Сегодня мы поговорим, почему привилегированные акции ПАО Сургутнефтегаз можно (а может и НУЖНО) держать вечно и почему они должны быть в любом долгосрочном инвестиционном портфеле.
Вообще всем нам очень сильно повезло, что на нашем рынке есть такая понятная , предсказуемая и относительно безрисковая (в долгосрок) история как Сургутнефтегаз. Это на самом деле удивительная компания. Сложно писать о том, о чем в сети написаны десятки статей, но я попробую описать свое отношение к акциям этой компании, тем более, что их доля в моем портфеле занимает третью позицию после Полиметалла и Сбер преф. И потом я ведь в первую очередь пишу для себя самого, систематизируя и расставляя все по полочкам. Во вторую очередь я пишу для своей семьи: для супруги и для подрастающих наследников, дабы знали мою философию управления капиталом и в будущем по возможности придерживались моих принципов.
Пару слов об уникальности Сургута.
Есть компании роста и в них мы смотрим динамику роста выручки год к году, есть компании стоимости, при оценке которых мы используем показатель p/e или его перевернутое значение e/p, а также дивидендную доходность, которая может в качестве базы быть привязанной к свободному денежному потоку или к прибыли. Так вот Сургутнефтегаз - это компания за рамками общепринятых категорий. Язык не поворачивается назвать ее компанией роста, хотя при отрицательном долге чистые активы (читай акционерный капитал) у компании показывают ежегодный прирост. Но и классической компанией стоимости Сургут я бы тоже не назвал в силу хронической парадоксальной недооцененности, когда не то, что чистые активы превышают капитализацию, а банально количество денежных средств на счетах превышают стоимость всей компании целиком, а ведь кроме денег есть еще реальный и стабильно работающий бизнес, который эти деньги создал и продолжает создавать, а еще есть просто тупо очень много всякого имущества: всякие там буровые вышки, НПЗ, здания, спец-техника, лицензии на недра и прочее добро. На текущий момент капитализация Сургута составляет 1 триллион 633 миллиарда рублей, при чистой прибыли за 2020 год 729 миллиардов , чистых активах в 5 триллионов 160 миллиардов руб. и денежной наличности в 3 триллиона 829 миллиардов рублей !!! Получается , если купить всю компанию по текущим ценам на акции в полтора трюллика , мы получаем в два раза больше в виде денежной наличности, более чем в три раза больше в виде всякого другого имущества !!! Но это конечно чистая условность, равно как и прибыль за 2020 год в 729 млрд. – тоже в некотором роде условность. Надо понимать, что найдись даже такой куркуль, готовый купить Сургут, сделать ему это не удастся ни фактически, ни юридически. 75 % акций находятся в руках акционеров, контролирующих Сургут и они явно свое добро никому по этим ценам не продадут. Доступный (опять же условно) к торгам на бирже объем акций (он же free-float) примерно 25 % , из них какая-то часть находится в портфелях институционалов (а таких много), какая то часть – в портфелях физиков, и лишь малая часть собственного говоря реально торгуется на бирже. Так, среднемесячный объем торгов по обыкновенным акциям Сургута всего 28,81 млрд. руб. (из расчета последних трех месяцев), что составляет 1,7 % от капитализации компании. То есть сделки с акциями в объеме 1,7 % от капитализации как бы формируют стоимость компании целиком, но купить по этим ценам компанию целиком невозможно :)))
Ниже таблица с мультипликаторами, данными по чистой прибыли и дивидендам. Эта информация нам понадобится для дальнейшего исследования.
Почему рынок так дешево оценивает бизнес Сургута ?
В первую очередь, потому что никто не понимает для чего копится денежная наличность, которая по своим размерам уже превосходит золото-валютные резервы некоторых стран. Сургутнефтегаз не делится этими деньгами с акционерами и не вкладывает их в собственное развитие (не покупает новые месторождения, не увеличивает нефе/газо добычу и прочее), не покупает на эти деньги другие компании, при том , что чисто теоретически мог бы купить практически любой бизнес в России. Так капитализация Газпромнефти составляет 1,8 триллионов рублей, Лукойла – 4 триллиона руб., Новатэка – 4,3 триллиона рублей, даже национальное достояние России (Газпром наш батюшка всея Руси) стоит 6,1 триллион. Вспоминаем, у Сургута только в виде денег и их эквивалентов 3,8 триллиона руб. Но Сургут не делает ничего, просто копит деньги на протяжении многих многих лет. Целые поколения инвесторов успели родиться и состариться , а Сургут все копит и копит. Но есть надежда , что когда-нибудь контролирующие лица решат вскрыть эту копилку и для них самих безопаснее всего будет распределить ее через дивы. Это будет самая невероятная и фантастическая развязка в этой истории !!! Возможно, инсайдеры начнут потихоньку выкупать акции с рынка сильно заранее (если уже это не делают).
