💡2020 год был лучшим для золотодобытчиков за последнее время. Однако котировки «желтого металла» постепенно снижаются. Сможет ли Полиметалл при такой динамике цен сохранить свою инвестиционную привлекательность?
🔎 Тикер - POLY
О компании 🗒
Полиметалл – холдинговая компания, дочерние предприятия которой занимаются добычей драгоценных металлов, с основными активами в России и Казахстане. Кроме того, Полиметалл производит ограниченное количество концентрата меди. Входит в топ-10 крупнейших золотодобытчиков. Полиметаллу принадлежит 9 действующих месторождений золота и серебра.
Основную деятельность в России компания ведет в Магаданской и Свердловской областях, Хабаровском крае, Карелии, Якутии и на Чукотке. У Полиметалла более 100 лицензионных участков. Бизнес компании вертикально интегрирован, ее деятельность охватывает весь цикл, начиная от геологоразведки и разработки месторождений, заканчивая реализацией. Полиметалл основан в 1998 году, на IPO вышел в 2007 году.
Структура акционерного капитала
📍Группа ИСТ Александра Несиса и партнеров – 24%
📍PPF Group Петра Келлнера (погиб 27 марта в авиакатастрофе) – 3,8%
📍Free-float – 75,2% (из них директора и менеджмент – 0,9%)
Структура спроса на рынке золота в 2020 году:
📍Ювелирные изделия – 38% (-10% г/г)
📍Инвестиции в слитки и монеты – 24% (+4% г/г)
📍Инвестиции в ETF – 23% (+14% г/г)
📍ЦБ и другие институты – 7% (-8% г/г)
📍Технологии – 8% (+1% г/г)
📌 Финансовые показатели
❇️ Капитализация 9,2 b $
❇️ За 5 лет котировки выросли на 175,1%, отрасль на 233,8% (оба показателя с учетом дивидендов)
❇️ За год акции выросли на 20%, отрасль выросла на 52%
❇️ P/E 8,4 среднее по отрасли 13,6
❇️ P/S 3,4 среднее по отрасли 3
❇️ P/B 4,6 среднее по отрасли 1,1
❇️ Выручка за 5 лет выросла на 98,8%
❇️ Прибыль за аналогичный период выросла на 391,4%
⛔️ Долг на среднерыночном уровне. Debt/Equity составляет 86,8%. Ликвидные средства 353 m $, Долг 1,737 b $.
❇️ Дивиденды: С 2021 года компания перейдет на выплаты акционерам дважды в год и откажется от спецдивов. При этом минимальные итоговые выплаты составят 50% от скорректированной ЧП за 2 полугодие, если коэффициент Net Debt/скорр. EBITDA будет ниже 2,5. Однако, если свободный денежный поток превысит 50% скорректированной ЧП, то топ-менеджмент может увеличить финальные дивы до 100% FCF. Совет директоров при принятии этого решения также будет учитывать кап. затраты, долговую нагрузку и общий макроэкономический фон. Промежуточные дивы будут платить по старой формуле – 50% от скорректированной ЧП за 1 полугодие.
Текущая дивидендная доходность составляет 7,5%. Среднегодовой темп роста (CAGR) за последние 3 года 55,7%. (https://t.me/infousamarket/95)
Преимущества 👍
1️⃣ Расширение мощностей: Компания активно инвестирует в ряд новых проектов и геологарзведку. Расскажем о них поподробнее.
📍Нежданинское – 4-е по величине месторождение золота в России на северо-востоке Якутии. Доказанные и вероятные запасы составляют 4,4 млн. унций золотого эквивалента, при относительно высоком среднем содержании з/э (3,6 гр. на тонну). Ввод в эксплуатацию планируется в конце этого года, а окончание производства только в 2045.
📍Прогноз – крупнейшее неосвоенное месторождение серебра в РФ, расположенное в Якутии. Оно содержит большие запасы (142 млн. унций) с высоким содержанием серебра (560 гр. на тонну). Начало производства запланировано на 2023 год.
