этом королевстве.
Но сейчас я хочу рассмотреть один из самых простых оценочных мультипликаторов, понятных даже интуитивно - P/bv, где P это Price, то есть капитализация компании (читай стоимость всех акций как произведение цены акций и их количества), а bv это Book Value - балансовая стоимость компании.
То есть понятно, что покупать бизнес ниже балансовой стоимости этого бизнеса - как бы выгодно ибо бизнес не ценят настолько, что даже продают ниже балансовой стоимости чистых активов, а покупать бизнес за десять "балансовых стоимостей" - как бы не совсем выгодно. Это конечно очень условно, но примерно суть такая.
Часто можно встретить такое мнение, что покупая акции компании при P/bv < 1 , то есть ниже балансовой стоимости, инвестор дополнительно подстрахован от потерь на случай если компания будет ликвидирована (добровольно либо по причине банкротства), ведь тогда он получит даже еще больше чем вложил. В устную речь даже вошли устойчивые фразеологизмы: "покупаем рубль за 50 копеек" - это как раз когда P/bv = 0,5
Когда впервые услышал подобную трактовку P/bv - подумал: "Боже как наивны эти люди !!!".
Успешный бизнес никогда не будут ликвидировать добровольно - его либо продадут, а если продавать невыгодно вследствие плохой конъюнктуры и заниженных мультипликаторов - то будут доить до скончания веков пока он не загнется по естественным причинам в силу потери конкурентных преимуществ и ценности для общества.
Но если Бизнес все таки "пришел" или его по каким то соображениям "пришли" к банкротству , то как арбитражный управляющий могу вас заверить - акционеры это последние кто вообще сможет забрать хоть копейку по итогам процедуры.
Обычно к банкротству идут долго и путь этот сопровождается увеличением кредитного бремени. Надо понимать, что просто так за красивые слова о небывалых будущих перспектив и за красивые презентации с инфографикой банк кредит бизнесу не даст, в качестве обеспечения ему нужен залог. Поэтому к моменту, когда компания подойдет к банкротству абсолютно все ее действительно ценные активы (как ликвидные, так и не очень) будут в залоге. Акционерам оставят какие-нибудь "материалы и запасы", существующие по большей части на бумаге, ну и конечно дебиторскую задолженность.
Вообще , если вы инвестируете в акции, руководствуясь принципу, где вы меньше всего потеряете в случае ликвидации или банкротства компании, то лучше вообще не инвестировать !!! И уж точно не надо смотреть на балансовую стоимость чистых активов как на гарантию ваших имущественных интересов акционера !!! Точнее не так. Не надо рассчитывать, что вам как миноритарному акционеру достанется от этих чистых активов хоть что-то именно по итогам ликвидации бизнеса.
Но сама динамика чистых активов конечно важна !!! Если чистые активы год к году растут, особенно на фоне роста выручки и прибыли - это правильный бизнес. А если год к году падают, особенно на фоне растущей выручки и прибыли - то это сигнал задуматься, а куда они вообще "деньги деют" и что там у них с долговой нагрузкой происходит.
Почему мультипликатор P/bv не принято использовать для оценки современных технологических компаний.
Потому что в графе баланса "Активы" у них значительную часть занимают нематериальные активы: объекты интеллектуальной собственности (базы данных, программы ЭВМ, изобретения, технологии, ноу-хау, фирменные наименования, товарные знаки и прочие "бренды"). Как это оценить в деньгах ? Как инвестору понять материальную стоимость баз данных или какой то технологии, которая возможно увеличит выручку компании на порядок ?
То есть ценность нематериальных активов нельзя свести к материальных расходам по их созданию/приобретению. Формально и по балансу эти активы могут иметь незначительную стоимость, но на них будет основан весь бизнес !!! Поэтому в таких компаниях можно увидеть значения P/bv 10 или даже 20 и это не помогает оценить такой бизнес с позиции "дорого" и уж точно не говорит о том, что покупаю акции этого бизнеса вы за один рубль платите двадцать.
Обычно P/bv принято использовать для оценки "традиционного" бизнеса: фабрик, заводов, пароходов и прочая.
Но даже и при оценке "фабрик и заводов" через P/bv инвестор должен быть недоверчив и мнителен, поскольку не имея доступа к первичным документам, не имея возможности сделать инвентаризацию , нельзя достоверно понять, что за имущество находится за строками в балансе (качественное/не качественное, ликвидное/не ликвидное, ценное/не ценное) и насколько балансовая стоимость расходится с рыночной !!!
При этом надо понимать, что сами компании , как правило, заинтересованы в увеличении своей балансовой стоимости и будут всяческими способами стремится ее "улучшить" - ведь это повышает их инвестиционную привлекательность, в том числе и способность получать банковские кредиты (не путать со способностью их отдавать). В моем аудиторском опыте я сталкивался даже с тем, когда организации "малооценку" умудрялись заталкивать в основные средства.
Структура активов в балансе.
