Говоря простыми словами, одна акция – это минимальная доля в собственности компании, выпустившей акции (или минимальная доля участия). Сумма стоимости всех акций – это сумма стоимости акционерного капитала публичной компании (или просто стоимость компании или корпорации). Правовой основой для установления и регулирования корпоративных отношений являются Федеральные законы (об акционерных обществах, о рынке ценных бумаг, о защите прав инвесторов, о финансово-промышленных группах и многие другие), Гражданский кодекс РФ, многочисленные указы президента и постановления правительства, устав ПАО и корпоративный кодекс этики. Определение законодателей понятия акции выглядит так:
акция – это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца на получение части прибыли ПАО в виде дивидендов, на участие в управлении ПАО и на часть имущества, остающегося послеего ликвидации.
Самое важное в этом определении слово – дивиденды. Про участие в управлении розничным инвесторам можно забыть, про часть имущества после ликвидации тоже, чтобы просто не отвлекаться. Акция является именной долевой инвестиционной эмиссионной ценной бумагой. Эмиссия – это выпуск в обращение. Каждая акция из одного и того же выпуска предоставляет ее владельцу одинаковый объем прав. ПАО могут эмитировать два основных типа акций: обыкновенные и привилегированные.
Привилегированная акция не дает право голоса на собрании акционеров, но в случае не выплаты установленных дивидендов и на следующем после этого события собрании, владельцы «префов» смогут проголосовать. Дивиденды по «префам» каждого типа могут быть закреплены в уставе ПАО и не могут быть ниже, чем по «обычке»(это важный момент!). Объем выпуска «префов» не может превышать 25% акционерного капитала. В случае ликвидации ПАО владельцы «префов» имеют право на получение своей части ликвидационной стоимости в очередности перед владельцами «обычки». «Префы» надежных компаний инвесторы считают менее рискованными, чем обыкновенные акции.
Без знаний основ корпоративного управления и основных корпоративных движений (действий) невозможно понять ценовые траекторий акций и влияющие на эти траектории внутренние корпоративные факторы, число и значение которых достаточно велико.
ПАО в отличии от непубличного АО вправе: проводить размещение акций и ценных бумаг, конветируемых в акции, путем открытой и закрытой подписки; число акционеров, которые могут свободно и без ограничений отчуждать акции, не может быть ограничено; решение о размещении ценных бумаг, конвертируемых в акции, принимается по решению общего собрания или по решению совета директоров. Область компетенции общего собрания акционеров и совета директоров (СД) разграничена нормативно-правовыми актами РФ, ФЗ «Об АО» и уставом ПАО. Исполнительные органы ПАО подотчетны СД и общему собранию акционеров. Для осуществления контроля за финансово-хозяйственной деятельностью ПАО общее собрание избирает ревизионную комиссию.
Эмиссия акций осуществляется при учреждении ПАО, при изменении его уставного капитала, а также в результате некоторых корпоративных действий. Основные способы размещения акций – это распределение среди акционеров (при учреждении), подписка и конвертация. Распределению акций при учреждении предшествует решение об учреждении ПАО и подписание договора в день госрегистрации, после этого регистрируется выпуск акций и отчет об итогах выпуска акций (закрытая подписка). Дополнительная эмиссия акций путем их распределения среди акционеров осуществляется при увеличении уставного капитала за счет имущества ПАО. Каждому акционеру распределяются акции той же категории, что и уже принадлежащие ему, и пропорционально его доли. В решении о выпуске акций определяются: количество акций каждого типа, не превышающее число соответствующих объявленных (возможных для эмиссии) акций; способ размещения и дата распределения допэмиссии или порядок ее установления; имущество, за счет которого происходит увеличение уставного капитала.
Размещение акций путем подписки — это заключение договоров, а также зачисление ценных бумаг на лицевые счета в реестре владельцев, на счета депо в депозитариях или выдача сертификатов ценных бумаг на предъявителя (только после полной оплаты акций). Порядок заключения договоров определяется решением о выпуске акций. Если заключение договоров осуществляется путем подачи заявок, должен быть предусмотрен порядок их подачи и удовлетворения. В решении о размещении акций по закрытой подписке определяется ограниченный круг лиц, среди которых предполагается их разместить. Если подписка открытая, в решении не могут быть предусмотрены какие-либо преимущества одних покупателей перед другими, за исключением следующих случаев: осуществление преимущественного права приобретения дополнительных акций и ценных бумаг, конвертируемых в акции; ограничение в соответствии с уставом ПАО максимального количества акций или их номинальной стоимости, принадлежащих одному акционеру; введение эмитентом ограничения на приобретение ценных бумаг нерезидентами. Размещение акций посредством закрытой подписки проводится только по решению общего собрания акционеров об увеличении уставного капитала общества путем размещения дополнительных акций, принятому большинством в 75% голосов акционеров – владельцев голосующих акций. Тоже самое касается размещения посредством открытой подписки обыкновенных акций, составляющих более 25% ранее размещенных обыкновенных акций.
Дальше, друзья, придется потерпеть и дочитать до конца! Но оно того будет стоит!)) Размещение акций путем конвертации. Конвертация это перевод ценных бумаг с одним набором прав в ценные бумаги с другим набором прав и/или изменение номинальной стоимости. В первом варианте осуществляется конвертация в акции того же типа, но с большей номинальной стоимостью, во втором варианте – с меньшей номинальной стоимостью. При внесении изменений или дополнений в устав ПАО, касающихся прав, предоставляемых по привилегированным акциям определенного типа, производится конвертация в акции той же категории с иными правами. При этом одновременно может изменяться номинальная стоимость конвертируемых привилегированных акций. Конвертация при консолидации акций предполагает обмен двух или более акций на одну той же категории согласно коэффициенту консолидации без изменения уставного капитала. Например, вместо 10 выпускают одну, но каждая в десять раз дороже. При дроблении акций конвертация означает превращение одной акции в две или более акции той же категории согласно коэффициенту дробления без изменения уставного капитала. Например, вместо 1 выпускают 100, но каждая в 100 раз дешевле. Дробление может применяться после сильного роста стоимости акций для повышения ликвидности и доступности акций мелким акционерам. Консолидация, наоборот, часто после падения стоимости акций.
Конвертация в акции ценных бумаг, таких как опционы эмитента, привилегированные акции, конвертируемые облигации, в дополнительные обыкновенные или привилегированные акции производится на основании решения об увеличении уставного капитала ПАО. Конвертация данного типа может быть реализована по требованию владельцев конвертируемых бумаг, при наступлении срока или обстоятельств, указанных в решении о выпуске. Особенности конвертации акций в процессе реорганизации ПАО продиктованы формами последней: слияние, присоединение, разделение, выделение и преобразование (обыкновенные акции конвертируются только в «обычку», а «префы» могут конвертироваться как в «обычку», так и в «префы» другого типа).
Основы корпоративного управления. Совет директоров (СД): занимается стратегическим управлением и определяет приоритеты развития компании; обеспечивает эффективный контроль за финансово хозяйственной деятельностью и исполнительными органами; подотчетен общему собранию акционеров; принимает решение о размещении облигаций, изменении уставного капитала; определяет размер дивидендов, премий и бонусов исполнительным органам и прочее. Общее собрание акционеров, как правило, голосует за дивиденды в пределах определенных советом директоров. В нормальных странах и компаниях в СД (или в наблюдательном совете) обязательно присутствуют реально независимые директора. Членом совета директоров может быть только физлицо, в том числе не акционер. Члены исполнительных органов ПАО не могут составлять более 25% наблюдательного совета (СД). СД избирается на общем собрании с кумулятивным голосованием. Управление текущей (оперативной) деятельностью ПАО осуществляется либо ЕИО (единоличный исполнительный орган или SEO, Chief Executive Officer), либо ЕИО ПАО и коллегиальным исполнительным органом ПАО (правлением, дирекцией).
