Теория
Сегодня блеснула идея (точнее, пришла во сне, как Менделееву), и мне самому интересно, что из этого получится...
В общем, я взял методику, по которой я отбираю акции в свой портфель, и упростил её до безобразия. А теперь посчитаю по этой формуле потенциал роста американского индекса S&P 500, подставляя в неё медианные значения - как если бы это были параметры какой-то конкретной акции.
Напомню, что медианное значение - это когда я беру список бумаг и ранжирую их по какому-то конкретному параметру в порядке возрастания (или убывания - в данном случае не важно), после чего "тыкаю" ровно в середину списка.
Итак, формула такая:
V/P = [ 1 + 3(g - r) ]/(P/E * r),
где
V/P (Value/Price) - отношение теоретической стоимости рынка к его цене,
То есть во сколько раз теоретическая цена (или внутренняя стоимость) больше текущей рыночной цены. Если значение больше единицы, то потенциал положительный, если меньше - отрицательный. Так, 1,24 - это потенциал роста +24%, а 0,85 - это потенциал падения -15%.
(Чтобы получить эти числа, я вычел единицу и результат умножил на 100).
P/E - медианное значение известного мультипликатора - отношения текущих рыночной цены акции к чистой прибыли на одну акцию,
g = (P/E)/PEG - отношение P/E к медианному PEG (то есть, вообще говоря, отношению предполагаемого консенсусом аналитиков значения P/E конкретной акции к скорости прироста её чистой прибыли),
r - требуемая инвесторами доходность, равная безубыточной доходности (текущей доходности 10-летних U.S. трежерис) + премия за риск инвестиций в акции в размере 5%.
Результат (в %) = 100(V/P - 1).
Серьёзно: эта несложная формула, тем не менее, на мой взгляд, способна дать представление о том, чего стоит американский рынок.
По крайней мере, рынок не должен стоить дороже, а если стоит, то имеет смысл всерьёз задуматься, на чём основана такая уверенность, выраженная в столь высокой цене!
Разумеется, эту формулу можно применить к акциям любой страны и мировому рынку в целом - изменится/увеличится лишь набор акций в скринере, с которым мы будем работать.
Ограничения
Этот раздел - для любопытных, профессионалов, а особенно - для любопытных профессионалов. Поэтому, возможно, имеет смысл сразу спуститься к разделу "Практика".
Здесь же хочу пояснить, что именно я упростил в представленной выше формуле.
Вообще говоря, формула должна была бы выглядеть как-то так:
V/P = (1 + g)^T / [ P/FCF * r * (1 + r)^T ] = [(1 + g)/(1 + r)]^T / (P/FCF * r),
где T - прогнозируемый период роста со средней скоростью g в годах. Я выбрал T = 3 года, поскольку не уверен в своих провидческих способностях и сомневаюсь, что смогу верно предсказать темпы роста чистой прибыли компаний, входящих в индекс, на более отдалённые годы.
FCF - свободный денежный поток (free cash flow). В академической и бизнес-литературе дают разные определения FCF. В моём случае это денежный поток от операционной деятельности (cash flow from operating activities) за вычетом капитальных затрат на поддержание этой самой деятельности на постоянном уровне - то есть без затрат на рост бизнеса.
Вы уже заметили, что в упрощённой версии формулы я заменил мультипликатор P/FCF на P/E. Не то, чтобы в этом была большая необходимость; скорее, это иллюстрация того, что в инвестоценке важнее всего концепция и последовательность в её применении, а не конкретный параметр.
P/E - более популярный параметр, чем P/FCF. Уолл-стрит предпочитает следить за чистой прибылью, а значит именно её, скорее всего, и закладывает в свои оценки. Так почему бы тогда не использовать мультипликатор на основе чистой прибыли - P/E?
Конструируя "Оптимиста", я и не хотел, чтобы он показывал мне "как дела обстоят на самом деле" - для этого я использовал бы, как раз, какую-то модификацию P/FCF. Меня интересует то, как ощущают и оценивают экономические перспективы сами участники рынка.
Касательно конкретно свободного денежного потока (FCF) и чистой прибыли (E от earnings) скажу лишь только, что это две меры одного и того же явления - прибыльности предприятия (а в данном случае - индекса компаний). Эти две меры отличаются только бухгалтерскими подходами (уже скучно, да?): FCF отражает так называемый "кассовый метод" (cash accounting), тогда как чистая прибыль считается методом "начисления" (accrual accounting).
Хотя в краткосрочной перспективе получаемые этими двумя методами числовые значения различаются, будучи оценёнными в долгосрочной перспективе, они "сходятся в одной точке" (если, конечно, компания доживёт до этой отдалённой перспективы...).
И, наконец, о том, чего нет ни в одной из приведённых формул, - о делеверидже (то есть учёте влияния на прибыльность предприятия и, соответственно, на потенциальную доходность инвестиции заёмного капитала). Заёмный капитал, кредит, создаёт леверидж - финансовое плечо.
Так вот, делевериджа там, в формулах, нет - я нарочно о нём "забыл"! Поэтому-то я и назвал свой индикатор "оптимист": я тем самым "надеюсь" и предполагаю, что проблем с кредитованием у компаний, влияющих на индекс, не будет.
Хотя, конечно, в действительности может быть всякое...
Практика
Признаться, мне самому интересен результат: пиша эти строки, я ещё не знаю ответа. Самое время перейти к расчётам!