📍Викша – первый проект компании, связанный с металлами платиновой группы (расположен в Карелии). Крупнейшее в мире месторождение таких металлов, которое пригодно для добычи открытым способом. Начало производства может состояться уже в 2027 году.
📍Ведуга – месторождение упорной руды с высоким содержанием золота (4,6 гр. на тонну) в Красноярском крае. Запасы составляют 2,8 млн. унций. Полиметаллу принадлежит в этом проекте 59,4%. Начало подземных работ планируется лишь в 2028 году, а перерабатывающая фабрика может заработать в 1 полугодии 2025.
2️⃣ Упорные руды:
Есть два типа руд – упорные и неупорные. Вторые легко добывать, ими все и занимаются. А вот для упорных нужны особые технологии, которые требуют больших капитальных затрат. В РФ около четверти всех руд являются упорными. Ими пока занимаются только Петропавловск (#POGR) и Полиметалл. У компании уже есть один центр для переработки упорных руд - АГМК-1. А в 3 квартале 2023 года планируется начало производства АГМК-2, который создается для переработки двойных упорных руд (технологический процесс отличается еще большими температурами и давлением). На комбинате планируется производить до 600 тыс. унций в год, а в течение первых 23 лет эксплуатации компания намерена переработать 4,3 млн. тонн концентрата.
Развитие этого направления имеет огромное значение для Полиметалла, так как сейчас 55% запасов золотодобытчика относится к рудам двойной упорности. При этом 40% годового объема производства в ближайшие 5 лет составит именно этот тип руды. Мощности АГМК-2 позволят перерабатывать весь объем этого сырья внутри компании. По прогнозам, этот проект поможет снизить издержки на 100-150 $ на унцию золотого эквивалента для упорных руд.
3️⃣ Не только золото:
Компания, в отличие от основных отечественных конкурентов, занимается добычей целого ряда металлов. Выше мы уже писали о новом проекте Викша, который позволит Полиметаллу добывать платину и палладий. Кроме этого, компания является крупнейшим в РФ производителем серебра. По итогам 2020 года продажи этого металла составили 19,3 млн. унций (-13% г/г), что можно объяснить отстающей от золота динамикой цены серебра. Также компания из-за низких цен на медь постепенно сворачивала производство этого металла. Однако в конце февраля они поднялись до рекордного за 10 лет уровня (9500 $ за тонну). В связи с этим генеральный директор Виталий Несис заявил об увеличении вложений в разведку месторождений меди.
4️⃣ Диверсифицированный бизнес:
Компания занимается не только добычей разных видов металлов, но и делает это на большом количестве месторождений. Это значительно снижает зависимость от работы конкретных проектов. Например, объем производства на крупнейшем активе – Кызыл не превышает 25%. А начало работ на новых месторождениях позволит еще больше снизить данную зависимость. Это выделяет компанию на фоне ее главного конкурента – Полюса (PLZL), основной актив которого (месторождение Олимпиада) обеспечивает почти половину добываемого золота.
5️⃣ Финансовые показатели:
Полиметалл в последние годы стабильно улучшает свое финансовое положение. Компания снижает свою долговую нагрузку. Коэффициент чистый долг/ EBITDA опустился с 2,78х в 2017 году до 0,8х в 2020. ЧП компании растет 4-й год подряд, а выручка увеличивается более 5 лет. Если сравнивать с основным конкурентом – Полюсом, то Полиметалл выглядит дешевле. Например, коэффициент P/S у компании 3,4х, а у конкурента 5х. Кроме того, по итогу 2020 года выручка у Полюса выросла не так сильно, как у Полиметалла (+25% г/г против +28% г/г), а продажи золота вообще сократились на 2%, в то время, как у Полиметалла они выросли на 2%.
