Обзор РусГидро

О чем эта статья?

1. Расскажем о компании Русгидро.
2. Проанализируем ее проблемы и плюсы.
3. Проанализируем ее финансы.
4. Проанализируем ее акции.

Если вы не хотите читать все, спуститесь вниз - там сжатый вывод по основным тезисам.

ПАО «РусГидро» – одна из крупнейших гидрогенерирующих компаний России и мира, которая занимается генерацией энергии из возобновляемых источников. Для этого компания использует все существующие на сегодняшний день способы получения энергии из природных источников.

Это:

1. Гидроэлектростанции (ГЭС) - используют энергию воды, когда с платины, установленной на реке, водные потоки сбрасываются на специальные турбины, преобразуя потенциальную энергию в кинетическую и, далее, в электричество.
2. Гидроаккумулирующие электростанции (ГАЭС) призваны решить проблему "провалов" в энергосети. Суть в том, что есть два водоема на разных уровнях. Когда местные электростанции вырабатывают слишком много энергии, она передается ГАЭС для перекачки воды в верхний водоём. Когда энергии, наоборот, мало, ГАЭС работает как ГЭС, вырабатывая дополнительную энергию путем сброса воды на турбины.
3. Тепловые электростанции (ТЭС).
4. Геотермальные электростанции (ГеоТЭС) генерируют электроэнергию в областях стыков литосферных плит, используя тепло земли.
5. Ветряные электростанции (ВЭС).
6. Солнечные электростанции (СЭС).

Позитивные факторы компании:

• Русгидро использует, по большей части, возобновляемые источники энергии, следовательно, нет трат на сырье, преобразуемое в электроэнергию. С другой стороны, стоимость капитальных затрат компании выше, чем строительство традиционных ТЭЦ. Тем не менее при должном качестве объектов в перспективе они требуют меньше затрат.
• Компания объединяет в комплексы свои энергосистемы, что позволяет рациональней справляться с чрезмерным спросом в пиковые часы и отсутствием спроса в некоторые моменты.
• Как уже было сказано, Русгидро использует возобновляемые источники энергии, что хорошо для экологии. Общемировая тенденция на их использование гарантирует, что деятельность компании будет пользоваться все большим спросом.

Структура акционерного капитала:

• 61,2% принадлежит, конечно же, РФ.
• 13,1% в собственности у ВТБ. Такая большая доля появилась у банка, когда Русгидро в 2017 году провела допэмиссию акций и передала их банку. В результате произошло размывание доли других акционеров.
• 5,9% у ООО "Авиатранс".
• Более 19% находятся в free-float.

Сегодня у Русгидро масштабная инвестиционная программа, направленная на модернизацию существующих и строительство новых мощностей. Именно поэтому у компании из года в год капитальные затраты остаются на высоком уровне.

Сюда прибавляются частые просрочки из-за ввода объектов в эксплуатацию, что выливается в штрафы и недоверие инвесторов. Компания планирует увеличить количество объектов, использующих солнечную и ветряную энергию. Также ведется строительство МГЭС (малых гидроэлектростанций), которые позволяют использовать больший потенциал российских речных ресурсов.

Системные проблемы компании:

• Убыточный Дальний Восток. Русгидро - это холдинг, который включает в себя большое количество компаний, непосредственно занимающихся производством и сбытом электроэнергии. Одной из таких компаний является "холдинг внутри холдинга" АО «РАО ЭС Востока».

Давайте просто взглянем на показатели данной структуры:

• Долгосрочные обязательства выросли с 2017 по 2019 годы более, чем на 10%, с 9,8 млрд. рублей до 10,9.
• Краткосрочные обязательства выросли почти в 2 раза за тот же период до 19,3 млрд. рублей.
• Чистая прибыль в 2018 составила +3 млрд. рублей, а в 2019 ушла в убыток до 2,7 млрд.

Откуда такой ужасный результат?