В связи с этим интересная инфа в очередной таблице:
Доподлинно неизвестно кем именно контролируется ПАО Сургутнефтегаз, но вероятнее всего значительная его часть контролируется менеджментом еще со времен приватизации и лихих 90-х. Из таблицы выше можно сделать заключение о возрасте этих людей. Те кто в таблице не назван, но кто относится к контролирующим лицам, думаю не моложе. Существует ли какое то негласное соглашение у них ? Вполне может быть, что многие из них были бы не прочь попилить накопленное сокровище при жизни – просто чтобы убедиться, что все было не зря и свой кусок мимо кассы не пройдет. Если такое невероятное событие все такие произойдет я даже не могу представить как в моменте будут переоценены акции Сургута. Но это все конечно затравочка из разряда мечт и фантазий и журавля в небе. А я всегда предпочитал синицу в руках. Поэтому далее разговор пойдет максимально приближенный к серой реальности :) За аксиому возьмем, что накопленные денежные средства никогда не будут выплачены на дивиденды, а останутся на счетах компании на веки вечные, что тоже дает акционеру немалые плюшки.
Итак погнали !!!
Самый главный показатель для владельца привилегированных акций (рассматриваем только их, почему далее объясню) является чистая прибыль , указанная в графе 2400 отчета о финансовых результатах. Почему ? Читаем пункт 5.4. Устава компании: «акционеры – владельцы привилегированных акций имеют право на получение ежегодного фиксированного дивиденда. Общая сумма, выплачиваемая в качестве дивиденда по каждой привилегированной акции, устанавливается в размере 10 процентов чистой прибыли Общества по итогам последнего отчетного года, разделенной на число акций, которые составляют 25 процентов уставного капитала Общества. При этом если сумма дивидендов, выплачиваемая Обществом по каждой обыкновенной акции в определенном году, превышает сумму, подлежащую выплате в качестве дивидендов по каждой привилегированной акции, размер дивиденда, выплачиваемого по последним, должен быть увеличен до размера дивиденда, выплачиваемого по обыкновенным акциям. Общество не имеет права выплачивать дивиденды по привилегированным акциям иначе как в порядке, предусмотренном настоящим уставом.» Устав кстати это локальный источник права, поэтому очень важно, что подобные вещи закреплены именно в Уставе, а не просто в Положении и дивидендной политики. Впрочем, и в положении о дивидендной политики от 05.10.2018 года в пункте 3.2. закреплена точно такая же норма (цитировать ее не буду за отсутствием необходимости).
Здесь стоит обратить внимание , что владельцам префов «отходит» не 10 % от чистой прибыли по РСБУ, а 7.09 % из за оговорки «разделенной на число акций, которые составляют 25 процентов уставного капитала» - количество же привилегированных акции у Сургута 7 701 998 235 шт., что соответствует 17,7 % уставного капитала.
Таким образом, любой акционер может самостоятельно рассчитать дивиденд вплоть до рубля сразу же после годовой отчетности по РСБУ. Приведу пример по результатам 2020 года. Согласно отчета о финансовых результатах за 2020 год в графе 2400 указана чистая прибыль в размере 729 578 490 000 руб. (семьсот двадцать девять миллиардов пятьсот семьдесят восемь миллионов четыреста девяносто тысяч). Берем от этой суммы 7,09 % , получаем 51 727 114 941 руб. и делим на количество префов 7 701 998 235 , получаем 6,716 или округленно 6,72 руб. дивиденда на акцию. Именно этот дивиденд был рекомендован Советом директоров ПАО Сургутнефтегаз 19 мая 2021г. к утверждению на общем собрании акционеров.
Итак, еще раз повторюсь, для владельцев привилегированных акций первостепенное значение имеет не рост чистых активов, выручки, свободного денежного потока, а именно прибыль за минусом всех расходов, налогов и прочее – то есть чистая прибыль, от которой 7,09 % – «наша синица в руках» !!!
Далее я напишу некие всем известные истины, но обойти их вниманием никак нельзя, не нарушая логику повествования. То есть рассмотрим источники формирования чистой прибыли ПАО «Сургутнефтегаз», коих у компании сразу три, два из которых представляют собой реальные денежные потоки, а третий, хоть и оказывает, наверное, самое сильное влияние на общий финансовый результат, но по сути является «багом» налогового законодательства РФ и абсолютно умозрительной конструкцией или как я еще называю – «бумажная статья» в учете. Конечно, если быть совсем придирчивым формалистом, то источников формирования прибыли несколько больше, но мы рассмотрим те, которые имеют наибольшее влияние на формирование финансового результата по итогам года, а их, как я уже сказал, условно можно разбить на три категории:
1) Прибыль от операционной деятельности, назовем эту группу «нефть/газ»;
2) Прибыль в виде процентов от валютных депозитов;
3) Результат курсовой переоценки валютных депозитов на 31 декабря каждого отчетного года.