6️⃣ Другое:
Компания планирует наращивать производство и подтверждает свой прогноз на 2021 год – 1,5 млн. унций золотого эквивалента (+7% г/г). А в 2022 году Полиметалл планирует увеличить этот показатель до 1,6 млн. унций, в то время, как у Полюса (PLZL) ожидается сокращение производства до примерно 2,7 млн. унций (-2,3% г/г).
Риски 👎
1️⃣ Потенциал роста цен на золото:
Становится все более очевидно восстановление экономики и risk on на рынках. Часть капитала, находившаяся в золоте, перетекла в криптовалюты. За рост цен на золото только инфляция. Учитывая, что цена на золото находится вблизи исторических максимумов, покупка золотодобытчиков сейчас очень рискованна.
2️⃣ Возможная отмена льгот:
С 2014 года государство за счет ряда программ предоставляло льготы по НДПИ и налогу на прибыль для предприятий, которые создавали значимые для региона бизнес проекты. Преимущественно такими компаниями являлись металлурги. Главы некоторых регионов предложили Правительству отменить статус РИП (регионального инвестиционного проекта, он как раз и дает льготы) для золотодобытчиков. Обосновывают это решение высокими ценами на золото, а также потерей потенциальных доходов региональных бюджетов. Правительство РФ уже одобрило предложение о подготовке этого ФЗ.
3️⃣ Большие издержки:
У компании достаточно высокие издержки на 1 унцию. Согласно отчету о производственных результатах за 2020 год совокупные денежные затраты ожидаются в диапазоне от 850 до 900 $ за унцию золотого эквивалента. Сейчас золото торгуется в районе 1700 $, однако с 2014 года до ситуации с пандемией цена находилось преимущественно возле нижней границы диапазона 1100-1500. С серебром аналогичная ситуация – себестоимость добычи унции в районе 10 $, а цены металла до ковида были около 15-16 $. Однако в этом году совокупные денежные затраты на 1 унцию ожидаются примерно на уровне 950 $. Если цены металлов вернутся к средним значениям, то Полиметалл ожидает значительное снижение маржинальности.
4️⃣ Труднодоступность:
Ряд месторождений компании находится достаточно далеко от «цивилизации». Например, Дукатский Хаб расположен более чем в 500 км от Магадана, при этом нет ж/д инфраструктуры. А месторождение Албазино примерно в 115 км. от ближайшего населенного пункта по грунтовке. Сейчас в Якутии ведется разработка Нежданского месторождения, расстояние от него до Якутска целых 800 км.
Отсюда вытекает еще одна проблема. Труднодоступные месторождения не имеют доступа к региональной энергии. Поэтому у Полиметалла есть издержки в виде трат на электростанции. Компания первая среди металлургов из-за этой проблемы построила солнечную электростанцию, а также начала осваивать энергию ветра.
5️⃣ Истощение рудников:
Ряд месторождений компании должен исчерпать свои возможности довольно скоро. Например, Дукатский хаб – один из ключевых активов Полиметалла и крупнейшее в РФ месторождение серебра, будет закрыт в 2023 году. Омолонский хаб, в котором много источников сырья с высоким содержанием золота в 2024 году. В этом же году закончит производство месторождение Светлое, у него самые низкие затраты на унцию золотого эквивалента в группе. Это влечет за собой дополнительные издержки, так как на некоторых из этих активов ведется открытая добыча, а по мере истощения нужно будет переходить к подземной, которая более рискованная и дорогая.
Итоги 📋
🔎Компания ведет разработку новых месторождений и инвестирует в добычу альтернативных металлов. Полиметалл имеет хорошую ресурсную базу, а вложения в проекты по добыче руд двойной упорности позволяют увеличить технологический разрыв с конкурентами. Компания проигрывает Полюсу в затратах на добычу, однако в целом имеет показатели лучше среднеотраслевых. На бумагу накладывает определенные риски возможная коррекция цен золота, однако глобально мы смотрим на компанию позитивно.
⚖️ Даем компании нейтрально-положительную оценку
