Те, кто хоть немного погрузились в мир инвестиций, знают, что все акции на бирже подразделяются на два основных класса: акции роста и акции стоимости.
Напомню, что акции роста - это такие, у которых рыночная цена намного больше балансовой (то есть мультипликатор P/B сильно больше единицы). То есть, если компания банкротится, её акционерам мало что достаётся. Это, безусловно, риск, и за него такие компании сулят солидное вознаграждение - в будущем.
Акции же стоимости, наоборот, это такие, у которых P/B не сильно больше единицы - обычно, единица и менее.
Бумаги всякие нужны, бумаги всякие важны. Поэтому нельзя сказать, что какой-то из двух классов имеет преимущество. Да и с классами этими не всё так однозначно, о чём поговорим позже. Однако сейчас нужно упомянуть об одном феномене, в котором мы - всё инвестиционное сообщество - "варимся" прямо сейчас.
В специальной финансовой литературе часто мелькает исторический факт, что на протяжении, как минимум, последних 90 лет акции стоимости опережают, в среднем, по доходности акции роста.
Однако правда и то, что, начиная с 2008 года, как раз акции роста взяли лидерство. И пока положение таково, что уже 13-й год "рост" опережает "стоимость" по доходности, что невероятно "портит статистику" предыдущих 80 лет.
Разумеется, в инвестиционном сообществе идут жаркие споры: вернётся ли "outperformance стоимости" или же "инвестиционный ландшафт" изменился навсегда. Чтобы быстро войти в тему, советую следующее краткое исследование немецкой инвестиционной компании StarCapital. В нём - одни графики. Ниже приведу только одну картинку оттуда.
График показывает разницу (премию) между среднегодовыми доходностями портфелей акций стоимости (Value) и роста (Growth) в скользящем пятилетнем окне. Одного взгляда на график достаточно, чтобы заметить: синих "холмов" значительно больше, чем красных "ям". Более того, "холмы" не только многочисленнее, но и выше. То есть идея ставить на акции стоимости выглядела разумно практически всегда; этому не мешали ни Великая депрессия, ни 2-я Мировая, ни инфляция 70-80-х, ни рецессии и периодические крахи фондовых рынков. Причём, хоть это график для США, картина в остальном мире аналогичная.
Исследование StarCapital на английском - здесь.
Обратите внимание на ссылку внизу документа, откуда взяты данные, - на сайт Кеннета Френча, профессора элитного Дартмутского колледжа, до этого - профессора Массачусетского технологического института, Йельского и Чикагского университетов. Наряду с Юджином Фамой, он - отец-основатель "гипотезы эффективного рынка" (the efficient market hypothesis , EMH), звезда первой величины в учёном мире финансов.
На его сайте много полезной статистики - советую туда заглянуть!
Что не так
Итак, пока должно быть понятно следующее:
- все акции делятся на стоимостные и акции роста;
- стоимостные - с относительно низким мультипликатором P/B, а акции роста - с высоким.
- акции стоимости исторически опережали по доходности акции роста (в среднем, почти на 5% годовых, что на графике показано горизонтальной линией);
- так было почти 80 лет, но после кризиса 2008 года что-то пошло не так, и средняя доходность акций роста теперь опережает "стоимостную" где-то на 2%;
- так или иначе, акции одного из классов в каждый отдельный год всегда растут сильнее, чем акции другого;
- можно ставить на один из этих двух классов акций, а можно закупить в портфель оба: когда одни упадут в цене, другие, скорее всего, вырастут, компенсируя тем самым потери.
Ну, хорошо, придумали экономисты такую классификацию, свойства каждого класса понятны. Прикол-то в чём?
А вот давайте поинтересуемся мнением Уоррена Баффетта, оч-чень не бедного инвестора с прекрасным послужным списком, настоящей иконой серьёзных инвесторов. Интересно, что он думает (в отличие от Фамы, Френча и прочих академиков, обслуживающих Уолл-Стрит)?
Что говорит Баффетт
Приведу пару цитат Уоррена Баффетта касательно нашей темы - разделения акций на "рост" и "стоимость". Оригиналы цитат взял отсюда.
Вот, например, что он писал в своём ежегодном послании к акционерам своего финансового холдинга Berkshire Hathaway Inc. ещё в 1992 году:
Most analysts feel they must choose between two approaches customarily thought to be in opposition: "value" and "growth." Indeed, many investment professionals see any mixing of the two terms as a form of intellectual cross-dressing.