В бухгалтерском балансе все активы указываются сверху вниз от менее ликвидных к более ликвидным:
- Нематериальные активы;
- Основные средства;
- Долгосрочные финансовые вложения
- Запасы и материалы;
- Дебиторская задолженность;
- Краткосрочные финансовые вложения
- Денежные средства и их эквиваленты
Сможете ли вы как инвестор без "личной инвентаризации" понять качество имущества в графе "Основные средства" ?
Следует иметь в виду, что в балансе указывается не рыночная стоимость основных средств и даже не цена их приобретения, а так называемая "остаточная стоимость" - за минусом амортизационных отчислений. Реальная рыночная стоимость основных средств может быть больше балансовой. И наоборот, у недобросовестных компаний в основных средствах могут быть объекты с балансовой стоимостью выше , чем реальная ценность - но это редкий случай
Далее, графа "дебиторская задолженность".
Кроме самого руководителя и еще нескольких лиц (финансовый , коммерческий директор, главный бухгалтер) мало кто даже внутри компании понимает , что там "закопано".
То есть это может быть как "реальная" дебиторка, так и просто цифры в балансе, которые никогда не превратятся в деньги. Здесь инвестору не поможет даже инвентаризация. Для целей оценки качества дебиторской задолженности необходим правовой анализ первичных документов с целью установления не пропущен ли срок исковой давности взыскания , в полной ли мере дебиторская задолженность подтверждена первичными документами и реально ли ее взыскать через суд или "все пропало" и она даже за пол цены никому не нужна, даже по взаимозачету.
У "полу-банкротных предприятий" , чтобы баланс "сводился", часто присутствуют недостоверные сведения либо в графе материалы, либо в графе дебиторка, ну или в основные засунут что-нибудь несъедобное.
Подводя итог.
Если вы не инсайдер , то реальную "картину мира" нам никогда не узнать. Инвестору остается лишь верить и доверять. Поэтому важно понимать кто стоит у руля компании. Какой менеджмент и какие у него приоритеты. Если менеджмент "мутноватый" - то они не то, что инвесторов обманут, они и банк введут в заблуждение и даже аудитор не докопается до сути (а если будет сильно рыть, его поменяют).
Далее , когда мы оцениваем бизнес Лукойл - крупнейшая нефтеная компания мира с качественным корпоративным управлением - это одно. А когда мы смотрим бизнес какого-нибудь эмитента ВДО (наподобие Сибиркий гостинец, Дядя Денер и прочие дефолтники) - это другое. И степень доверия к балансовой стоимости активов в этих двух ситуациях будет абсолютно разной !!!
Конечно в идеале необходимо читать аудиторские заключения, отчеты, пояснения, балансы и в динамике оценивать структуру баланса за несколько отчетных периодов. Какие то неустранимые и системные проблемы у бизнеса - вы увидите. И не только вы, рынок - тоже увидит и переоценит. Пример тому Мечел, ВТБ, Аэрофлот.
Но в любом случае когда используем показатель P/bv , помним , что в качестве основы для его значения берется балансовая стоимость активов, а потому используем этот мультипликатор осторожно и с допущениями на "погрешность".
Конечно как и любой иной мультипликатор, P/bv нужно оценивать в совокупности с другими: P/s, P/e, ROE, ROA, D/e (debt to equity) - все эти мультипликаторы я считаю наиболее значимыми. Некоторые из них важны, потому как их "нельзя нарисовать" - например P/s. Другие важны сами по себе, например P/e.
Прибыль конечно крайне манипулируемый показатель , компания может завысить расходы и уменьшить прибыль , например, чтобы не платить акционерам дивиденды или налоги в бюджет. Тут тоже надо разбираться - если компания вместо прибыли показала убытки, то по каким причинам и возможно даже по каким мотивам. Но сам факт наличия прибыли/убытков и динамика этих показателей - важнейшие источники для оценки бизнеса. Если компания мутная и все время занижает себе прибыль - так может и Бог с ней, пусть и дальше занижает без ваших инвестиций.
Пара слов в качестве реабилитации балансовой стоимости как таковой
Да, достоверность данных бухгалтерского баланса инвестор всегда должен ставить под сомнение. Но беда в том, что у инвестора нет другого более достоверного бухгалтерского баланса и вообще не так много источников о бизнесе в публичном доступе для анализа и оценки.
К балансу мы прибегаем во многих случаях:
- чтобы понять долговую нагрузку и способность компании с ней справляться,
- чтобы высчитать собственный акционерный капитал (чистые активы),
- понять отношение чистой прибыли к размеру собственного акционерного капитала.
Иначе говоря, без баланса и официальной отчетности мы не сможем определить рентабельность бизнеса, оценить его эффективность и в принципе увидеть финансовый результат от операционной деятельности.
А ведь ROE ( в совокупности с ROA) - это вообще суть бизнеса !!! Мы потому акции и покупаем, то есть объединяем свой личный капитал с капиталом компании, что хотим получить прибыль относительно акционерного (читай "своего") капитала.
За сим все.
Все Удачи, Богатства, Добра и добросовестный эмитентов с качественным корпоративным управлением !!!
#бухгалтерский баланс #чистые активы #финансовая отчетность #оценка бизнеса #инвестиции для начинающих