Анализ от 26.04.2020
Ну что, страсти по поводу нефти по минус сорок несколько улеглись, можно спокойно поговорить.
Я не умею предвидеть цены на нефть. Если бы умел, играл бы на бирже, был бы миллиардером. Тем не менее, какие-то соображения, не столько о ценах, сколько о происходящем на рынках, позвольте высказать, а выводы делайте сами.
Играть в маленького Кита, лакировщика действительности, не буду, пока обстановка на рынках нефти тяжелая и с большой вероятностью будет еще тяжелее.
По ожиданиям даже конца марта апрель и май должны были быть (и скорее всего, и будут) самыми трудными месяцам на рынке. В мае вроде бы должен потихоньку начать восстанавливаться спрос, но именно в мае должны дойти до рынка все те большие апрельские объемы, которыми Саудовская Аравия пугала мир после распада соглашения ОПЕК+ 6 марта. Не все эти объемы, вроде как, удалось продать, но тем не менее. В май мир войдет с уже достаточно заполненными хранилищами. Не катастрофически – сейчас в хранилищах все еще меньше нефти, чем в 2015-м году, но с заполненными. Да, начнет действовать соглашение о снижении добычи, но цена все равно будет низкой. И это ожидаемо, соглашение ОПЕК+ уберет часть предложения с рынка, но все равно предложение будет значительно превышать спрос. В принципе, так и предполагалось, объема сокращения должно хватить для того, чтобы хранилища не переполнились и не получилось, как с WTI, но не более.
Фактически, у участников соглашения был выбор, либо не договариваться и все равно продать в мае-июне меньше нефти, чем они смогли бы добыть, но при этом продать эту нефть по совсем бросовым ценам, сражаясь за покупателя против друг друга, либо договориться, организованно снять часть добычи с рынка, а оставшееся продать по какой-то разумной цене. Соответственно, объем соглашения, если говорить о первых двух месяцах – минимальный, позволяющий реализацию этого сценария. Думаю, будет много желающих сказать, что вот же, цены низкие совсем, не работает этот ваш ОПЕК+. Мы, к сожалению, не можем поставить натурный эксперимент с точно таким же миром, но без соглашения ОПЕК+. На это было бы очень интересно посмотреть, но думаю, там было бы жестоко.
В последнюю неделю рынки несколько покачало – похоже, из бумажного рынка, в том числе, и европейского, выходили все те, кого напугала история с WTI. Рынок физической нефти, как Брент, так и Юралс предсказуемо снизился, и возможно, продолжит снижаться. А вот дифференциал между Брент и Юралс, доходивший до 7 долларов за баррель, теперь составляет около доллара, довольно немного по историческим меркам. В принципе, Юралс давно стал торговаться все ближе и ближе к Брент, это происходило потому, что заводы потихоньку вводили установки для работы с тяжелой и сернистой нефтью, это переставало быть чем-то уникальным и премия уходила. С другой стороны легких нефтей с большим бензиновым и керосиновым выходом в мире становилось все больше – в основном из-за роста добычи сланцевой нефти в США и легкой нефти в Казахстане, а тяжелой – из-за проблем в Иране и Венесуэле – все меньше. А если перегонная колонна завода построена под тяжелую или среднюю нефть, на легкой ее производительность будет ниже, соответственно, и платить за такую нефть завод будет готов меньше. Ну и сейчас конкретно на дизель, потребляемый грузовиками, спрос какой-никакой есть, а на бензин для легковых машин и керосин для самолетов – сами понимаете. Поскольку рынок ожидает, что после 1 мая нефти Юралс на рынке станет меньше, а Брента – нет, то и дифференциал между этими нефтями уменьшается, Юралс дорожает относительно Брента.
Но колебания цены во время очевидного краткосрочного события, будь то карантин или сезон ураганов, штука хотя и зрелищная, но мало на что влияющая. И для нефтяных компаний, и для стран-держателей ресурсов куда важнее средняя цена за год, у них, как правило, достаточно глубокие карманы, чтобы протянуть месяц-другой с низкой выручкой, а вот год – это уже куда серьезнее.
И в этом свете становится важным, что будет после мая. Более-менее понятно, что в Европе в мае начнется постепенная отмена карантина. Еще долго, наверное, не будет футбольных матчей, будут закрыты театры и вообще мероприятия с большим скоплением людей на продолжительный срок, долго будут ограничения на международные путешествия, авиация будет восстанавливаться несколько лет и так далее. Чуть менее понятно, когда начнется снятие карантина в США. Впрочем, понятно, что слишком долго нельзя держать людей на карантине нигде – если инкубационный период болезни около неделя-две, то если после двух месяцев карантина с ней не удается справиться, то видимо, надо искать какие-то другие методы, и логика про предотвращение пиковой нагрузки на систему здравоохранения тоже перестает работать, люди готовы терпеть пару месяцев, но потом они начинают задавать вопросы политикам, мол, мы вам дали время найти решение, потерпели, но теперь выпускайте нас уже, хотя бы в какой-то мере. Так что, политики, наверное, будут вынуждены ослаблять карантин и под грузом копящегося нетерпения граждан, и под грузом копящихся экономических проблем.
И вот здесь и начнет становиться яснее, что будет с ценой на нефть. Потребление нефти напрямую связано с уровнем экономической активности. Нынешний кризис по своей глубине уже значительно превосходит кризис 2008 года. И вот вопрос – по какой траектории мы будем из него выходить. V-траектория, на мой взгляд, крайне маловероятна. Мир и так уже собирался в рецессию, а тут еще и убытки от коронавируса. Не видать почвы для быстрого и полного восстановления. Так что, скорее всего, будет альтернатива между U- и L-траекториями. В принципе, это означает, что и общеэкономические показатели, и спрос на энергию будут восстанавливаться до уровня 2019 года чуть не несколько лет.