Нетрудно догадаться, что на прибыль от операционной деятельности влияют показатели по добычи нефти/газа, а также цены в рублях и долларах США на эти ресурсы. Чем больше будет добыто нефти/газа и чем дороже эти ресурсы будут проданы, тем лучше будет финансовый результат по этой графе.
Тут стоит обратить особое внимание , что по итогам 2020 года с его локдаунами в мировом масштабе и сделкой ОПЕК по ограничению добычи нефти ПАО Сургутнефтегаз оказался единственной компанией нефтегазового сектора, чистая прибыль которой по итогам кризисного 2020 г. превысила результаты жирного и спокойного 2019 г. !!! Вот здесь мы уже вплотную подошли к вопросу зачем держать акции Сургута в своем инвестиционном портфеле.
Смотрим два графика и делаем выводы
Индекс Мосбиржи показывает крах рынка в период с февраля по апрель 2020 года на более чем 35 % !!!! А Сургут в самый жесткий момент упал в марте одной большой недельной свечей примерно на 9 %, но потом сразу же выстрелил в марте-апреле более чем на 20 % - то есть на «доковидные» уровни 2019 года. Иначе говоря акции сургута – это стабилизирующий агент в вашем инвестиционном портфеле. Когда на рынках будет литься кровь и вы с ужасом увидите у себя минус 30 % по счету, то Сургут будет одним из немногих, кто изо всех сил будет в противофазе тащить ваш фин рез по портфелю в плюс. Возможно один он не справится с этой задачей, возможно в помощь ему было бы неплохо добавить наших золото-добытчиков . Лично я в своем портфеле уже имею долю акций Сургут преф около 7 %, на всяких просадках (в том числе после предстоящего див гэпа) планирую докупать еще. Полиметалла в моем портфеле 10 % Если увеличить Сургут на 3 % и довести его до 10 % , то 20 % из 100 % имеют большую вероятность идти в противофазе к рынку в следующий крах фонды.
Но почему рынок наделяет акции Сургута функцией страховки ? Все просто. Как правило, в обострение всяких кризисов, в России происходит одно и то же явление – девальвация рубля. Так было в 1998 году, так было в 2008 году, в 2014 году и 2020 год не стал исключением. А это в свою очередь приводит к тому, что 31 декабря отчетного года вследствие рублевой переоценки валютных депозитов увеличивается прибыль , которая для целей налогообложения определяется именно в рублях. Правда на следующий год, когда экономика частично восстановится и рубль укрепится, то 31 декабря следующего года происходит переоценка тех же самых валютных депозитов , но в обратную сторону: в рублях в прошлом году было условно 3,5 триллиона , а стало 3 триллиона. Так на 500 миллиардов происходит уменьшение прибыли. И если прибыль из первых двух источников (нефть/газ + проценты с депозитов) не перекрывают отрицательный результат от курсовой переоценки «кубышки», то даже при хорошей операционной прибыли компания может зафиксировать по итогам года «бумажный» убыток. Именно так случилось в 2016 году. После девальвации 2014-2015 годов, в 2016 году произошел откат и сильное укрепление рубля, в результате чего отрицательный эффект от переоценки кубышки превысил прибыль от операционной деятельности (235 млрд. руб.) и проценты (102 млрд руб.). И это один из феноменов Сургута: в хороший год, когда компания реально заработала целых 300 млрд. руб., общий годовой фин. рез был отрицательный, а в действительно сложный 2020 год, когда прибыль от добычи нефти/газа составила не впечатляющие 180 млрд. руб, ненамного превысив сумму начисленных процентов (120 млрд), тем не менее компания показывает феноменальную прибыль в 729 млрд. руб. – практически как Сбер с его целью по прибыли под трюлик :))
Итак, что мы имеем в доводах «ЗА»
1) Сургутнефтегаз не просто мешок с деньгами или валютный фонд, как многие его воспринимают. По объемам нефте/газо добычи это четвертая крупнейшая нефтегазовая компания России, на долю которой приходится 11 % всей нефтедобычи в России. Намного круче Сургутнефтегаза по профильной деятельности только Роснефть (ну это вообще безоговорочный лидер) и Лукойл. А вот уже Газпромнефти по части нефтедобычи Сургут уступает совсем немного, и кстати почти в два раза превосходит ПАО Татнефть. С операционной деятельностью у Сургута все в порядке. За 2020 год они даже от сегмента «нефть/газ» умудрились получить больше прибыли , чем в 2019 году.