• На Дальнем Востоке тотально устаревшая инфраструктура. Как пишет ТАСС, некоторое оборудование не просто устарело, оно отслужило по 2-3 срока. Это оборачивается сверхвысокими затратами на сырье, которое расходуется нерационально на старой технике, и потерей мощностей. Прибавьте сюда возможность какой-либо аварии, похожей на аварию в Норильске (большинство электростанций на Камчатке, например, работают на дизельном топливе), и необходимость срочной модернизации оборудования станет понятной каждому.
  UPD: уже после написания этой статьи авария все-таки произошла (ссылка)
• Отсутствие механизма возврата инвестиций. Проблема изношенного оборудования отнюдь не в том, что его никто не хочет ремонтировать. На Дальнем Востоке нет единой электросети, из-за чего образуются локальные замкнутые цепочки производства-потребления электроэнергии. Из-за этого тарифы высокие. Только на Камчатке они превышают среднероссийские в 2-3 раза.

Многие увидели это в замечательном документальном фильме Юрия Дудя.

Однако, как ни странно, для модернизации оборудования и увеличения его эффективности тарифы должны быть еще выше... По действующим платежам за электроэнергию у компаний едва хватает денег на ремонт существующих мощностей, о модернизации можно и не мечтать. Именно поэтому если бы вы вложили деньги в развитие энергосистем Дальнего Востока, вы бы вряд ли смогли хотя бы вернуть то, что вложили.

• Неплатежи и закредитованность. Также Дальний Восток страдает от плохой платежной дисциплины граждан и компаний. Ведь уровень жизни и зарплаты оставляют желать лучшего, а тарифы достаточно высокие. Многие люди не понимают, за что они платят. Закредитованность же досталась РАО ЭС Востока еще из прошлого, когда в нулевых проводились реформы в данной области.

Какие еще проблемы есть у Русгидро?

• Помимо проблемного Дальнего Востока, который забирает много ресурсов материнской компании, у Русгидро невероятно затратная инвестиционная программа. Компания за 2018-2023 год должна вложить в свои проекты около 450 млрд. рублей (даже годовая выручка компании меньше и составила 336 млрд. в 2019 году, чистая прибыль за этот год вообще менее миллиарда).
• Коррупция. Только недавно на Коммерсанте вышла статья о том, что действующий глава компании - Н. Шульгинов покинет свой пост в сентябре. Шульгинова называют энергетиком "старой закалки", "технарем", далеким от бизнеса. Шульгинов решил ряд проблем, доставшихся ему от предшественника - Е. Дода, которого связывают с крупными хищениями. Дода обвиняли в начислении себе дополнительных многомиллионных премий, однако сейчас расследование приостановилось. До сих пор не ясно, что произошло в компании и почему никто не понес ответственности. А учитывая размеры Русгидро и излишнюю бюрократическую волокиту, наложив все это на российские реалии госкомпаний, можно лишь предположить, каков на самом деле масштаб коррупционной проблемы у компании...

Мы перечислили лишь небольшую часть негативных факторов Русгидро, которых, на самом деле, еще больше. Однако для того чтобы сформировать итоговое мнение о компании, мы хотели бы представить вам традиционно финансовую часть.

Экономические показатели:

NWC

2016: 31.797

2017: 3.871

2018: 89.324

2019: 64.746

NWC даёт понять, что компания неграмотно из-за таких больших изменений оперирует балансом оборотных активов и обязательств. Посмотрим сразу же на Current ratio.

Current ratio

2016: 1,27

2017: 1,03

2018: 1,74

2019: 1,51

Здесь ситуация уже иная. Относительный показатель незначительно менялся в течение последних четырех лет, однако, всё равно положительной динамики не наблюдается, что подтверждает слова о неграмотной операционной политике.

Quick ratio

2017: 2,89

2018: 5,98

2019: 3,98

Показатель конвертации в наличные деньги высокий, тут проблем не видим, однако из-за этого пострадала рентабельность.

ROA

2016: 9,16%

2017: 7,73%

2018: 9,29%

2019: 7,67%

ROE

2016: 6,11%

2017: 3,23%

2018: 5,43%

2019: 0,11%

Рентабельность активов и капитала каждый год остается крайне низкой. В 2019 году она достигла минимального своего значения, что говорит о тенденции неэффективного использования имеющихся ресурсов у компании.

