💡 IPO очередного бизнеса АФК Система. Компания не имеет аналогов на отечественном рынке, у нее отличная рентабельность, а цена фьючерса на пиломатериалы за год выросла более чем в 4 раза. Однако у эмитента растет долг, да и прибыли почти нет. Сможет ли компания повторить успех Ozon или это pump and dump история? Разберемся в этом посте!
🔎 Тикер $SGZH
О компании 🗒
🇷🇺 Сегежа – лидер отечественного лесопромышленного рынка. Компания является вертикально интегрированным холдингом с полным циклом лесозаготовки и переработки древесины. Сегежа производит широкий ассортимент бумажной продукции, начиная от мешочной бумаги, заканчивая пиломатериалами. Представительства компании есть в 11 странах, а продукция реализуется более чем в 100 государствах. В холдинг входят как российские, так и европейские предприятия лесной и целлюлозно-бумажной промышленности. На благо компании трудится около 13 тыс. человек.
Про IPO
Компания намерена разместить до 32,4% своего капитала и привлечь 30-40 млрд руб., чтобы оптимизировать долговую нагрузку и профинансировать свою инвест. программу. Ценовой уровень для бумаги установлен в диапазоне от 7,75 руб. до 10,25 руб. При такой цене капитализация компании будет находится в коридоре от 122,5 млрд руб. до 152,4 млрд руб. Сбор заявок был произведен с 21 по 23 апреля.
IPO предполагает предоставление АФК Система опциона доразмещения акций, которые уже существуют объемом до 15%. По итогам размещения компания останется основным акционером Сегежи.
Структура акционерного капитала
📌 Почти 97% принадлежит АФК Система
По итогам IPO free-float ожидается не менее 20%
Структура выручки компании
📌 Бумага и упаковка – 46,5% (-3,6% г/г): В этот сегмент входит производство мешочной бумаги и подпергамент из небеленой сульфатной целлюлозы. По факту это бумага, которую мы привыкли называть «крафтовой». Также сюда входит производство упаковки, т.е. Сегежа создает из этих же материалов конкретные товары, например пакеты для цемента.
📌 Лесозаготовка и деревообработка – 31,2% (+0,7% г/г): В рамках этого сегмента эмитент производит пиломатериалы (обработанное дерево, например брус или доска) из древесины и хвойных пород. Также компания занимается созданием технологических щеп, которые представляют собой измельченную древесину для производства целлюлозы или древесных плит. Кроме этого, Сегежа производит пеллеты из опилок и щепы, которые используются как твердое топливо для печей и котлов.
📌 Фанера и плиты – 10% (+0,1% г/г): Здесь компания работает над созданием березовой фанеры, древесноволокнистых плит (используются в основном для производства дверей и различных покрытий), а также топливных брикет RUF (функционал такой же как у пеллет, только они большего размер и представляют собой древесные блоки).
📌 Прочее – 12,3% (+2,8% г/г): В этом сегменте представлены три основных направления. Первый – это клееные деревянные конструкции, которые представляют собой кусок дерева, склеенный из досок. Они применяются в основном при строительстве деревянных домов. Второй – это CLT панели, которые нужны для облицовки деревянных домов. Третий – это домокомплекты. В рамках этого направления Сегежа создает из КДК «набор деталей», из которых можно самому собрать дом. Кроме того, компания предоставляет услуги по проектированию и строительству деревянных домов.
Распределение мировых лесных ресурсов
📌 Российская Федерация – 20% (815 млн. га.)
📌 Бразилия – 12% (497 млн. га.)
📌 Канада – 9% (347 млн. га.)
📌 США – 8% (310 млн. га.)
📌 Китай – 5% (220 млн. га.)
Более половины мировых лесных запасов приходится всего на 5 стран: РФ, Бразилию, Канаду, США и Китай.
