Коротко
Неделю назад российская золотодобывающая компания GV Gold объявила о планах провести первичное размещение акций (IPO) на Московской бирже. Это будет первое размещение золотодобытчика из России с 2012 года.
- GV Gold занимает восьмое место среди золотодобывающих компаний России и добыла 272 тысячи унций золота по итогам 2020 года. Это около восьми тонн, что сравнимо с весом крупного африканского слона.
- За последние пять лет компания увеличила объем производства почти в два раза. Это впечатляет — с учетом, что она показала исключительно органический рост, а уровень долга ниже, чем в среднем для индустрии. То есть GV Gold удается расти без привлечения внешнего долга.
- Один из ключевых показателей для золотодобытчиков — AISC. Он учитывает почти все типы расходов: на добычу, производство, налоги, аренду, выплату дивидендов акционерам и другое, за исключением расходов на разведку новых месторождений. Как правило, у компаний этот показатель находится на уровне $1 000—1 200 на одну унцию золота, но у GV Gold он равен $822 по итогам 2020 года. Таким образом, компания входит в топ-3 золотодобытчиков в мире с самыми низкими издержками.
- В традициях российских компаний GV Gold также будет платить дивиденды своим акционерам.
В этом обзоре мы подробно рассмотрим бизнес-модель компании и условия размещения.
О компании
Идет 1867 год. Российская империя продает США Аляску — территорию, от которой жаждущих золота американцев отделяла только Канада. Они уже знают, что на Аляске есть золотые месторождения, но где именно — загадка.
Однако в конце века индеец Джим Скукум отправится на поиски своей сестры и ее мужа Джорджа Кармака и в ходе путешествия узнает от одного из старателей (золотоискателей) о реке на границе с Канадой, где много золота. Американские газеты разнесут эту новость — и начнется золотая лихорадка на Аляске. Будет добыто около 1 000 тонн золота. Это в среднем по 30 тонн за год в период лихорадки.
А что Россия? А у нас есть Якутия и Иркутская область, которые каждый год дают золота по 20—30 тонн каждая. Примерно в то же время началась проработка этих месторождений, которые составляют львиную долю российских запасов золота.
Так как понять, насколько Якутия и Иркутская область лучше, чем Аляска или любое другое месторождение?
Золотодобытчики и эксперты индустрии смотрят на два показателя.
P&P — доказанные и вероятные ресурсы
Их объем можно установить с помощью геологоразведки. Для этого компании используют международную классификацию оценки минеральных ресурсов — JORC. И по данным этой классификации, запасы именно GV Gold составляют 5,3 млн унций со средним содержанием золота 1,2 грамма на тонну. При этом срок отработки этих запасов на основании объемов производства 2020 года составляет 19 лет. То есть компания при текущих темпах уверена, что еще 19 лет сможет работать на этом месторождении.
MI&I — измеренные и оцененные ресурсы
Это категория запасов, которые тоже могут быть добыты, но пока что разведаны недостаточно, и потому нельзя быть в них достаточно уверенными. Есть риск, что, когда разведка будет проведена более тщательно, размер этих запасов окажется существенно меньше. Таких запасов у GV Gold пока в два раза больше, чем установленных, а именно 10,8 млн унций.
Также для любого добытчика ресурсов важно, какая инфраструктура уже есть на той территории, где он работает. Есть разделение.
Стоит также понимать, что золото не добывают в чистом виде, как мы себе этот металл представляем. Во времена золотой лихорадки, в XIX веке, когда технологии не были развиты, золото фактически добывали руками (еще до появления шахт). Чтобы проникнуться атмосферой и представить себя в роли старателя, посмотрите фильм с участием голливудского актера Мэтью Макконахи «Золото». В те времена люди добывали золото на берегу рек, просеивая камни из песка, содержащие золото, как муку через сито.
Это называется «промывка россыпей». Сейчас с помощью техники это более современно — и золото можно добывать из руды, которая содержит золото.
У GV Gold есть пять таких золотоизвлекательных фабрик. Они способны перерабатывать до 10,6 млн тонн руды в год, что полностью покрывает потребности компании и позволяет дальше развиваться без существенных капитальных вложений за счет эффективного использования существующей базы активов.
Сколько еще золота можно найти? В этом инвестору и золотоискателю (а в данном случае инвестор и есть золотоискатель) поможет показатель MI&I, о котором мы писали чуть выше, — измеренные и оцененные ресурсы. GV Gold уже заявила, что их в два раза больше, чем тех ресурсов, которые наверняка могут добываться. Но важно еще и то, сколько компания тратит на исследование этого потенциала. Мало. По сравнению с другими российскими компаниями.
Что значит эффективно производить золото? Много за мало денег. Это можно оценить по показателю AISC. Он учитывает почти все типы расходов: добыча, производство, налоги, аренда, выплата дивидендов акционерам и другое, за исключением расходом на разведку новых месторождений. Как правило, у компаний этот показатель находится в районе $1 000—1 200 на одну унцию золота, как видно из графика ниже. Но у GV Gold этот показатель равен $822 по итогам 2020 года. Таким образом, компания входит в топ-3 золотодобытчиков в мире с самыми низкими издержками.
О финансах
Идеальный расклад для любого бизнеса — создать недорогой продукт, продать дорого. Но как видно из графиков выше, даже известным мировым компаниям это не удается, так почему GV Gold — всего восьмой строчке среди российских представителей — это удается? Это же нонсенс.
Исторически компания опережала других игроков отрасли по темпам роста производства. Для этого надо посмотреть на показатель CAGR — за период с 2015 по 2020 год он составил 8,5%.
Много это или мало — смотрите на показатели других золотодобытчиков. В период с 2020 по 2025 год GV Gold планирует обеспечить среднегодовой рост объемов производства на уровне свыше 9%, что значительно превышает показатели других игроков отрасли.
