Тимур Турлов, основатель ИК «Фридом Финанс» и CEO Freedom Holding Corp., подробно объясняет, как устроен ЗПИФ «Фонд первичных размещений» и отвечает на многочисленные вопросы инвесторов.
Что фонд обещает своим инвесторам?
- Почему выбрана форма закрытого ПИФа?
- Как происходит доп. выдача паев?
- В чем стратегия фонда?
- В чем роль маркетмейкера и как он держит цену бумаг фонда около СЧА?
Пост опубликован на странице Тимура Турлова в Facebook:
Привет, друзья и коллеги.
Мы очень много обсуждали ЗПИФ в комментариях к предыдущему посту, и я решил суммировать некоторые тезисы на этот счет, потому как огромное количество «экспертов», кажется, сами довольно плохо понимают, что происходит, и дают, порой, довольно странные советы.
Почему мы выбрали форму закрытого ПИФа (Closed-end fund)? Главная проблема в том, что при участии в IPO мы принимаем на себя обязательство не продавать активы в течение трех месяцев, что лишает нас возможности сокращать размер фонда по первому требованию. В открытом ПИФе при наличии сильного спроса УК может каждый день выдавать новые ПАИ и гасить их так же, каждый день, по требованию маркетмейкера. ЗПИФ же создается на определенный срок, и процедуры доп. выдачи новых паев, как и процедуры выкупа паев фондом, – довольно хитрый процесс, требующий много корпоративных действий в соответствии с законом и занимающий, по факту, несколько месяцев.
Чтобы не было иллюзий, сразу скажу, как происходит доп. выдача. Управляющая компания готовит документы в ЦБ, уведомляет пайщиков и спец. деп, который хранит активы фонда (у нас это ОСД, Объединенный Специализированный Депозитарий), о том, что вам нужно к определенной дате направить заявку на покупку паев и полностью их оплатить до этой даты. В дату выдачи все участники, направившие заявки на покупку паев, получают их по одной и той же цене. Отказать в удовлетворении заявки или удовлетворить их произвольным образом по закону нельзя. Таким образом, когда мы делали последнюю выдачу ±7 апреля, маркетмейкер купил паи по ±34.50, вместе с огромным количеством других желающих набрать их по СЧА, без премии. И если бы он начала продавать ПАИ на следующий день дешевле, он просто получил бы чистый убыток по своему брокерскому счету, полностью аналогично тому, как это произошло бы у каждого нашего клиента. Совершенно не выгодно выпускать новые паи, а потом продавать их в рынок дешевле цены выпуска. Это не акционерное общество, где, теоретически, можно с эмиссионного счета каждый день лить новые акции прямо в рынок и таким образом увеличивать размер фонда. Продавать ПАИ ниже номинала, ниже СЧА просто невозможно по закону.
Выкуп паев и сокращение размера СЧА досрочно тоже, безусловно, рабочая процедура, но еще более хитрая и требует собрания акционеров фонда.
Давайте разберемся, что обещает фонд своим инвесторам? Он обещает следовать объявленной стратегии и своей инвестиционной декларации. В чем стратегия? Управляющий подает заявки на участие во всех IPO, которые доступны через ФФ в размере 10% от объема всех средств в фонде. И рассчитывает на аллокацию по верхней границе. Все деньги, которые фонд не может освоить, он инвестирует в инструменты с фиксированным доходом. Это сейчас достаточно большой портфель государственных ценных бумаг. Это принципы, которых фонд придерживается с самого первого дня и планирует придерживаться дальше. Брокер вместе с УК постоянно (и успешно) работает над листингом бумаг, прошедших IPO в США на СПб., и это позволяет включать такие бумаги в структуру активов фонда до 100% от общего портфеля и продолжать быть доступным для неквал. инвесторов. Это позволяет полностью уйти от лимита 40% на инструменты для квалов.
Теперь давайте поговорим про то, как устроен маркетмейкер фонда на бирже и как вообще правильно (а, главное, хотя бы теоретически возможно) котировать паи на вторичном рынке?
Маркетмейкер (ММ) не диктует рынку цену, цена всегда является следствием баланса спроса и предложения на рынке. Его работа – обеспечивать рынок ликвидностью и давать возможность людям в каждый момент времени купить и продать акции фонда с минимально возможным спредом, по возможности не принимая на себя риск изменения цен на актив. Задача ММ – не быть инвестором в фонде, а быть временным буфером, который абсорбирует временный дисбаланс спроса и предложения и не допускает на бирже ситуации, когда актив невозможно купить ни по какой цене или невозможно ни по какой цене продать. Его роль – покупателя/продавца последней инстанции. Для нормальной работы ММ у него должен быть определенный запас денег и котируемых ценных бумаг и возможность при необходимости занимать деньги и ценные бумаги, если маркетмейкеру начинает их не хватать.