📌 Финансовые показатели (по предварительной оценке)
❇️ Капитализация 1,6 – 2 b $
❇️ За 5 лет отрасль выросла на 135,1% (с учетом дивидендов)
❇️ За год отрасль выросла на 51,6% (с учетом дивидендов)
❇️ P/E ожидается в районе 32-42, среднее по отрасли 25,5 (считалось по зарубежным компаниям, так как в РФ у Сегежы нет публичных аналогов)
❇️ P/S ⁓ 2,2
❇️ P/B ⁓ 3,7 среднее по отрасли 1,5
❇️ Выручка за 3 года выросла на 57,9%
❇️ Прибыль за аналогичный период снизилась на 1400%
⛔️ Чистый долг по итогам 1 квартала 2021 года составляет 751,1 m $ (+17,2% г/г). Коэффициент Debt/EBITDA в районе 3,3.
❇️ Дивиденды: В начале апреля совет директоров утвердил новую дивидендную политику. Компания будет осуществлять выплаты акционерам не менее одного раза в год. При этом с 2021 по 2023 год объемы выплат будут в районе 3-5,5 млрд. руб. А с 2024 года Сегежа будет направлять 75-100% свободного денежного потока своим акционерам. Однако при условии стабильного рынка и оптимального уровня долга компания может увеличить объем средств, направляемых на дивиденды. Ожидаемая див. доходность составит примерно 2-2,5%.
Преимущества 👍
1️⃣ Положение на рынке: Сегежа - абсолютный лидер по производству бумажных мешков в России (63% рынка), в Европе компании принадлежит 11% рынка. Кроме этого, Сегежа занимает 1-е место в России по производству хвойных пиломатериалов и домокомплектов из клееного бруса (более 20% рынка). Компания является признанным лидером целлюлозно-бумажной и деревообрабатывающей отрасли в РФ.
2️⃣ Валютная выручка: Ее доля по итогам 1 кв. 2021 года составила 70,8% (+1% г/г). Это заметно повышает надежность денежного потока. Сегежа - однозначный бенефициар ослабления рубля. По итогам 2020 года евро укрепилось примерно на 14%, а доллар подрос более чем на 10%.
3️⃣ Финансовые показатели: У Сегежи неплохой темп роста выручки. Показатель CAGR за 5 лет составляет примерно 13%, а среднегодовой темп роста EBITDA вообще почти 19%. Кроме того, компания является лидером по показателю рентабельности OIBDA, который по итогам 1-го квартала 2021 года составил 27,6% (+9,2% г/г). Такие значения достигаются благодаря высокой степени обеспеченности собственным сырьем. Прибыль Сегежи достигла 2,4 млрд. руб. в 1 квартале 2021, показав рост на 7,7 млрд. руб. г/г (год назад зафиксирован убыток).
4️⃣ Рост цен на пиломатериалы: Котировки фьючерса на пиломатериалы только с начала 2021 года выросли уже почти в 2 раза. Сейчас его цена находится на исторических максимумах (5 лет назад фьючерс стоил 300 $, а сейчас он почти достиг отметки в 1400 $).
Все это случилось из-за низких ставок в США, которые спровоцировали строительный «ажиотаж». Только в марте объем построенных семейных домов вырос на 19% г/г в штатах и на 21% в Канаде. При этом большинство из них построено именно из деревянных материалов. А в последние несколько лет цены вверх подталкивало и то, что на государственной земле вырубка сокращалась, а это, в свою очередь, сильно повысило стоимость частных лесов. Дополнительным драйвером для цен послужили локдауны, из-за которых многие лесопилки приостанавливали свою работу и только начинают выходить на «прежние мощности».
5️⃣ Вертикальная интеграция: Среди основных стратегических приоритетов компании - увеличение доли собственных лесных ресурсов. Эмитент смог по итогам 2020 года увеличить лесосеку до 8,1 млн. куб. м. (+3,8% г/г), а объем лесозаготовки до 5,4 млн. куб. м. (+9,5% г/г). Компания обеспечена собственным сырьем на 80,2% (+15,4% г/г). Сегежа смогла достичь таких показателей за счет значительных вложений в обновление парка лесозаготовительной и лесовозной техники.
#Разбор_компании На данный момент компания занимается строительством Галичского фанерного комбината общей мощностью 125 тыс. куб. м в год. Его запуск ожидается уже в конце этого года. А в феврале 2021 был запущен первый в России завод по производству CLT панелей. Объем инвестиций оценивается более чем в 3 млрд руб., а его мощность составила 50 тыс. куб. м.
