Что случилось
- Intel опубликовал отличный отчет за второй квартал 2020 г., но рынок видит только риск падения доходов и маржи в долгосрочной перспективе и дисконтирует справедливый мультипликатор акций Intel.
- Intel лишился статуса безоговорочного лидера отрасли с технологической точки зрения, проиграв фабричную конкуренциюTSMC.
- У Intel есть масштаб и ресурс для наверстывания упущенного. Акции восстановятся в том случае, если менеджмент Intel сумеет дать сильный стратегический ответ — как именно компания будет возвращать долю рынка и технологическое превосходство, часть которых будет потеряна в ближайшие годы.
В чём проблема
В 1965 году один из основателей Intel Гордон Мур сформулировал так называемый «закон Мура», смысл которого заключается в том, что вычислительные мощности компьютеров каждые два года удваиваются. Таким образом обеспечивается экспоненциальный рост вычислительной мощности.
В 2003 году он же засомневался в своем умозаключении, отметив, что в течение длительного времени такой рост невозможен, он все время будет сталкиваться с противодействием в различных физических формах. Иначе говоря, рост будет замедляться, находя все больше физических пределов, которые будет все сложнее преодолевать. Со сложностями в преодолении одного из таких физических пределов сейчас Intel и столкнулся.
Что такое рост вычислительной мощности:
Любой процессор, будь то Intel или AMD, представляет из себя большое количество повторяющихся элементов — транзисторов, выглядящих примерно следующим образом:
Чем больше транзисторов на единицу площади, тем более производительным и вместе с тем более энергоэффективным будет процессор. Размер транзисторов измеряется в нанометрах (nm). Акции Intel обвалились после того, как менеджмент подтвердил задержку запуска производства 7nm процессоров, которые должны быть производительнее запускающихся сейчас 10 nm процессоров.
Надо сказать, что не всегда меньший размер транзисторов означает увеличение производительности процессора. Например, до 2018 г. Intel был мировым лидером по производству процессоров как с точки зрения размеров транзисторов, так и с точки зрения производительности:
Однако уже начиная с 2019 г., конкуренты в лице TSMC сумели наладить производство более мелких транзисторов, перегнав в этом смысле Intel. Но это не давало им лидерства в производительности. Intel удавалось упаковывать столько же транзисторов по 10nm технологии, сколько, к примеру, TSMC по 7nm технологии (то есть более плотно).
Отраслевые специалисты считают, что 10nm Intel, которые есть уже сейчас, соответствуют производительности 7nm TSMC, которые тоже есть уже сейчас. А 7nm процессоры Intel, которых пока нет соответствуют 5nm процессорам TSMC, которые уже есть в ограниченном тестовом производстве.
Проблема оказалась в том, что TSMC сильно раньше запустит 5nm в массовое производство, нежели Intel свои 7nm. А значит, AMD, выпускающий свои процессоры на мощностях TSMC, сможет опередить по производительности процессорыIntel и закрепиться в роли технологического лидера на неопределенный период.
На этих ожиданиях акции Intel пошли вниз, акции AMD и TSMC вверх.
Чего ожидать дальше
Intel сейчас зарабатывает в 8 раз больше, чем AMD. За счет полного производственного цикла внутри собственного контура, валовая маржа Intel на 16 п.п. выше чем у AMD (AMD делится частью суммарной маржи с TSMC и другими фабричными производителями чипов. Для AMD практически невозможно достичь тех же уровней рентабельности, что и у Intel).
За счет большего масштаба маржа по EBITDA у Intel более чем втрое превышает маржу AMD (операционные расходы, R&D и прочее у Intel занимают меньшую долю выручки просто потому, что выручка намного больше). При этом, AMD в абсолютных значениях оценивается уже почти как половина Intel, а по мультипликаторам в 8 раз дороже, чем Intel:
Это свидетельствует, что рынок ставит на то, что Intel потеряет и в доходах, т.е. доля рынка AMD вырастет, и в марже, т.е. Intel вынужден будет сократить свою маржу как из-за потери статуса технологического лидера отрасли, так и из-за возможного переноса части производства на аутсорс тому же TSMC.