Одним из самых существенных внутренних факторов, влияющих на динамику стоимости акций, является степень агентской проблемы (principal-agent problem, или agent problem, или agency problem). Эта проблема произрастает из степени эффективности управления ПАО со стороны и СД, и ЕИО (SEO). Эффективность управления зависит от уровня компетентности и образования, мотивации, добросовестности, отсутствия конфликта интересов и т. п. у членов СД и высшего менеджмента (SEO и команды управленцев). Во многих случаях интересы акционеров и топ-менеджеров сильно расходятся. Самый распространенный пример – это неизменное беспрецедентное обогащение топ-менеджеров при ухудшающихся финансово-экономических показателях компании, снижении прибыли и дивидендов. Это рядовая ситуация для нашей страны. Для того чтобы избежать таких ситуаций в нормальных компаниях и нужен максимально объективный, независимый и несвязанный с топ-менеджментом совет директоров. В российской практике агентская проблема приобретает крайне уродливые формы и угрожающие масштабы, что способствует хронической недооценке акций крупных российских компаний (особенно с госучастием). Не углубляясь в хитросплетения родственных и половых линий, не разбираясь, в том кто такие родственники друзей и друзья родственников, не говоря о том, что чем крупнее компания, тем масштабней агентская проблема, можно констатировать, что в России агентская проблема стала проблемой национальной безопасности.
Интересы СД и SEO (ЕИО) тоже часто расходятся по разного рода причинам. Например, SEO заинтересованы в скорейших результатах, часто имеют психологию «временщиков», не склоны работать ради достижения далеких стратегических целей, могут иметь по факту низкую квалификацию и уровень образования, могут принимать решения о стимулировании краткосрочного роста за счет подрезания долгосрочных перспектив развития компании и т. д. Совет директоров в принципе призван в таких ситуациях защитить интересы общего собрания акционеров, если конечно, он не связан одними интересами с топ-менеджментом. Классикой проявления агентской проблемы является вывод значительной части доходов из материнской ПАО через структуру дочерних компаний и связанных с ними подрядчиков и поставщиков, когда конечными бенефициарами этого вывода становятся лица из СД и топ-менеджмента компаний, а также их подельники.
Почему многие частные малые компании бывают успешными и высокорентабельными, а крупные компании, достигшие стадии зрелости, часто низкорентабельные? В управление малыми компаниями, зачастую, вовлечены собственники-акционеры, соответственно, агентская проблема у них отсутствует или почти отсутствует. Один этот фактор может вызывать высокую рентабельность и перспективы роста для акций, если, конечно, мы говорим о ПАО.
Есть разные типовые модели управления компанией: американская, европейская (континентальная) и японская (смешанная). В американской модели управления СД состоит и из менеджеров, осуществляющих текущее управление, и из независимых директоров, осуществляющих стратегическое управление. Чем больше число независимых директоров в СД, тем выше защита интересов акционеров и инвесторов. В настоящее время в большинстве американских компаний около 70% членов СД – это независимые директора. В европейских (прежде всего, в немецких) компаниях характерным является наличие наблюдательного и исполнительного советов, полномочия которых разграничены законодательно: исполнительный совет подотчетен наблюдательному, а в состав наблюдательного совета входят представители служащих и банков, тесно связанных с компанией. В японских компаниях реализуется смешанная модель: большинство в СД состоит из действующих или бывших топ-менеджеров, при этом в их составе почти нет независимых директоров. В Китае в соответствии с законом о корпорациях активно развивается «институт независимых директоров», акционеры китайских компаний стараются выбирать на должность независимых директоров кристально чистых людей (я напомню, в Китае регулярно расстреливают за коррупцию).
Тут надо отметить, что интересы акционеров почти никогда не бывают однородными в смысле предпочтения той или иной дивидендной политики компании, или того или иного SEO (ЕИО) или руководителя компании, что должно урегулироваться на общем собрании акционеров.
Обратный выкуп акций компанией у их владельцев может заканчиваться «аннулированием акций» или их последующей продажей стратегическому инвестору. В большинстве случаев уже на ожиданиях или сообщениях цены обратного выкупа (она не бывает ниже рыночной) начинается рост стоимости акций. Основная цель этой корпоративной процедуры либо разгон стоимости акций, либо формирование более эффективной структуры акционерного капитала компании.
Перечислим ещё раз коротко причины реструктуризации акционерного капитала: значительный рост рыночной стоимости – дробление; значительное падение (в разы) – консолидация; привлечение финансирования на основе допэмиссии акций при потребности в капитале; обратный выкуп при падении капитализации или разгоне стоимости; приватизация части госпакета при росте капитализации (желательно, но чаще наоборот); конвертация облигаций или «префов» в «обычку» при потребности в финансировании или невозможности платить проценты или дивиденды и т. д.