We view that as fuzzy thinking (in which, it must be confessed, I myself engaged some years ago). In our opinion, the two approaches are joined at the hip: Growth is always a component in the calculation of value, constituting a variable whose importance can range from negligible to enormous and whose impact can be negative as well as positive.
"Большинство аналитиков думают, что должны выбирать между двумя подходами, которые принято воспринимать как противоположные, - "стоимостью" и "ростом". Более того, многие профессионалы вообще рассматривают любое смешение двух этих понятий как своеобразный интеллектуальный трансвестизм.
Мы же видим в этом отсутствие чёткого понимания вопроса (чем, признаться, я и сам когда-то грешил). По нашему мнению, эти два подхода - "сиамские близнецы": рост всегда присутствует при вычислении стоимости, выражая собой некую переменную, чья важность может быть как ничтожной, так и огромной, и чей вклад может быть не только созидательным, но и разрушительным".
Промежуточный вывод: рост и стоимость - суть параметры в общей формуле, определяющей, собственно, ценность актива - его внутреннюю стоимость.
А вот другая цитата. На сей раз из аналогичного послания акционерам 2000 года:
Common yardsticks such as dividend yield, the ratio of price to earnings or to book value, and even growth rates have nothing to do with valuation, except to the extent they provide clues to the amount and timing of cash flows into and from the business. Indeed, growth can destroy value if it requires cash inputs in the early years of a project or enterprise that exceed the discounted value of the cash that those assets will generate in later years. Market commentators and investment managers who glibly refer to "growth" and "value" styles as contrasting approaches to investment are displaying their ignorance, not their sophistication. Growth is simply a component - usually a plus, sometimes a minus - in the value equation.
"Обычные показатели вроде дивидендной доходности, мультипликаторов P/E или P/B и даже темпов роста не имеют ничего общего с оценкой стоимости, разве что дают подсказки к размеру и срокам входящих и исходящих денежных потоков бизнеса. На самом же деле рост может и разрушать стоимость, если он требует вложений в проект или предприятие больше, чем дисконтированная стоимость денег, которые эти активы заработают в последующие годы. Те же рыночные обозреватели и инвестиционные управляющие, которые столь запросто называют "рост" и "стоимость" противоположными подходами к инвестированию, показывают тем своё невежество, а отнюдь не изощрённость. Рост - это просто составляющая уравнения стоимости; в основном, положительная, но иногда и отрицательная".
Как вам? Опять всё та же мысль: рост и стоимость - составляющие единой формулы, а вовсе не противоположные понятия.
"Правильная" классификация
По-моему, подход Баффетта предельно ясен: рост, в отличие от мейнстримовского учения академиков от Уолл-Стрит, - вовсе не противоположность стоимости. Это - её составляющая.
Так считает Уоррен Баффетт. Ту же роль в своей инвестиционной деятельности отвожу росту и я.
Вот теперь можно немного поговорить, наконец, и о правильной классификации. Хотя, лучше сказать, не "правильной", а "полезной". Ведь нас интересует практическая целесообразность. Поэтому дальше я даю свою классификацию, которая очень хорошо ложится на процесс (и последовательность) инвестоценки.
Итак, акции бывают ровно трёх типов:
- Те, что обеспечивают нам требуемую доходность (прямо сейчас).
- Те, что требуемой доходности (пока) не обеспечивают, но обещают её достигнуть (и даже превзойти) в будущем.
- Все остальные акции. То есть те, чья рыночная цена не может быть объяснена ни текущей доходностью, ни повышением этой доходности в обозримом будущем.
Первые два типа покупаем, третий - обходим стороной.
Собственно, всё.
Распечатываем эту классификацию и вешаем - в рамочке - на стенку. На самом видном месте.
Это я почти серьёзно! Потому что, на мой взгляд, успех в инвестициях напрямую зависит от качества инвестиционной оценки и последовательности в её применении на деле.
А качество оценки напрямую зависит от понимания перспектив анализируемой компании, её будущих денежных потоков.
А перспективы эти определяются тем, что компания представляет из себя прямо сейчас и тем, чего от неё ждать в будущем. И больше - ничем!
Успехов вам, друзья мои, в инвестировании!