Сургутнефтегаз - самая загадочная "голубая фишка" на фондовом рынке России.
Сургутнефтегаз — одна из крупнейших частных российских вертикально интегрированных нефтяных компаний. Осуществляет деятельность в сфере разведки и добычи углеводородов, их переработки, а также сбыта нефти и нефтепродуктов.
История компании берёт начало в 1993 году, когда было учреждено акционерное общество открытого типа Сургутнефтегаз. Основой при формировании компании стало нефтепромысловое предприятие Сургутнефть, добывающие мощности которого были расположены в Западной Сибири. К Сургутнефти присоединили киришский нефтеперерабатывающий завод и несколько сбытовых предприятий.
В ходе приватизации 45% акций НК «Сургутнефтегаз» были закреплены в государственной собственности, 8% — проданы на закрытом аукционе, 7% — выкуплены самой компанией за ваучеры. Оставшиеся 40% акций были выставлены на залоговый аукцион, победителем которого был признан негосударственный пенсионный фонд Сургутнефтегаз.
Менеджмент компании не стремился получить финансирование от иностранных инвесторов. Наоборот, он старался максимально сохранить контроль над предприятиями. В попытках обезопасить себя от недружественного поглощения в конце 1990-х-начале 2000-х гг. менеджмент предпринял различные юридические схемы, передавая акции от одних дочерних предприятий другим. Это, в свою очередь, не раз приводило к конфликтам с миноритарными акционерами. И по сей день Сургутнефтегаз считается «тёмной лошадкой» российского фондового рынка.
До сих пор, несмотря на, казалось бы, уже относительную прозрачность российского бизнеса, точной информации о структуре акционерного капитала компании у нас нет. Но зато известны некоторые зарубежные акционеры: 0,4% обыкновенных и 2,5% привилегированных акций принадлежат BlackRock и The Vanguard Group. Также 3,5% префов находятся во владении Norges Bank, управляющим пенсионным фондом Норвегии. По некоторым данным, около 70% акций принадлежит различным офшорам и дочерним предприятиям самого Сургутнефтегаза.
Суть бизнеса
На компанию приходится практически 11% всей российской нефтедобычи. Здесь она занимает третье место после Роснефти и Лукойла.
По переработке Сургутнефтегаз занимает пятое место в России. Месторождения и лицензионные участки, на которых Сургутнефтегаз ведёт геологоразведочные работы, расположены в 3 провинциях:
- Западная Сибирь
- Восточная Сибирь
- Тимано-Печора
Основной упор как по разведке, так и по добыче идёт на Западную Сибирь. Более 84% всей нефти добывается именно в этом регионе. А почти вся ресурсная база Западной Сибири находится в Ханты-Мансийском и Ямало-Ненецком округах, в Тюменской и Новосибирской областях.
Большая часть добытой нефти отправляется на продажу в сыром виде. По результатам 2019 года Сургутнефтегаз заработал на этом чуть больше 1 трлн., что составляет почти 64% всей выручки. Около половины всех продаж осуществляется за рубеж.
Переработка
Компания владеет одним нефтеперерабатывающим заводом мощностью 20,1 млн. тонн в год, который расположен в Ленинградской области. В 2019 году Сургутнефтегаз выпустил 18,6 млн. тонн нефтепродуктов, из которых доля светлых сравнительно невысока - 54,6%:
К светлым относятся дизельное топливо, керосин и бензин, и их реализация более маржинальна, чем продажа мазута и прочих нефтепродуктов. Сбыт компания осуществляет как оптом, так и в розницу. В 2019 году продажа нефтепродуктов принесла Сургуту 525,9 млрд. или 33,5% выручки. Существенная часть розничных продаж осуществляется через собственную сеть из 282 АЗС, расположенную в Северо-Западном регионе.
Прочая выручка
Оставшиеся 2,6% денег поступают в компанию благодаря продаже газа и газопродуктов, а также прочих товаров. Как мы видим больше всего денег поступает от продажи сырой нефти. Именно это является ядром бизнеса. Переработка приносит в два раза меньше денег, а газ для компании - исключительно попутный продукт, который почти не приносит выручки и используется в собственных нуждах. Было бы логично предположить, что финансы Сургутнефтегаза и котировки акций должны сильно коррелировать с динамикой цен на нефть. Однако все не так просто. Давайте продолжим наш анализ, взглянув на денежные потоки.