Я буду пользоваться моим любимым скринером Finviz. Фильтр, как показано на картинке ниже, будет один-единственный.
Как уже сказал, чтобы найти значение медианы, нужно, в общем, "ткнуть" в самую середину списка. А именно:
- Если число элементов в списке нечётное, то чтобы найти медиану, нужно прибавить к числу элементов единицу и разделить пополам.
- Если число элементов в списке чётное, то нужно разделить его пополам, а затем взять среднее арифметическое между полученным элементом и следующим по списку.
Так, если элементов 101, то 102/2 = 51-й элемент - медианный; если же элементов 100, то медиана - это среднее арифметическое между значениями 50-го и 51-го элементов.
Нам нужно будет определить медианы: P/E и PEG (для определения g = (P/E)/PEG).
Число элементов в списке в моём случае (24 марта) - 505 (значение "Total:" вверху списка).
Обращаю внимание на курьёзное обстоятельство: в индексе пятисот самых значимых компаний США... сейчас 505 участников! (Это не ошибка Finviz: на официальном сайте индекса то же самое значение - в графе Number of Constituents).
Я, конечно, точно не знаю, но что-то мне подсказывает, что тут не обошлось без коррупции: если какая-то новая компания "врывается" в список, значит какую-то другую надо из него, по идее, исключить. Какие последствия ждут исключённую, догадаться не сложно: как минимум, массовая распродажа "хромой утки" и пессимизм аналитиков, а то и снижение рейтинга. Вероятно, отсюда и "лишний хвостик" - в виде исключения...
Получается, что медиана P/E - это просто значение P/E 253-й компании по списку. Главное - отсортировать список по P/E, и не важно, в порядке возрастания или убывания.
Итак, медиана P/E = 32,88. Аналогично определяем медиану PEG; это тоже будет 253-я компания в списке (только, разумеется, другая, поскольку сортируем теперь не по P/E, а по PEG).
Зная, что PEG = 3,89, найдём а-ля медианную скорость роста индекса g, как его пророчат аналитики:
g = (P/E)/PEG = 32,88/3,89 = 8,45% в год.
Чтобы найти, наконец, потенциал роста индекса, остаётся определить r - требуемую инвесторами доходность. Я определил её как безрисковую доходность плюс 5% сверху за риск, присущий акциям. В качестве безрисковой доходности взял текущую рыночную доходность 10-летних U. S. T-Notes - нот (по сути, облигаций) Федрезерва США.
Итак, безрисковая доходность 1,64%, а инвесторы, стало быть, хотят, чтобы их капиталы расли не менее чем на 6,64% в год.
Теперь есть всё, чтобы посчитать искомый потенциал.
V/P = [ 1 + 3(g - r) ]/(P/E * r) = [ 1 + 3(0,0845 - 0,0664) ]/(32,88 * 0,0664) = 3,21% / 6,64% = 0,48 = 1 - 52%.
Я не напрасно представил ответ в нескольких замысловатых формах: каждая из них имеет свой смысл:
3,21% / 6,64% - здесь 3,21% это то, что получается до деления на 0,0664 (6,64%), и представляет собой текущую доходность индекса. Соответственно, это отношение показывает, во сколько раз текущая доходность меньше минимально-требуемой;
0,48 - значит, что текущая доходность индекса составляет 48% от минимально-требуемой инвесторами доходности;
1 - 52% - это на сколько процентов должен упасть индекс (то есть входящие в него акции), чтобы достичь приемлемой для рациональных инвесторов доходности (6,64%) - на 52 процента.
Выводы
- Моя оптимистичная модель показывает, что акции самых достойных компаний США переоценён где-то вдвое. При этом модель предполагает, что компании индекса не будут иметь проблем с уровнем своей задолженности в том смысле, что всегда смогут перекредитоваться - в общем-то, по тем же ставкам.
- Полученный результат удивил меня своим оптимизмом. Дело в том, что я оценивал по схожей методике ведущие по капитализации компании в индексе (FANMAG) и получил, в среднем, потенциал 0,30 - то есть падение на 70%, втрое. Правда, тогда я учитывал влияние долга.
- При всей простоте предпосылок и точности методики "плюс-минус километр", вывод для меня однозначен: ситуация, как минимум, вызывает опасения.
- В силу того, что я работал с медианными значениями, а не средневзвешенными, полученные выводы можно считать диагнозом всего индекса, а не только самой "дорогой" его части (FANMAG и проч.).
- Повторю: то, что моя формула показала, что цена вдвое превышает стоимость, не означает ни то, что рынки обвалятся завтра, ни то, что они полностью иррациональны. Это говорит лишь о том, что те факторы, которые я считал, закладывая в формулу, важными, объясняют лишь 48% цены. Очевидно, 52% цены рынок готов платить за что-то ещё. Например, может закладывать в цену будущий многолетний рост беспрецедентной силы. А считаем ли мы эти факторы настолько важными, чтобы переплачивать вдвое, это дело личное!
Хочу в заключение добавить, что практика показывает: точно так же, как сейчас, при общем ажиотажном росте, какие-то бумаги проседают, какие-то акции будут расти даже в пору суровой депрессии. И подобрать их сейчас по хорошим ценам я считаю своей задачей.
Искренне благодарен, что вы дочитали до конца, и желаю успехов в инвестициях!