2) Ежегодно Сургутнефтегаз пополняет свою кубышку из валютных депозитов от доходов по нефте/газо добычи, соответственно суммы процентов растут во первых из –за эффекта сложного процента, а во вторых за счет дополнительного источника пополнения кубышки. Также если нас ожидает ужесточение ДКП со стороны ФРС и повышение ставки (чего все бояться), то проценты у Сургута по депозитам будут расти. Тем самым Сургут подтверждает свою функцию отрабатывать в противофазе паническим настроениям.
3) С каждым годом эффект от курсовой переоценки кубышки становится все боле и более значимым для целей общего финансового результата. В связи с чем функция защиты привилегированных акций Сургута от девальвации рубля также возрастает с каждым годом. Девальвация у нас была, есть и будет. Сама наша экспортно-сырьевая экономика устроена таким образом, что рубль обесценивается легко , а укрепляется «неохотно». Соответственно положительный эффект от переоценки кубышки теоретически ничем не ограничен, а против укрепления рубля срабатывает эффект храповика. Из текущего дивиденда за 2020 год в размере 6.72 рубля примерно 1,39 приходится за счет прибыли от нефте/газо добычи, 0.93 рубля – за счет процентов от валютных депозитов и целых 4,40 руб. – за счет курсовой переоценки кубышки. То есть эффект девальвации вносит наибольший вклад в размер дивиденда. С увеличением размера кубышки «девальвационная часть» дивиденда будет лишь расти.
4) Риски инвесторов в самый плохой год ограничены минимальными дивидендами, которые по префам не могут быть меньше , чем по обыкновенным акциям. Поэтому даже в убыточный год (как например в 2016 ) дивиденд все равно заплатят , но он будет минимальный – примерно в диапазоне 0,60 – 0,70 копеек на акцию. Как показывают исторические данные, на один-два года с минимальными дивами приходятся один-два года с огромными дивами. В итоге в зависимости от вашей средней цены на позу можно даже с учетом плохих годов иметь среднюю двузначную див доходность. Поэтому префы я планирую докупать на всех сильных просадках.
5) Даже в убыточный 2016 год компания была прибыльной на операционном уровне. Компания получает реальные денежные потоки и в хорошие и в плохие года. Убыток – «бумажный», не ставящий под угрозу финансовую устойчивость.
6) Инвесторы сильно заранее могут ориентироваться какой эффект окажет переоценка кубышки за текущий год на общий финансовый результат. Соответственно есть возможность предвидеть и дивиденды и спрогнозировать движение котировок акций. Достаточно просто знать курс доллара на 31 декабря и ближе к этой дате сверяться. При текущем размере кубышки каждый рубль прироста курса доллара дает 0,40 копеек к будущему дивиденду. Но с изменением размера валютных депозитов это соотношение изменится.
7) В случае если когда-нибудь произойдет чудо и контролирующие лица все таки распечатают свою кубышку и сделают это через выплату дивидендов, то помним положение Устава, согласно которому дивиденд по префу не может быть меньше дивиденда по обычке. При таком условии «раздел пирога» не пройдет мимо держателей префов, в противном случае контролирующим лицам предварительно придется менять Устав, что конечно не останется незамеченным.
8) Котировки акций Сургута могут быть переоценены рынком очень быстро – как только будет ясно , что пришел час Х, свинья копилка разбита с целью раздачи денег.
9) Но даже если вычеркнуть потенциальное распределение кубышки (рассчитывать на которое миноритариям может и вовсе не стоит), то держать префы Сургута вечно имеет смысл по причине как достаточно приемлемых дивидендов (в среднем по годам), так и в качестве стабилизирующего портфель агента.
10) В отличии от Газпрома и Роснефти, наш Сургучок в политике не замазан, тихим сапом очень консервативно качают себе нефть/газ, не вкладываются ни в какие сомнительные проекты, а просто копят бабосики, попутно много-много лет подряд выплачивая дивиденды четко в соответствии с правилами, закрепленными в Уставе.
Какие доводы «ПРОТИВ».
Их нет :))) !!! Ну просто потому, если заставить Сургут «развиваться» , что то (кого-то) покупать или просто раздать деньги акционерам, то тот Сургут, который я описывал выше просто исчезнет и станет чем то другим. А меня полностью устраивает то, что есть. И честно говоря, я бы предпочел некий элемент стабильности и предсказуемости. А потому пусть все остается как есть.
За сим все.
Всем Богатства , Удачи и Добра.
Если было интересно , подписаться на мой канал можно тут.
#привилегированные акции #сургутнефтегаз #акции
#префы #девальвация #инвестиции в акции