Откуда прибыль?
Обратите внимание, какую аномально высокую прибыль получал Сургут в 2014, 2015 и 2018 годах. Для нефтяной компании такая маржинальность - дело абсолютно немыслимое:
А связано это вот с чем. За свою 27-летнюю историю Сургутнефтегаз не особо радовал своих акционеров дивидендами и полагался исключительно на собственные силы, не выпускал облигаций, не привлекал инвестиций. Компания стабильно качала и продавала нефть, не вкладываясь в дорогие проекты и не пытаясь особо расширить сферу своего влияния. Благодаря этому удалось накопить значительную долларовую подушку. По результатам полугодия у нефтяной корпорации на счетах лежит 48,6 млрд. долларов или почти 3,5 трлн. рублей (3 447 573 499 руб.) А теперь внимание. Суммарно активы компании составляют 5,3 трлн.
Постоянный рост капитала за счет низких дивидендных выплат То есть кубышка в размере 3,5 трлн. рублей равняется почти 70% всех активов Сургутнефтегаза. Данный факт имеет несколько последствий. Первое и самое приятное - средства размещены на долларовых депозитах, что приносит компании процентный доход. Со снижением процентных ставок эта статья доходов постепенно падает. Второе - котировки Сургутнефтегаза в той или иной степени зависят от курса доллара. В случае, когда рубль за отчетный период слабеет, валютная кубышка компании, если выражать ее в рублях, увеличивается. Это серьезно влияет на фундаментальную стоимость всей компании, что уже выражается в изменении котировок акций. У компании есть два типа акций - обычка и префы. Корреляция с рублем в большей степени наблюдается именно у SNGSP:
О причинах этого станет понятно при обсуждении дивидендов. В связи с такой особенностью поведения акций инвесторы иногда рассматривают вложение в SNGSP, как инвестирование в квази-доллары, в защитный актив. И третье - по стандартам отчетности курсовые разницы записываются в прибыли или убытки. То есть, если рубль за отчетный период ослаб на 10%, то валютная кубышка Сургута выросла на 10%. Это увеличение будет записано в прибыль, хоть реально в компанию денег больше не поступило. Именно поэтому мы наблюдали такую высокую прибыль а 14,15 и 18 годах. Это не компания стала сверх эффективной. Это произошла девальвация рубля и переоценка кубышки. Теперь давайте обратимся к последним финансовым результатам и посмотрим, как текущий кризис повлиял на эту удивительную компанию.
Финансы Сургутнефтегаза
Для нефтяной корпорации главным отчетом является РСБУ, поскольку дивиденды платятся именно по результатам бухгалтерской отчетности. Данные по МСФО от компании можно найти только в отчетах за полный год, а результаты операционной деятельности Сургутнефтегаз не публикует в принципе. И так, за 6 месяцев, закончившихся 30 июня компания заработала 493 млрд., то есть на 38% меньше, чем в прошлом году:
Операционная прибыль составила 57,7 млрд. Это все, что удалось выжать из нефтяного бизнеса в условиях низких цен на нефть Процентный доход от вложений остался на том же уровне - 59,2 млрд., а вот существенная девальвация рубля позволила записать в прибыль 404,2 млрд. рублей Таким образом, по итогам полугода чистая прибыль и выручка Сургутнефтегаз оказались практически на одном уровне. Теперь, не отходя, так сказать, от кассы, давайте разбираться с дивидендами. По обычной акции платят не более 0,65 рубля на акцию. Див. доходность получается крайне низкая, но зато выплаты крайне стабильны:
В хорошие годы платят 0,65 рублей на акцию, в плохие по 0,6 рублей При цене SNGS в 35,2 рубля инвестор получит свои законные 1,7% годовых в виде дивидендов. С префами ситуация более интересная. Согласно уставу Сургутнефтегаз обязуется выплачивать дивиденды по привилегированным акциям в размере не менее 10% чистой прибыли, разделенной на число акций, которые составляют 25% уставного капитала, при этом не менее дивидендов по обыкновенным акциям. Проще говоря, по префам можно рассчитывать на выплату примерно в 7,1% от прибыли по РСБУ и на 0.60 руб. на акцию в случае убытков. Давайте посмотрим на историю выплат. Высокие выплаты соответствуют огромным прибылям, которые компания получала благодаря валютной переоценке:
За пол года компания сгенерировала 436 млрд. прибыли, то есть выплаты составят 31 млрд. или 4,2 рубля на акцию. Если мы предположим, что доллар не опуститься ниже 70, а цена на нефть останется в районе 40 долларов за баррель, то вполне можно ожидать около 5 рублей на акцию в виде дивидендов. А это див доходность в размере 13% годовых. Далее давайте сравним Сургутнефтегаз с конкурентами. Для сравнения эффективности будем использовать EBITDA, поскольку, как мы уже знаем прибыль оторвана от операционной деятельности. И по выручке и по EBITDA Сургут самый маленький и зарабатывает меньше остальных:
Хоть компания и третья по нефтедобыче в России, но за счет того, что она не ведет трейдерской деятельности и почти не добывает газ, по выручке занимает лишь четвертую строчку. По отношению EBITDA к выручке Сургут уступает лишь Газпром Нефти. То есть видим, что сам по себе нефтяной бизнес достаточно эффективен. Сравнить активы и стоимость компании еще интересней. За счет гигантской долларовой подушки Сургутнефтегаз имеет самый большой капитал:
А за счет своей закрытости и низкой корпоративной культуры самую низкую капитализацию. Капитализация составляет 1,5 трлн., в то время как одного лишь кэша на счетах почти 3,5 трлн. Получается, если бы у вас была возможность купить всю компанию, вы бы отдали 1,5 трлн., а взамен получили бы 3,5 трлн. кэша, ну и еще буровые вышки, заводы и заправки на триллиончик. Звучит, конечно, безумно, но так оно и есть. Сейчас рынок совершенно не берет в расчет долларовую подушку Сургутнефтегаза, однако это не значит, что ситуация не изменится.
Перспективы и риски
С точки зрения нефтяного бизнеса нам особо не о чем говорить. Сургут просто качает и продает нефть, и делает это стабильно и хорошо. Никаких замашек на возобновляемую энергетику, никаких глобальных инвестиций. Просто бурим землю и качаем черное золото. Если цены на нефть сова не улетят вниз, результаты за второе полугодие окажутся лучше, компания заработает больше денег, но вовсе не это волнует сейчас инвесторов. Основная же идея инвестирования в нефтяную корпорацию заключается в другом. А точней этих идей даже две. Первая - фиксинг двузначных дивидендов. Как мы уже выяснили, покупая SNGSP по итогам 2020 года можно заработать около 13% в виде дивидендов. Но это при условии, что рубль вдруг не захочет укрепиться, а нефть снова не укатиться в бездну. Вторая - надежда на перемены. Пока компания отличается своей информационной закрытостью и непрозрачностью структуры акционерного капитала, мало, кто готов покупать ее акции. Если же менеджмент решит пойти на встречу миноритариям - начнет публиковать пресс-релизы и отчеты, увеличит payout ratio, то есть изменит див. политику или наконец распечатает кубышку и направит ее на какие-то проекты, то это может в корне изменить ситуацию. Любая даже минимальная позитивная подвижка в корпоративной культуре станет драйвером роста котировок. В общем то, именно на этих ожиданиях обыкновенные акции Сургутнефтегаза так росли в конце 2019 года. Пока эти ожидания не оправдались. Однако там, где перспективы, там и риски. Все-таки мы не можем знать, какой будет курс рубля на конец года, и что в итоге решит менеджмент. Может все эти слухи об увеличении прозрачности и распечатывании кубышки так и не оправдаются, тогда миноритарии вновь окажутся у разбитого корыта.