Ещё буквально пара слов о дроблении, консолидации и стоимости акций. На зарубежных рынках акций давным-давно проводились маркетинговые исследования на тему того, как розничные инвесторы воспринимают цены акций. И всегда выяснялось, что инвесторы считают наиболее комфортной ценой для покупки акций цену в несколько десятков долларов, так как акции стоимостью в несколько сотен долларов бессознательно кажутся им дорогими (переоцененными), а акции стоимостью в несколько долларов кажутся им рухнувшими в цене и не достойными внимания («мусорными бумагами»). Тут даже дело не в том, что розничные инвесторы в основном игнорируют понятие справедливой (фундаментальной) стоимости акций. Многие, наверное, помнят «русское народное IPO» в 2007 году. Акции ВТБ тогда продавались по 13,6 копеек, в ВТБ никто, наверное, не был в состоянии разделить стоимость компании так, чтобы получилась цена одной акций в несколько сотен рублей. Акции Сбербанка подверглись дроблению 1 к 1000 незадолго до народного IPOв 2007 году. «Там» была другая крайность – цены по сто тысяч рублей за акцию Сбера, потом «там» сообразили: «лучше поздно, чем никогда». Что мешало рассчитать нормальную цену менеджерам из ВТБ? Может они думали о том, что «копеечные цены» помогут им запутать и одурачить инвесторов-сограждан, ведь после IPO цены упали в разы и не восстановились до сих пор. Т. е. о чём думали работники низового, среднего, высшего звена, топ-менеджеры, члены Наблюдательного совета, о чём они думают сейчас? О чём угодно, но только не о консолидации акций 1 к 10000 и не об интересах акционеров.
Управление структурой капитала и управление акционерным капиталом это не одно и тоже. Последнее шире, для первого важно определение инвестиционной, финансовой, реинвестиционной и дивидендной политики, исходя из общей стратегии управления капиталом. Для управления структурой капитала ключевое значение имеет соотношение собственных и внешних источников финансирования (собственного и заемного капитала), средневзвешенная цена капитала, рентабельность собственного и совокупного капитала, рентабельность инвестиций.
Принципиальная модель оценки стоимости акций любой компании в рамках наиболее распространенного доходного подхода сводиться к следующему: если Вы собираетесь владеть акцией вечно, тогда Вы вечно (ну, или бесконечно долго) собираетесь получать дивиденды, следовательно, нужно понять, сколько стоит сегодня сумма дивидендов на горизонте, стремящимся к бесконечности. Рассмотрим самый простой абстрактный пример из возможных. В предположении что, дивиденды находятся на постоянном уровне и не растут, а также в предположении, что нет инфляции, формула выглядит вот так:
Стоимость акции = постоянный годовой дивиденд/ставка дисконтирования
Ставку дисконтирования обычно принимают равной 3% в таких случаях. Т. е. 900 рублей ежегодных вечных дивидендов разделить на 0,03, равно 30 тыс. рублей за эту акцию сегодня. Почему так? Можно и по-другому, если известен планируемый период владения и планируемая цена продажи акции, например через 3 года. Как рассчитать планируемую цену продажи через 3 года, опять же привести сумму всех будущих дивидендов, полученных на отрезке от 3 лет до бесконечности, к моменту времени на 3 года вперед от сегодняшнего дня. Теперь, может быть, более понятно. Эта принципиальная модель оценки стоимости акции с несколькими вариациями появилась в обиходе у экономистов в 1950-е годы (не так давно), благодаря работам Майрона Гордона (Myron Jules Gordon, 1920-2010 гг.).
Но на практике, конечно, используются более сложные дивидендные модели с различными темпами прироста дивидендов в обозримом прогнозном периоде и расчетом стоимости акции по окончании этого периода (терминальная стоимость, или продленная стоимость, или продажная стоимость, рассчитанная на момент планируемой продажи бумаги). Для оценки одной акции могут быть использованы несколько разных подходов и несколько моделей в рамках этих подходов.
