25.03.2020 я писал статью о своей покупке акций "Норникеля" по цене 21000 руб за бумагу (ссылку дам в конце статьи). Помнится, сомневался сильно - по поводу рудников, а, самое главное, изменения дивидендной политики, была некая неопределенность.
Затопленные рудники
Большая авария, унесшая, к большому сожалению, человеческие жизни - трагедия для многих, не только для "Норникеля". Однако рассмотрим это событие с инвестиционной точки зрения, отключив эмоциональную составляющую.
Сразу было понятно, что масштаб события для бизнеса компании не критичен. Правда, спустя некоторое время, появилась информация, что проблемы глубже, чем казалось, что на восстановительные работы потребуется несколько месяцев, а добыча цветных металлов будет сокращена.
На это акции закономерно ответили пятипроцентным снижением.
Однако накануне стало известно - восстановительные работы в значительной степени выполнены, а рудники возобновили свою работу. На полную мощность рудники выйдут в начале июня текущего года.
Эти новости дали четырехпроцентный рост, бумага вновь поднялась выше 23000 руб.
Падение, затем рост на ту же величину. В принципе, ситуация исчерпана.
Дивидендная политика
Здесь все сложнее. Менеджмент "Норникеля" решил изменить схему начисления дивидендов с процента от EBITDA на процент от FCF. FCF рассчитывается следующим образом:
FCF = EBITDA-Н-КЗ-ИОК,
где Н - налоги, КЗ - капитальные затраты, ИОК - изменения оборотного капитала.
Все становится понятно - это даст возможность не учитывать CAPEX (капитальные затраты) при расчете дивидендов, ведь FCF рассчитывается уже с учетом затрат на модернизацию производства.
Теоретически FCF может быть сколь угодно маленьким, даже отрицательным - все будет зависеть от того, сколько компания (читайте В. Потанин) решит направить на капитальные затраты. Таким образом, про стабильные высокие дивиденды можно будет забыть.
По сути, решение носит системообразующее значение - если раньше были первичными выплаты акционерам (EBITDA рассчитывается до вычета CAPEX), и только на втором месте капитальные затраты (после уплаты дивидендов), то теперь первичным будет ориентация на производство (FCF рассчитывается после вычета CAPEX). Акционерам будут платить по остаточному принципу.
Посмотрим, как это выглядело исторически.
Из позитива - в последние годы и EBITDA и FCF хорошо и симметрично растут. При этом, учитывая высокий процент дивидендной выплаты от FCF, акционеры в 2021 году в целом "останутся при своих".
Из негатива - если руководство решит направить на CAPEX не 100, а 500 млрд руб, акционерам придется рассчитывать на дырку от бублика околонулевые дивиденды.
Проблемой в этом случае станет и капитализация компании - выросшая в соответствии с EBITDA, она будет слишком большой для FCF, особенно если CAPEX будет высоким. А это уже создает риски для капитализации. Снижение капитализации = падение акций в цене.
Остается только вопрос, на какой процент FCF могут рассчитывать акционеры. Менеджмент предложил 50-75% от FCF. Судя по всему, это соответствует ожиданиям рынка, поскольку вчера акции "Русала" (одного из ключевых акционеров "Гамака") дали рост в 5%.
Конечно, вчера решались и другие важные вопросы касательно "Русала" (участие в Быстринском проекте с последующей перепродажей ее В. Потанину), однако, мы помним, что ключевым вопросом для "Русала" остается обслуживание его долговых обязательств за счет дивидендов "Норникеля".
Традиционные риски
- Существенная зависимость от стоимости цветных металлов и, в частности, палладия - основной статьи дохода "Норникеля" в последнее время. Если рост его цены прекратится, пропорционально сократится и выручка предприятия, что, по цепочке, приведет к снижению FCF, а, соответственно, и дивидендных выплат, и стоимости акций.
- Старые, советские производственные мощности, которые необходимо модернизировать. Сейчас для этого созданы все основания. А это также приведет к снижению и дивидендных выплат, и, возможно, цены акций компании. Спасти ситуацию может только дальнейшее удорожание цветных металлов (что тоже не гарантировано, особенно в ближайшей перспективе).
- Традиционный конфликт между ключевыми акционерами компании, который до сих пор не решен.
Выводы
Инвестирование стоит рассматривать только на долгосрок. Конечно, то, что в целом имеется тенденция удорожания цветных металлов, дает компании существенные перспективы в будущем. Однако текущие проблемы могут привести к оттоку капитализации, что приведет к падению акций.
Я писал о том, что захожу в акции по 21000 руб. Однако, в свете последних событий, возможно падение к следующему сильному уровню - 18000 руб. Для себя считаю такую просадку приемлемой.
Главное - учитывая текущий небольшой CAPEX, вопрос по дивидендам фактически отложен на следующий год (в этом году дивиденды будут на старом уровне). Если компания успеет нарастить финансовые показатели за это время, ценовой уровень 18000-21000 руб за бумагу может устоять.
Падение ниже 18000 вряд ли случится - помимо изменения дивидендной политики должно произойти существенное падение выручки компании. По мультипликаторам компания все еще выгодно смотрится. Подробнее читайте об этом в сатье "Акции "Норникеля": ловить ли "падающий нож".