Подведем итоги
Сургутнефтегаз уникальная компания не только для российского рынка, но и для всего мира Нефтяной бизнес достаточно эффективный. По объемам добычи среди российских компаний СНГ находится на третьем месте, а по выручке на четвертом Однако за счет огромной валютной подушки и сверх закрытости компании смотреть только на нефтяной бизнес при оценке корпорации было бы неверно. Префы Сургутнефтегаза достаточно сильно коррелируют с долларом и для многих инвесторов служат защитным от девальвации активом, который еще и приплачивает дивиденды. Обыкновенные акции становятся всем интересны, как только появляются слухи об изменении корпоративной культуры и увеличении дивидендов, и у SNGS есть явный потенциал к двукратному росту, если все-таки слухи перестанут быть просто слухами. Об этом свидетельствует очень низкое соотношение P/B компании, в то время как у конкурентов с более открытым менеджментом это значение в 2 и даже 3 раза больше. Как мне кажется, интересной идеей выглядит покупка SNGSP по цене 35-38.
Сургутнефтегаз отчитался за 2020. Давайте посчитаем дивиденды
Сургутнефтегаз опубликовал финансовые результаты по РСБУ за IV квартал и весь 2020 г.
Выручка Сургутнефтегаза за IV квартал составила 298 млрд руб. (-22% г/г; +10% кв/кв). Выручка по итогам 2020 г. составила 1062,2 млрд руб., сократившись на 32% г/г на фоне падения цен на нефть из-за коронавируса и сокращения добычи.
Прибыль от продаж в IV квартале составила 66,7 млрд руб., что на 19% ниже уровня IV квартала 2020 г. (+18% кв/кв). Прибыль от продаж в 2020 г. составила 180,9 млрд руб., что в 2 раза ниже уровня 2019 г. Снижение показателя обусловлено сокращением выручки.
Чистый убыток по итогам IV квартала составил 174,2 млрд руб. в сравнении с 10 млрд руб. убытка годом ранее и 466,9 млрд руб. прибыли в III квартале 2020 г. Убыток обусловлен отрицательными валютными переоценками. Чистая прибыль в 2020 г. составила 729,6 млрд руб. (рост в 6,9 раза г/г). Сильный рост прибыли по итогам года связан с позитивными валютными переоценками на фоне ослабления курса USD/RUB.
Комментарий Пучкарёва Дмитрия, БКС Мир инвестиций:
«Отчет Сургутнефтегаза вышел в целом в рамках ожиданий. Несмотря на падение цен на нефть и сокращение выручки, компания получила крупную прибыль по итогам года. Итоговый финансовый результат был поддержан крупными позитивными переоценками валютных депозитов компании. Около 80% прибыли сформировано за счет курсовых колебаний.
Согласно уставу, на дивиденды по привилегированным акциям направляется 10% от чистой прибыли по РСБУ, разделенной на количество акций, составляющих 25% от уставного капитала, то есть — 7,09%. Исходя из этого дивиденды на «преф» по итогам 2020 г. могут составить 6,72 руб. на бумагу. Дивидендная доходность по цене закрытия торгов пятницы — 15,6%.
Фактор высокой дивдоходности, возможность выплаты крупных дивидендов по итогам 2021 г., а также «защитный» профиль компании от роста геополитических рисков и слабости рубля позволяют ожидать позитивной динамики бумаг на горизонте ближайших пар лет. В то же время о существенном потенциале роста говорить трудно — бумаги интересны, скорее, как ставка на крупные дивиденды.
По обыкновенным акциям конкретные уровни дивидендов не регламентированы. В последние годы по бумагам выплачивается 0,6–0,65 руб. на акцию. Объективных причин для изменения ситуации по итогам 2020 г. не появлялось».
Сургуннефтегаз - п в моем портфеле
На текущий момент увеличивать позицию по Cургутнефтегаз - п не планирую, возможно, после дивидендного гэпа немного докуплю.
Внимание! Всё что написано в блоге не является инвестиционной рекомендацией, советом, идеей или предложением к покупке или продаже ценных бумаг, других финансовых инструментов, цифровых валют.
Действия и мысли описанные здесь являются личными действиями автора и не преследуют цели побудить Вас совершать какие-либо поступки со своими активами, финансами, в том числе на фондовом рынке!
Читатель не должен полагаться на информацию, содержащуюся в данной статье, а также на её полноту, точность или объективность, при использовании в любых целях.
Поэтому, давайте договоримся, что все что вы прочитали в моем блоге, это лишь сновидения автора.