В свою очередь стоит отметить, что РусГидро ежегодно получает огромный убыток от обесценения имеющихся активов, который забирает большую часть выручки. О проблеме имеющегося старого фонда основных средств мы уже говорили, поэтому неудивительны и следующие результаты:

Profit on margin sales

2016: 10,63%

2017: 6,45%

2018: 8,87%

2019: 0,18%

Ужасно низкая доля выручки доходит до чистой прибыли. РусГидро испытывает серьёзные трудности с генерированием прибыли.

SGR

2016: 59,88%

2017: 50,04%

2018: 24,54%

2019: 22,53%

С каждым годом этот показатель стремительно падает, и это значит, что РусГидро всё сложнее становится развиваться только за счет своих средств (это несмотря на то, что Русгидро получает большую порцию субсидий со стороны государства). Из-за этого компания становится всё менее финансово устойчивой и вынуждена наращивать заёмный капитал, поэтому и коэффициент задолженности растёт с каждым годом.

Debt ratio

2016: 0,34

2017: 0,32

2018: 0,37

2019: 0,38

Хоть и показатель сравнительно невысокий, он увеличивается с каждым годом, подтверждая предыдущие слова.

WACC=4,53%.

В перспективе потенциальная отдача от вложений может составить всего лишь 3,14%, что ниже даже безрисковой ставки по ОФЗ.

Анализ ценной бумаги

E(r)=1,87%

TSR=16%

По нашим расчетам бумага переоценена. Однако, мы предполагаем, что в настоящей цене заложена спекулятивная сторона, поэтому разница небольшая.

E(M)= -0,34%

За 4 года Русгидро чаще приносила убыток инвесторам, чем прибыль.

st=8,01%

При этом риск составил чуть больше 8%. Даже если бы вы решили открыть короткую позицию, то с 8% вероятностью РусГидро мог бы поползти вверх и нарушить вам все планы. Но стоит сказать, что это невысокий риск, однако при такой средней доходности смысла в инвестировании мы не видим.

Что в итоге?

Подводя итог, мы хотим сказать, что считаем компанию Русгидро малодееспособным монстром. Огромное количество дочерних структур, неэффективность управления и отсутствие грамотного менеджмента позволяет компании быть наглядным примером того, к чему может привести активное вмешательство государства в экономику.

У компании на сегодняшний день накопились системные проблемы, которые, на наш взгляд, никуда не денутся. Без качественного "перезапуска" Русгидро невозможно модернизировать электростанции на Дальнем Востоке, начать строительство новых объектов, а также избежать аварий от износа оборудования.

В свете аварии в Норильске, возможно, подход государственных органов к природоохранному надзору изменится, и дочерние структуры Русгидро будут проверены на безопасность. Однако пока это не произошло, мы считаем, что вероятность аварии, пусть даже на какой-либо "экологичной" гидроэлектростанции, велика (UPD: авария случилась в Якутии недавно).

Русгидро позиционирует себя как компания будущего, поскольку занимается производством энергии из возобновляемых источников. Да, это, безусловно, позитивный фактор. Тем не менее сегодня возникают более перспективные проекты той же тематики, которые через пару лет могут "выстрелить" и стать куда эффективней Русгидро.

Например, совместный проект Роснано и Северстали в Ростовской области. Совместно с иностранными партнерами в 2019 году был запущен завод по производству ветряных электростанций. К концу 2020 года планируется построить до 79 "ветряков", а при наличии спроса начать поставки техники в другие регионы. И это не считая уже действующих ветроэлектростанций.

Мы решили сделать обзор на Русгидро после вышедшего недавно положительного квартального отчета. Однако, досконально все разобрав, мы убедились, что покупать бумаги компании, равно как продолжать держать их в портфеле не имеет смысла.

Подписывайтесь на нас здесь и в Telegram, где мы делимся своим мнением на текущие экономические новости. Ставьте лайки, пишите комментарии, задавайте вопросы и делитесь статьей в соцсетях. Также советуем обратить внимание на наши обзоры компаний, например, обзор "Полюс Золото".