Обычно темпы роста тесно связаны с долговой нагрузкой, ведь компании именно для роста берут долг. Но у GV Gold невероятно консервативный уровень долговой нагрузки на протяжении всего цикла развития, и компания планирует придерживаться этой политики в дальнейшем: целевое соотношение Чистый долг / EBITDA в среднесрочной перспективе составляет 1,5x.
GV Gold стремится поддерживать комфортный уровень долговой нагрузки, комфортный уровень ликвидности и доступ к широкому ряду источников финансирования. Компания тщательно контролирует операционные и капитальные затраты, что способствует обеспечению финансовой стабильности и эффективности.
Дивиденды - Бонус для инвестора
GV Gold планирует поддерживать один из наивысших уровней выплаты дивидендов в отрасли: в соответствии с дивидендной политикой ожидается, что компания будет ежеквартально выплачивать дивиденды в размере 40% от EBITDA, если соотношение Чистый долг / EBITDA будет равно или меньше 1,5х, и 30% от EBITDA, если соотношение Чистый долг / EBITDA будет равно или меньше 2,5х.
Дивиденды за четвертый квартал 2020 года компания планирует выплатить уже в июле 2021-го. Их размер составит $37 млн, или 46% от EBITDA за четвертый квартал 2020 года. Общая сумма дивидендных выплат за 2020-й составит $99 млн, или 40% от EBITDA за 2020 год. В совокупности с привлекательным уровнем выплат дивидендов быстрый органический рост поможет укрепить ее позиции в качестве лидера отрасли по доходности для акционеров. А это то, за что любят российские компании, — высокий уровень дивидендов.
Бесплатное золото только в мышеловках
Любой инвестиционный актив и инструмент несет в себе риски. Несмотря на почти безупречный профиль GV Gold, бизнес компании привязан к стоимости золота. Именно от этого зависит, сколько заработает компания и, соответственно, заработает инвестор. С одной стороны, золото исторически считается защитным активом благодаря тому, что связано с долларом, и именно поэтому его активно скупают центральные банки всего мира в качестве финансовой подушки безопасности. Но с другой — сейчас есть несколько обстоятельств, которые мешают росту стоимости золота.
Среди основных факторов, оказывающих влияние на золотодобывающую отрасль в масштабах всего мира, необходимо выделить:
- состояние мировой экономики;
- монетарную политику, проводимую крупнейшими мировыми экономиками, которая в зависимости от экономического цикла определяет инфляционные ожидания в экономике и влияет на спрос;
- спрос на ювелирные изделия — в частности, со стороны двух крупнейших потребителей, Китая и Индии;
- промышленный спрос (электроника и фармакология);
- закупки со стороны центральных банков;
- инвестиционный спрос (золотые слитки и монеты).
Изменение этих факторов находит мгновенное отражение в стоимости золота. На текущий момент на мировом рынке золота интерес инвесторов частично смещен с золота на другие инвестиционные инструменты ввиду того, что есть вероятность изменения монетарной политики со стороны США. И поэтому цена падает. Но это не значит, что она не восстановится и не поставит новые рекорды.
Существенное продолжительное снижение цены на золото может привести к сокращению работ по добыче и разведке золота, осуществляемых добытчиками. Но с учетом этих обстоятельств GV Gold производит постоянный мониторинг рынков золота, реализует определенные меры по сокращению расходов (а расходы, как мы уже определили, одни из самых низких в индустрии), пересматривает программы незавершенных капитальных вложений и использует операции хеджирования.
Также стоит учитывать, что добыча золота производится в сложных горногеологических и климатических условиях. Для этого используется современная горная и транспортная техника. И есть риски, которые невозможно предсказать, как и в случае с любыми другими ресурсными компаниями: затопление, обрушение уступов и бортов карьера, аварии, связанные с эксплуатацией горнотранспортного оборудования и подготовкой и проведением крупномасштабных взрывных работ в карьере, сокращение добычи из-за погодных условий, аварии на объектах энергоснабжения и золотоизвлекательных фабриках.
Об IPO
Кто продает акции?
Важный момент — основной акционер GV Gold ПАО «Высочайший» не будет продавать свои акции розничным инвесторам. Это частично сделают текущие владельцы Сергей Докучаев, Наталия Опалева, Валериан Тихонов, Сергей Васильев, BlackRock Global Funds и BlackRock Gold and General Fund. Это до $500 млн акций при оценке компании от $1,5—1,8 млрд. Генеральный директор GV Gold Владислав Баршинов отметил, что IPO на Московской бирже позволит донести историю роста компании до широкого круга инвесторов и в еще большей степени диверсифицировать структуру акционеров.
Это будет первое IPO золотодобывающей российской компании с 2017 года: тогда крупнейшая компания отрасли «Полюс» продала 9% акций и привлекла более $800 млн.
Если бы инвестор принимал решение на основе классических фундаментальных показателей, как если бы просто покупал акции компании, которая уже есть на бирже, он бы смотрел на следующие показатели:
ВЫВОДЫ
GV Gold можно назвать темной лошадкой среди российских золотодобытчиков. Это компания с долгой историей присутствия на рынке золота, которая росла органически с минимальными издержками для индустрии.
- Для акционера важно, что компания планирует платить дивиденды с момента публичного размещения своих акций на бирже — не менее 40% от EBITDA.
- Компания платит меньше большинства за производство золота. А значит, может больше зарабатывать и делиться этим с акционером.
- Компания зависит от стоимости золота в мире, которая формируется с учетом множества факторов. Сейчас они не на стороне золота, но учитывая специфику металла, имеют долгосрочный потенциал и консервативный характер.
Данные взяты из приложения Тинькофф Инвестиции