Конечно, и на стороне предложения нефти к концу этого года многих не досчитаются. Нефтяные скважины склонны иссякать, чтобы даже поддерживать объем добычи на прежнем уровне, нужны новые инвестиции на бурение новых скважин и освоение новых месторождений. Уже объявленное сокращение инвестиций в среднем по отрасли по миру на 30% означает, что коэффициент возмещения выпадающей добычи может быть низким. Причем, если в 2015-м объем инвестиций в деньгах упал значительно, а в физических объемах процентов на 10 за счет поиска мест, где можно сэкономить, выжимания подрядчиков и т.д., то в этом году так уже не выйдет, этот резерв исчерпан.
Что касается сокращений ОПЕК+, то все обращают внимание на сокращение добычи на 10 млн баррелей в день на май-июнь. Но куда большее значение имеет сокращение почти на два года после этого, на 8 мбд до конца 2020-го и на 6 мбд на весь 2021-й и до апреля 2022-го. Это очень много и очень долго, сокращений такой глубины и длительности не было никогда. Предыдущая сделка ОПЕК+ была на 1.8 мбд и изначально вообще на полгода. Ну да, заголовочные цифры этих сокращений лукавы, в реальности они будут примерно на 2 мбд меньше даже при полном соблюдении, но все равно это много и надолго. Отчасти, это необходимо для того, чтобы сдуть пузырь нефти, накапливающейся в хранилищах этой весной – та же цель, с которой заключалось соглашение 2016-го года, тот же метод, видели, сколько времени это заняло тогда, понимаем, что сейчас полугодом не отделаемся. К тому же, в 2017-м – 2018-м достигать целей помогали проблемы Венесуэлы, Ирана и Ливии, из-за чего с рынка реально уходило больше нефти, а сейчас низкая добыча этих стран уже заложена в базовом уровне, они-то с него только, пожалуй, вверх могут пойти.
Довольно интересна и малопредсказуема судьба американского сланца. Ближайшие перспективы понятны – банкротства, падение добычи на пару миллионов баррелей в день к концу года и т.д. Заметим, что хеджи цены на нефть их тоже не очень спасут – захеджировано было около половины добычи, на срок до 9 месяцев, и хеджи были неполными – они покрывали около 10 долларов падения цены (так было сильно дешевле хеджироваться), но дальше оставляли добычников открытыми к рыночной стихии. И даже получив деньги с хеджа, довольно странно вкладывать их сейчас в добычу, если это не сулит барышей, а при нынешних ценах на нефть это именно так.
Но дальше что? Разговоры о том, что американское банкротство – это совсем не страшно, просто смена собственников и реструктуризация долга, в данном случае не совсем приложимы. На сланце нужно непрерывно бурить, чтобы поддерживать уровень добычи, если традиционная скважина теряет половину стартового дебита за несколько лет, то сланцевая может потерять половину и менее, чем за год. А для продолжения бурения нужны деньги, и если от старых долгов банкротство и может освободить, то денег на продолжение оно не принесет. Вроде как, все уже согласны, что действительно, несмотря на крайне впечатляющий рост добычи, для самих сланцевых компаний вся новейшая десятилетняя история сланца в Америке оказалась весьма убыточным предприятием, если считать по отрасли в целом, хотя некоторые игроки и смогли выйти в плюс. Тезис о том, что это просто болезни роста, надо продолжать инвестировать в движение по кривой обучения, в экспансию, наращивание масштаба, и там уже доходность и замаячит, тоже вроде бы уже не очень популярен, похоже, кривая обучения уже пройдена и особой экономии на масштабе не ожидается. Наконец, все те, кто готов был вкладывать капитал в сланцевую историю – хедж-фонды, прочие инвесторы с большим аппетитом к риску, похоже, потеряли свои деньги уже достаточное количество раз. Все эти эффекты были заметны уже до марта 2020-го, а сейчас должны стать еще заметнее.
В принципе, уже до марта набирала обороты консолидация. Крупные корпорации - Экссон и Шеврон довольно активно наращивали позицию в сланце, игроки поменьше - Коноко, Оксидентал - тоже, выходя для этого из различных международных активов. С их точки зрения, сланец удобный актив - при высоких ценах можно быстро увеличить добычу, но он не требует замораживания большого количества капитала на десятилетия, в отличие от оффшорной добычи. У этих компаний (кроме Окси) достаточно глубокие карманы, чтобы просто сидеть на участках и запускать их оппортунистично, в хорошие времена. Так что, считать, что сланец совсем умер явно не стоит, но той бодрости, что была пару лет назад, пожалуй, не будет. Еще одна причина для этого, кстати, и в том, что сейчас резко подешевел газ, а выручка за газ была важным элементом экономики для сланцевых производителей, и это, похоже, тоже на несколько лет.
И наконец, сейчас об этом, понятно, никто не думает, не до того, но в январе 2022 года ситуация, скорее всего, будет сильно напоминать 2020-й. Цены могут быть довольно приличными, я и 60-70 долларам не удивлюсь, но для Саудовской Аравии это будет означать, что надо продолжать ограничивать добычу, а для России надо начинать снимать ограничения. Что получилось в последний раз из этой разницы во мнениях, мы видели.