ММ – робот, который покупает определенное количество паев, выставляет их сразу же на продажу чуть дороже и снижает цену для следующей покупки, если ему продают. До тех пор, пока рыночный спрос на актив не начнет превышать предложение, маркетмейкер должен снижать цену и помогать рынку найти баланс. Если у него начинают активно покупать бумагу, он начинает каждую следующую порцию выставлять все дороже и дороже, повышая цену своих заявок на продажу и пытаясь откупить только что проданные бумаги чуть дешевле, постоянно подтягивая за ними свои заявки на покупку.
Почему маркетмейкеру невероятно сложнодержать фонд около СЧА (и так обстоит дело со всеми ЗПИФами в т. ч. с США)? Потому что во время ажиотажа на рынке IPO клиенты начинают очень агрессивно покупать акции фонда на бирже, его запас довольно быстро кончается, и зачастую ММ стоит один против всего рынка: ему никто не продает ПАИ, но все конкурируют за право их купить. Мы пытаемся инициировать доп. выдачу паев для ММ по СЧА, но понимаем, что в реальности ПАИ не поступят на наши счета в ближайший месяц-два. И поступят по той цене, которая будет только через пару месяцев, на дату выдачи. А продавать их нужно прямо сейчас, потому что покупатели на бирже не хотят ждать два месяца и пытаются купить прямо сейчас. В конце года, к примеру, фонд торговался по 30 долларов, а к моменту следующей доп. выдачи – уже более чем на 15% дороже. И таких ситуаций очень много. Маркетмейкеру приходится, по сути, продавать акции, не понимая, по какой цене он их выкупит обратно. И продав даже +15% от справедливой стоимости за последние 6 месяцев, маркетмейкеру приходилось откупать их дороже через два месяца, потому что сама стоимость чистых активов практически удвоилась за это время. А если бы доп. выдачи вы не делали вообще, фонд бы вообще было невозможно котировать и его цена улетела бы не к +20% от расчетной стоимости пая, а гораздо, гораздо выше. Получился бы очень веселый Биткойн без маркетмейкера вообще, потому что ему было бы совершенно нечего продавать. Не знаю, как высоко он мог бы улететь, но одно кажется почти бесспорным: фонд бы точно рано или поздно грохнулся бы к своей справедливой стоимости, и убытки у многих игроков были бы гораздо, гораздо больше.
Могло ли быть выгодно покупать акции фонда в моменте дороже СЧА? История показывает, что это было однозначно выгодно более 4-х месяцев подряд. СЧА тупо вырастала больше, чем было это «контанго». Но, когда ажиотаж вокруг первичных размещений немного циклически остыл (ETF Renaissance IPO (IPO) тоже сейчас -27% от максимума), очень многие захотели зафиксировать свою прибыль и выбежать из акций фонда, в то время, как сам фонд, очевидно не мог сокращать свой портфель. Соответственно, маркетмейкер начал снова балансировать рынок, выкупая излишнее предложение, снижая цену и пытаясь найти баланс. Статистически, покупать с хорошим запасом ниже СЧА и продавать выше – очень выгодно. За то время, которое фонд будет ребалансироваться, СЧА может как вырасти, так и упасть тоже на пару десятков процентов (как могут подешеветь и IPO в локапе, пока вы не можете его продать).
Маркетмейкер – такой же участник рынка, как и любой наш клиент. Вы можете торговать против него, а можете буквально копировать его действия.
На мой взгляд, сейчас на рынке просто огромная неэффективность – фонд можно купить почти на 20% дешевле своей справедливой стоимости, при том, что там большинство портфеля – ОФЗ, а сезон первичных размещений перезапускается после апрельской паузы и спрос на новые размещения остается очень высоким, а аллокации – очень низкими (сегодня, буквально, опять было 2%).
И именно за счет них сейчас уже СЧА стабилизировалось и начинает демонстрировать рост, и, я почти уверен, что после 3–4 хороших размещений всю эту бэквардацию (дисконт к СЧА) очень быстро переключит на контанго (премию).
Но даже если и нет, ММ будет продолжать спокойно выкупать эмиссию, и рано или поздно мы сделаем погашение паев по СЧА для всех желающих, благо там огромное количество ликвидности в фонде. Он продолжит делать свою работу и зарабатывать деньги совершенно вне зависимости от того, будут верить в него или нет.
Какой совет хочется дать по торговле акциями фонда?
Паи фонда на бирже бывает выгодно покупать или продавать далеко не каждый день. Иногда лучше подождать, пока он снова вернется к СЧА (даже если это несколько месяцев) за счет доп. выдачи или погашения паев, чем платить огромную премию маркетмейкеру. В такие моменты лучше действовать в противоположность толпе и не продавать, а покупать.
И глубже разбираться в продуктах, а не спешить давить на кнопку по совету первого эксперта, который сам, зачастую, довольно плохо понимает механику продукта.
Ежедневный расчет СЧА ФПР можно смотреть здесь: https://www.moex.com/ru/listing/emidocs.aspx?id=9339.
А здесь на сайте УК очень подробный отчет о том, что именно в фонде тоже за каждый день https://clck.ru/Uh82y.