Почему мы приняли ставку дисконтирования равную 3%? На данный момент так принято в финансовой науке, именно при таких расчетах. Но в последние несколько месяцев за рубежом развернулась научная дискуссия о том, что нужно принимать ставку более низкой, например, в 2% или в 1,5% в связи с тем, что мы долго ещё будем жить при низких общемировых процентных ставках центральных банков, поэтому в доходных моделях надо использовать более низкие ставки. Ок. Попробуем: 900 рублей ежегодных дивидендов разделим на 2% (или 0,02) и получим стоимость акции в 45 тыс. рублей. Таким образом, справедливая стоимость нашей акции выросла на 50%. Так какая же справедливая стоимость на самом деле 30000 или 45000? Почти любой аналитик сможет, играя параметрами в моделях оценки, подогнать справедливую стоимость под любой «заказ», если, конечно, он/она умеет хорошо моделировать в excel, таких в последнее время мало. Взять тот же пример с IPO акций ВТБ с ценой размещения 13,6 копеек, «заряженные аналитики» прогнозировали на основе своих расчетов рост цены акции после IPO в 3-4 раза и завалили сеть своими прогнозами, но получилось, наоборот, цена упала в несколько раз.
На нашем примере понятно, что с помощью вариаций расчета одной только ставки дисконтирования можно оценить стоимость акции (одной и той же), мягко говоря, по-разному. А фундаментальная (справедливая) стоимость всего рынка акций складывается из стоимости всех акций всех компаний (читайте статью "Рыночная стоимость и справедливая стоимость ценных бумаг: в чём разница?"). Поэтому, применяя более низкую ставку, мы получаем более дорогой рынок, и «пузырь» в стоимости активов на рынке становится незаметным, затем после роста рынка можно опять опустить ставку. Но рано или поздно, розничные инвесторы начнут понимать, что их доходы от владения акциями стали ниже процента инфляции, ниже ставки по вкладу, или ниже ставки в надежных гособлигациях, и начнут массово продавать свои акции, что приведет к коррекции или даже обвалу всего рынка. Могут быть и другие причины для масштабных распродаж на рынках акций.
Выводы по статье. На самом деле расчет ставки дисконтирования и в прикладных, и в научно-исследовательских целях крайне сложная процедура. Например, несколько нобелевских лауреатов получили премии по экономике за разработку моделей для расчета этой самой ставки дисконтирования, и даже за проверку пригодности таких моделей на эмпирических данных. В некоторых случаях эти люди даже продвигали развитие математики, статистики и эконометрики на новый уровень, занимаясь исследованиями на рынке акций.)) Но несмотря на это, если Вы поймете что такое акции, поймете основы корпоративного управления, поймете что это за «люди», которые управляют компаниями-эмитентами, поймете принципиальную модель оценки стоимости акций, показанную выше, Вас будет сложно обмануть, ну или сложнее чем до этого. Вы берете средний размер дивиденда (средний годовой дивиденд компании за несколько лет) делите на 0,03, затем смотрите на цену акций этой компании на рынке, если она многократно выше или ниже Вы делаете соответствующие выводы. Если ту же самую процедуру провести со средним дивидендом по отрасли, или средним дивидендом по рынку, то можно понять насколько переоценен или недооценен рынок или отрасль. Не всё так просто, но это хоть какой-то ориентир! Бывают, конечно, компании, которые не платят дивиденды совсем и реинвестируют всю прибыль, но у таких компаний, как правило, бешеная рентабельность инвестиций, а может быть, и нет, тогда это просто разрекламированный пузырь. Условный пример по самой простой принципиальной модели оценки показывает, что оценка стоимости акций это субъективный процесс. Никакой точности в нём быть не может даже в теории. В продолжении (во второй части) этой статьи, я приведу более изощренные примеры, расскажу подробно об различных типах акций, их инвестиционных качествах и видах стоимости. Давайте будем становиться образованными инвесторами. Удачи, друзья!
Читайте эту и другие статьи в Телеграм на канале «Обломоff Инвестиции», где публикуется материал на следующие темы :
1) «Криптовалюты»;
2) Мошенничество в финансовом секторе в РФ и за рубежом;
3) Ценообразование финансовых и других активов: факторы, оценка, тенденции, прогнозы;
4) Денежно-кредитная политика и её связь с ценами на активы;
5) Регулирование на финансовом рынке и не только на нём;
6) Философия инвестиционных процессов на финансовом рынке;
7) Инвестиционные стратегии: связь теории и практики, а также схемы принятия инвестиционных решений;
8) Финансовая грамотность в примерах и задачах;
9) Влияние политической системы на инвестиционные процессы, состояние финансового рынка, доходы и благосостояние домохозяйств;
10) Финансово-инвестиционное посредничество в современном мире или: как «они» нас всех «имеют»?