Во второй части главы 4 "Разумного инвестора" Бенджамин Грэм разжевывает читателю положение дел на рынке облигаций США в начале 70-х годов 20 века. Знание того, что тогда происходило на финансовых рынках этой, пусть большой, но далекой страны, мало что может дать российскому инвестору. Наверное, будет глупо (неполезно) цитировать Грэма, делая время от времени приписки с экскурсами в американскую историю. Потому давайте я буду использовать эту главу исключительно как повод поговорить о российских облигациях в портфеле российского инвестора. Мы будем заглядывать в книжку, конечно, будем.... и ровно в той последовательности, в которой Грэм излагает тему инвестиций в долговой рынок, и мы будем ее излагать на примере наших текущих реалий... время от времени цитируя те фразы Грэма, которые имеют хотя бы некоторое отношение к нам.
При выборе облигаций для формирования портфеля возникают два важных вопроса:
Вопрос первый: какие облигации покупать – облагаемые или не облагаемые налогом?
Вопрос второй: какие облигации предпочесть – кратко или долгосрочные? Что касается налогов, то это вопрос арифметики...
В наши дни у знакомого с арифметикой российского инвестора первый вопрос просто отсутствует. В России облагаются налогом только купоны корпоративных облигаций. Плюс по какому-то недоразумению тем же налогом облагаются купоны АИЖК – не смотря на то, что это облигации правительственного агентства.
Купоны муниципальных, субфедеральных облигаций и ОФЗ (облигации федерального займа, эмитируются минфином) налогом не облагаются. При этом доходности по первоклассным корпоративным облигациям ни на полпроцента не отличаются в выгодную сторону от доходностей по ОФЗ. Соответственно, знакомый с арифметикой инвестор, с первого взгляда понимает, что в реальности у первоклассных корпоративных заемщиков доходность на процент-полтора ниже против облигаций минфина за счет того, что она поступит на его брокерский счет с уже изъятым налогом. Тут не место, наверное, разговаривать почему так случилось на нашем рынке, достаточно знания того, что так есть.
Муниципальные облигации торгуются с большей доходностью в России сейчас и, как правило, с дисконтом к номиналу. ОФЗ – кто с дисконтом, кто с премией. Потому, считающий налоги и избегающий риска российский инвестор, как правило, корпоративные облигации обходит стороной... а вместо них в первую половину года покупает муниципальные облигации с дисконтом к номиналу, а, накопив налогооблагаемую базу к осени, во вторую половину года покупает федералов с премией к номиналу – чтобы в декабре купив-продав последних, не платить налоги и с разницы между ценой покупки и ценой продажи (погашения) облигаций.
В течение многих лет единственным целесообразным приобретением на длительный срок были государственные сберегательные ценные бумаги. Их надежность всегда была и остается очень высокой, а доходность – выше доходности других первоклассных облигаций...
В России сберегательные ОФЗ не продаются физическим лицам. И это не беда. Рынок ОФЗ, доступный индивидуальному инвестору, достаточно хорош и без них. По срочности перед российским инвестором стоит вопрос лишь по ОФЗ и муниципалам с постоянной доходностью. Разумный инвестор понимает, что на большие сроки стоит покупать облигации только с большими купонами. Скажем точнее: с купонами размером существенно больше среднего среди торгуемых. С каким бы дисконтом к номиналу не торговалась долгосрочная облигация, рост цены у нее никогда не перекроет доходности от реинвестируемого купона.
Сейчас на нашем рынке наиболее соблазнительны для разумного инвестора средне и долгосрочные ОФЗ с постоянным доходом и переменным купоном. Размер купона у этих облигаций определяется раз в полгода на полгода вперед на основе средней ставки межбанковского кредита за последние 180 дней. Но так как ставка ЦБ находится на уровне 5.5%, то от ОФЗ с пк большой доходности ждать не стоит.