По цифрам компания AMD на сегодняшний день ни в коем случае не ровня компании Intel. Но несмотря даже на это, расхождение в мультипликаторах, пусть и кажется огромным, не является поводом для покупки Intel vs AMD. Весьма вероятно, что, до тех пор, пока Intel будет решать, как ему выйти из этой ситуации, мультипликатор AMD будет оставаться высоким, и акции компании-конкурента будут пользоваться большим рыночным спросом.
Intel’у, в свою очередь, для того, чтобы вернуться в любимчики рынка (что выльется в позитивную переоценку мультипликаторов) необходимо предложить какое-то прорывное конкурентоспособное решение, а до того мультипликатор Intel останется низким:
- Это может быть соглашение об аутсорсе 7nm процессоров на TSMC (в моменте это способно негативно сказаться на валовой марже и позитивно сказаться на марже свободного денежного потока);
- Либо собственный прогресс в области разработки нового техпроцесса.
Я думаю, что менеджмент Intel прямо сейчас работает над стратегией выхода из сложившейся ситуации, и о каком-то стратегическом решении мы услышим в течение следующих 12 месяцев. У Intel достаточно ресурсов для мощного ответа AMD, и мы не сомневаемся в том, что компания вступит в начавшуюся технологическую гонку.
Ожидания по акциям Intel
На одной чаше весов мы имеем огромную компанию, многолетнего лидера в своей отрасли, с высокомаржинальным бизнесом, сильным балансом и дешево оцененными акциями. Ну другой, проблемы, которые весьма вероятно ухудшат финансовые результаты в ближайшие годы.
В таких ситуациях чаще всего в акциях формируется боковик, границы которого будут определяться в ближайшее время.
Потенциала существенного снижения акций Intel в перспективе года мы не видим, хотя, возможно, акции еще не нащупали локальное дно. Прежде всего потому, что акции дешевы: их нынешняя оценка соответствует форвардной прибыли на акцию в $3,8, что на 20% ниже результата 2019 г. и на 17% ниже консенсуса Bloomberg на 2020 г.
Однако и спрос на акции Intel пока может возвращаться только краткосрочно (выкуп от нижней границы боковика, который сформируется). Для долгосрочного пересмотра перспектив этой акции и возвращения к ценам $60+ необходимы стратегические решения менеджмента, которые должны убедить рынок в том, что Intel продолжит бороться за восстановление рыночной доли с хорошими шансами на успех.
Обзор подготовил Василий Копосов,
Аналитик структурных продуктов УК «Альфа-Капитал»
______________________
Дисклеймер
Общество с ограниченной ответственностью «Управляющая компания «Альфа-Капитал». Лицензия на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами No 21-000-1-00028 от 22 сентября 1998 года выдана ФСФР России, без ограничения срока действия. Лицензия на осуществление деятельности по управлению ценными бумагами No 077-08158-001000, выдана ФСФР России 30 ноября 2004 года, без ограничения срока действия. Информация, содержащаяся в данном Обзоре, предназначена исключительно для определенного и ограниченного круга лиц и не имеет целью рекламу, размещение или публичное предложение любых ценных бумаг, продуктов или услуг. Представленные в Обзоре мнения учитывают ситуацию на дату предоставления информации. УК «Альфа- Капитал» не утверждает, что приведенная в Обзоре информация или мнения верны, или приведены полностью. Указанная информация не является исчерпывающей и подготовлена только в информационных целях, носит исключительно ознакомительный характер и может быть изменена УК «Альфа-Капитал» в любое время без предварительного уведомления. ООО УК «Альфа-Капитал» не рекомендует использовать Обзор в качестве единственного источника информации при принятии инвестиционного решения и не дает гарантий или заверений в отношении финансовых результатов, полученных на основании использования указанной информации. Подробную информацию о деятельности ООО УК «Альфа-Капитал» Вы можете получить по адресу: 123001, Москва, ул. Садовая-Кудринская, д. 32, стр. 1. Телефоны: 783-4-783, 8 (800) 200-28-28, а также на сайте ООО УК «Альфа-Капитал»: www.alfacapital.ru.