Сейчас компания занимается составлением плана по реконструкции крупнейших перерабатывающих комплексов в РФ (Лесосибирский ЛДК и Онежский). Также планируется построить новые мощности по производству бумаги на Сокольском ЦБК. Затраты на этот проект оцениваются в 9 млрд. руб.
Одним из наиболее значимых проектов в более долгосрочной перспективе является строительство «Segezha Запад» – нового целлюлозно-бумажного комбината. Инвестиции оцениваются в 2 b $(больше предполагаемой капитализации компании), при этом мощность этого производства составит примерно 1,5 млн тонн в год.
7️⃣ Прочее: Компания долгое время не имела дивидендной политики, однако она наращивала выплаты каждый год, хотя темпы роста выплат и замедлялись.
📌2018 год – 1,5 млрд. руб.
📌2019 год – 3,8 млрд. руб.
📌2020 год – 4 млрд. руб.
Сегежа будет являться единственной публичной компанией в РФ из лесопромышленного сектора, что будет дополнительным драйвером роста на IPO. У Сегежи диверсифицирован и сбыт, так как она реализует продукцию более чем в 100 странах (начиная от Европы и заканчивая Африкой).
Риски 👎
1️⃣ Ужесточение законодательства: Тренд на «зеленую энергетику» и пристальное внимание к экологии будут всегда одним из рисков для бизнеса Сегежи. Кроме того, в России особенно остро стоит проблема с вырубкой лесов. Регуляторы уже который год намерены ужесточить законодательство в этой области (ходят слухи о введении повышенных пошлин для лесопромышленников). Напомним, что Сегежа является крупнейшим лесопользователем в европейской части России. Совокупная площадь арендованного лесофонда составляет 7,8 млн. га.
2️⃣ Прекращение строительного бума: На финансах компании может негативно сказаться замедление строительства, рост которого может прекратиться после завершения фазы активного восстановления экономики. Около 50% продукции компании применяется как комплектующие в строительстве домов.
3️⃣ Долговая нагрузка: У компании высокая долговая нагрузка, а почти 70% долга в иностранной валюте. Более того, геополитическая напряженность не спадает, что может отпугнуть зарубежных инвесторов от участия в размещении.
Чистый долг по годам
📌 2015 год – 0,7 млрд. руб.
📌 2016 год – 23,9 млрд. руб.
📌 2020 год – 49,6 млрд. руб.
За 5 лет долг компании вырос в 2 раза.
4️⃣ Отсутствие стабильной прибыли:
Некоторые аналитики высказывают мнение о том, что Сегеже рано на IPO, так как впереди мощная инвест. программа. А уверенности в том, что эти вложения смогут вывести компанию из уровня околонулевой прибыли - нет.
Скорректированная ЧП по годам
📌 2015 год – 2,2 млрд. руб.
📌 2016 год – 1,7 млрд. руб.
📌 2017 год – 0,1 млрд. руб.
📌 2018 год – (0,02) млрд. руб.
📌 2019 год – 4,8 млрд. руб.
📌 2020 год – (1,3) млрд. руб.
До текущего бума маржинальность была минимальной (2-4%), а чистая прибыль находилась вблизи околунулевых отметок. Да, в 2021-м у Сегежи будет рекордная прибыль, а вот при снижении цен на пиломатериалы ситуация станет безрадостной.
5️⃣ Слабый рост адресного рынка
ООН считает, что к 2050 году мировой спрос на древесину вырастет в 2 раза. Лидерами по ее потреблению останутся Китай и США. CAGR составит всего 2.4%, что безусловно мало.
Итоги 📋
🔎 Сегежа выходит на IPO в идеальный момент, максимальные цены на пиломатериалы позволили компании задрать свою оценку. 2021-й можно назвать годом ресурсов и Сегежа станет одним из бенефициаров этого спроса. Котировки вполне могут показать рост на 20-30%. Но если смотреть более долгосрочно, то это низкомаржинальный, циклический бизнес с медленным ростом адресного рынка. Позитивный момент в том, что Сегежа инвестирует в расширение своего бизнеса, но тем не менее риски и преимущества уравновешивают друг друга.
⚖️ Даем компании нейтральную оценку