Муниципальные облигации радовали инвесторов последний год своими доходностями и разнообразием. Можно было, не особо задумываясь, собирать портфель с ежемесячными погашениями и приличными купонами. Муниципальные облигации на нашем рынке почти все (за редкими исключениями вроде облигаций Москвы) с амортизацией – то есть с регулярно частично погашаемым номиналом. Это надо учитывать в силу того, что риск реинвестирования по ним достаточно высок. Маловероятно, что следующий год будет так же хорош для субфедеральных и муниципальных облигаций – и доходности и разнообразие падают. Рынок муниципальных облигаций, как и корпоративных – не для ленивого инвестора. Чтобы на нем хорошо зарабатывать, складывая удобные и доходные конструкции, надо за ним наблюдать.
Я бы советовал начинающим российским инвесторам держаться ОФЗ, игнорируя и рынок муниципальных и рынок корпоративных облигаций.
Как уже намекалось выше, корпоративные облигации не стоят внимания ленивого инвестора. И еще – у инвестора должно быть достаточно свободного времени не только на тщательный анализ подобных облигаций, но и на урегулирование возможных споров по дефолтам. Инвестиции в высокодоходные корпоративные облигации – это работа, а не хобби.
Первоклассные же корпоративные облигации, пока они демонстрируют доходность на 1-2% выше среднесрочных ОФЗ, то есть не имеет смысла покупать их частному инвестору.
В ущерб качеству облигаций инвестор может выиграть в доходности. За более высокую по сравнению с первоклассными облигациями доходность приходится расплачиваться высокими рисками – от значительного падения рыночных цен этих бумаг до возможности дефолта эмитента.
Облигации, имеющие низкий рейтинг, часто являются весьма выгодным приобретением, но работа с ними требует особых навыков и тщательного анализа ситуации.
Облигации с правом досрочного выкупа эмитентом, вероятно, в ближайшие месяцы наводнят рынок. Так всегда случается в годы роста доходности. Эмитенты одалживают деньги под тот купон, под который рынок деньги даст, но они стремятся оставить себе возможность снять с себя груз больших купонов как только ситуация на рынке поправится. Да, как пишет Грэм, это нечестно. Но такова жизнь. Если хотите вложить средства в облигации надолго и с фиксированной доходностью – читайте "Решение о выпуске" облигации перед покупкой и избегайте тех выпусков, которые дают эмитентам право досрочно погасить долг.
В завершении главы Грэм описывает проблемы владения привилегированными акциями и сетует на отсутствие на рынке доходных облигаций. Да, у нас проблемы те же. Дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются не всегда, но есть исключения. Однако у нас почти всегда есть весомые аргументы для выбора привилегированных акций простив обыкновенных – или дисконт по цене, как в случае с акциями, скажем, Сбербанка, или отсутствие проблем с размытием доли прибыли, на которую претендует инвестор (в силу непрекращающейся эмиссии обыкновенных акций), как в случае, скажем, с акциями Ленэнерго. А то, что нет на рынке облигаций с купоном, привязанным к прибыли корпорации, вероятно, у нас как и у американцев, причина в предубежденности рынка, в утвердившихся дурных идеях. Преимущества таких облигаций против привилегированных акций очевидны. Эмитент бы вычитал из прибыли до налогообложения купон по таким облигациям, а инвестор мог бы всегда расстаться с такими инвестициями по номиналу или близко к нему. Но чего нет, того нет. А жаль. Не знаю есть ли надежда, что этот одинокий вопль вызовет рождение такого удобного инструмента...
Сегодняшнюю популярность такого слабого по своей природе инвестиционного инструмента, как привилегированные акции, и отказ от более эффективных доходных облигаций можно расценивать как наглядную иллюстрацию предрассудков и косности, царящих на Уолл-стрит, где с трудом воспринимают все новое.
Надеюсь, вам был полезен этот материал. Подписывайтесь на канал, чтобы не пропустить новые статьи.
Вам также может быть интересно:
